SaaS已死？華爾街上演軟件股大崩盤 AI“搶飯碗”擔(dān)憂達(dá)到極致

財聯(lián)社2月4日訊（編輯 瀟湘）華爾街對軟件股的懷疑態(tài)度已持續(xù)了一段時間，但近來情緒正迅速從常規(guī)的唱空轉(zhuǎn)向“末日論”。隨著AI可能帶來毀滅性沖擊的擔(dān)憂不斷積聚，交易員們正紛紛拋售整個軟件行業(yè)的股票。

杰富瑞證券股票交易部的Jeffrey Favuzza表示，“我們正稱之為'SaaS末日'——即軟件即服務(wù)類股票的末日。目前的交易風(fēng)格完全是‘快讓我逃離’式的賣出。”

這種焦慮在周二進(jìn)一步加劇。AI初創(chuàng)公司Anthropic發(fā)布了一款面向企業(yè)法務(wù)團隊的生產(chǎn)力工具，導(dǎo)致法律軟件和出版公司的股價暴跌。整個板塊的拋售壓力顯而易見：擁有大型數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)的倫敦證券交易所集團（LSEG）下跌13%，湯森路透暴跌16%，CS Disco Inc.下跌 12%，Legalzoom.com Inc.則慘跌20%。

據(jù)統(tǒng)計，追蹤軟件、金融數(shù)據(jù)和交易所股票的兩項標(biāo)普類股指數(shù)市值周二合計蒸發(fā)了約3000億美元。

AI搶飯碗擔(dān)憂擴散到極致？

事實上，財聯(lián)社1月中旬時就曾介紹過，美國軟件股面臨的風(fēng)險已持續(xù)發(fā)酵數(shù)月。上月引發(fā)相關(guān)拋售的一大導(dǎo)火索，來自于初創(chuàng)公司Anthropic在1月12日發(fā)布的新AI協(xié)作工具“Claude Cowork”，該工具一經(jīng)推出再次引發(fā)了人們AI可能帶來顛覆性競爭的恐懼，這種恐懼在2025年就曾令軟件開發(fā)商承壓。

上周，隨著谷歌母公司Alphabet推出能通過文本或圖像提示創(chuàng)建沉浸式世界的Project Genie項目，游戲股也陷入下跌漩渦。

總體而言，標(biāo)普北美軟件指數(shù)目前已連續(xù)三周下跌，1月份累計跌幅達(dá)15%，創(chuàng)下自2008年10月以來的最大月度跌幅。

高盛追蹤一籃子軟件股票的指數(shù)組合也“直白”地顯露出崩盤傾向——目前已跌至去年特朗普解放日關(guān)稅以來的最低點……

高盛旗下平臺Prime Brokerage上周末展示了一張令人震驚的圖表：對沖基金在半導(dǎo)體公司（普遍被視為人工智能超級周期的受益者）和軟件公司（越來越被視為人工智能的最大輸家）的投資比例之間的差異，從未像當(dāng)前如此之大。

注：藍(lán)線為軟件股，咖啡色線為半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備股

為了解釋軟件行業(yè)周二前所未有的崩盤，高盛的交易團隊提出了以下幾點原因：

Anthropic為其智能體設(shè)施Cowork推出的新功能；

市場中多家AI相關(guān)企業(yè)每股收益面臨下調(diào)風(fēng)險：法國陽獅集團股價下跌10%，加特納公司因財報重挫逾20%。

當(dāng)前整體市場處于“親動量”的環(huán)境，目前的持續(xù)陰跌行情對軟件板塊不利。

B. Riley Wealth Management首席市場策略師Art Hogan表示，“如果事態(tài)像我們從OpenAI和Anthropic聽到的那樣發(fā)展迅速，那將是個很嚴(yán)重的問題。投資者正開始拋售任何可能受到AI沖擊的公司，也就是各種軟件應(yīng)用公司。”

