美股“SaaS末日”來臨：“軟件-PE”陷入“死亡循環”

軟件行業正遭遇一場由人工智能引發的生存危機，并將沖擊波傳導至私募信貸市場，形成危險的負反饋循環。

高盛數據顯示，標普北美軟件指數已連續三周下跌，1月份暴跌15%，創下自2008年10月以來最大單月跌幅。這種恐慌情緒在本周二進一步加劇，AI初創公司Anthropic發布面向企業內部律師的生產力工具后，法律軟件和出版公司股價應聲暴跌。

Jefferies股票交易部門的Jeffrey Favuzza將當前局面描述為“SaaS末日”，指出目前的交易風格完全是“無論如何讓我離場（get me out）”式的恐慌性拋售，且尚未看到任何止跌企穩的跡象。

這一沖擊并未局限于股市，正迅速傳導至為軟件行業提供