事實上，在業(yè)內(nèi)看來，雖然當(dāng)前諸多商業(yè)模式都面臨AI威脅，但軟件即服務(wù)(SaaS)領(lǐng)域尤其脆弱。 AI原生公司往往能提供更快、更便宜的解決方案，這意味著那些曾經(jīng)處在相對安全賽道中的公司，如今也面臨來自新進(jìn)入者的競爭風(fēng)險。

Anthropic的Claude Code以及其他“氛圍編程”(vibe-coding，即利用AI編寫軟件代碼)初創(chuàng)公司讓毫無編程經(jīng)驗的用戶也能搭建軟件，這大幅降低了編程門檻，并動搖了僵化、千篇一律的產(chǎn)品模式，令傳統(tǒng)的SaaS受到?jīng)_擊。

杰富瑞的Favuzza表示，“我曾問客戶，‘你的忍痛底線（hold-your-nose level）是多少？’而即便在當(dāng)前如此大規(guī)模的投降式拋售中，我也沒聽到有人對底線在哪里有堅定的信心。人們只是在拋售一切，根本不在乎價格。”

“軟件-私募”惡性循環(huán)開始蔓延

在軟件股暴跌的同時，本周更為令投資者焦慮的場景，還當(dāng)屬私募股權(quán)領(lǐng)域。周二，近年來旗下基金曾大舉投資軟件股權(quán)和債務(wù)的私募基金公司，也被卷入了這輪拋售潮中——Ares Management、KKR和Blue Owl Capital在周二的跌幅均超過9%，而阿波羅全球管理公司和黑石集團的跌幅則超過4.5%。

近年來，私募股權(quán)管理公司成為軟件公司的大買家，私募信貸基金也越來越多地為這些公司的杠桿收購提供支持。一連串的交易使得軟件在其投資組合中占據(jù)了很大一部分。

這套投資邏輯本身很簡單——軟件公司的收入通常具有高黏性，因為技會術(shù)深度嵌入企業(yè)運營，能在薪酬、人力資源等各個方面提供支持，而訂閱收費模式則意味著可預(yù)測的現(xiàn)金流。

在過去十年的大部分時間里，該行業(yè)的增長帶來了豐厚的投資回報。然而如今，隨著該行業(yè)面臨來自AI的“搶飯碗”壓力，其中一些基金對軟件股的過高持倉已引發(fā)密切關(guān)注。

阿波羅全球管理公司合伙人John Zito近來曾頗為駭人地表示，私募資本市場面臨的真正威脅并不是關(guān)稅、通脹或長期高利率長時間在高位。相反，真正的風(fēng)險是：軟件已經(jīng)死了嗎？

據(jù)知情人士透露，包括Arcmont Asset Management和Hayfin Capital Management在內(nèi)的公司已聘請顧問，檢查其投資組合中哪些業(yè)務(wù)可能存在脆弱性。阿波羅在2025年將其直接貸款基金的軟件風(fēng)險敞口削減了近一半。

“科技私募股權(quán)，就其目前的形式而言，已經(jīng)死了，”風(fēng)險投資公司Lightspeed的合伙人Isaac Kim在最近的 LinkedIn帖子中寫道。他此前曾領(lǐng)導(dǎo)Elliott Investment Management的科技私募股權(quán)業(yè)務(wù)。

根據(jù)業(yè)內(nèi)的統(tǒng)計，軟件領(lǐng)域目前在商業(yè)發(fā)展公司(BDC)的投資中約占20%，BDC是一種蓬勃發(fā)展的私募信貸基金。根據(jù)巴克萊(Barclays)的研究，這一比例在2016年還僅約為10%。

但一些人士認(rèn)為這一數(shù)字可能被嚴(yán)重低估。Raymond James的分析師Robert Dodd就指出，如果軟件業(yè)務(wù)在醫(yī)療健保領(lǐng)域，基金就會把它歸類為醫(yī)療健保敞口，因此實際上它們的軟件敞口明顯會比表面看起來的更高。

從排名靠前的投資組合來看，截至2025年第三季度，摩根大通追蹤的30家BDC的總投資組合規(guī)模為3590億美元，其中軟件投資約700億美元，占比約16%。各投資機構(gòu)的軟件投資比例差異顯著，從Blue Owl Technology Fund的約40%到TSLX基金的幾乎可以忽略不計。需要注意的是，科技領(lǐng)域的總投資額約為800億美元（此處僅列出歸類為軟件的投資）。由于部分科技公司可能被歸類于其所服務(wù)的行業(yè)，因此無法統(tǒng)計其總投資額。

瑞銀集團策略師周一在一份單獨的報告中寫道，如果人工智能引發(fā)企業(yè)借款人“激進(jìn)”的變革，美國私募信貸違約率可能會飆升至13%。

業(yè)內(nèi)如何看后市？

LPL Financial股票研究主管Thomas Shipp表示，“市場對人工智能的擔(dān)憂在于，它將加劇行業(yè)競爭、加大定價壓力，并削弱企業(yè)的護(hù)城河優(yōu)勢——這意味著它們(軟件企業(yè))更容易被人工智能取代。其增長結(jié)果的范圍變得更廣，這意味著很難確定合理的估值或判斷什么價格算便宜。”

基于對人工智能的擔(dān)憂，Piper Sandler周一已將Adobe、Freshworks和Vertex等軟件公司的評級下調(diào)。該機構(gòu)分析師Billy Fitzsimmons指出，“我們擔(dān)憂'席位壓縮'和'氛圍編碼'趨勢可能限制估值倍數(shù)上限。”

當(dāng)然，也有部分投資專家目前將軟件股的拋售視為機遇。歐洲開放式基金Sycomore可持續(xù)科技基金——該基金過去三年跑贏99%的同類基金——目前就趁市場低迷買入微軟股票，預(yù)期該公司終將成為人工智能領(lǐng)域的贏家。

BTIG首席市場技術(shù)員 Jonathan Krinsky 在上周給客戶的一份報告中寫道，軟件板塊“可能已經(jīng)超賣到足以反彈的地步”。然而他也補充道，“修復(fù)并建立新的底部需要很長時間”，且“鑒于相對強度的持續(xù)惡化在去年第四季度確實加速了，我們已經(jīng)有一段時間不看好軟件股了”。

目前，想要買入軟件股的投資者面臨的核心問題是：如何區(qū)分AI領(lǐng)域的贏家和輸家。顯然，其中一些公司將會茁壯成長，這意味著它們的股票在近期大跌后實際上是在打折出售。但現(xiàn)在判斷誰能勝出可能還為時過早。

杰富瑞的Favuzza表示：“最嚴(yán)峻的觀點是，軟件行業(yè)的前景將成為下一個平面媒體或百貨商店。天平已經(jīng)如此劇烈地向‘賣出一切’的一側(cè)傾斜，這預(yù)示著未來會產(chǎn)生極具吸引力的機會。然而，我們都在等待業(yè)績的加速，當(dāng)我展望2026年或2027年的數(shù)據(jù)時，很難看到上行空間。如果連微軟都在掙扎，想象一下那些處于顛覆路徑上、或者沒有微軟這種主導(dǎo)地位的公司情況會有多糟。”

摩根大通則在最新研報中指出，“我們認(rèn)為沒人知道答案。一方面，市場參與者擔(dān)心人工智能的商業(yè)化或人工智能泡沫，但另一方面，他們又認(rèn)為人工智能將終結(jié)軟件行業(yè)。像所有顛覆性變革一樣，軟件領(lǐng)域也會有贏家和輸家，但從外部來看，不可能確定誰是贏家。”

在BDC對軟件行業(yè)的投資方面，小摩使用了一個非常簡單的33%規(guī)則，即33%的公司在股權(quán)和債務(wù)方面都是贏家，33%的公司違約，其余的公司基本上是“僵尸企業(yè)”，其股權(quán)價值微乎其微，但債務(wù)仍然有價值。這種簡單的計算意味著前30家BDC公司將損失220億美元，累計凈資產(chǎn)將減少11%（從1950億美元降至約1720億美元），杠桿率將從2025年第三季度的0.86倍上升至約1.0倍。在這種情況下，整體利差將大幅擴大，BDC行業(yè)內(nèi)部也將出現(xiàn)贏家和輸家。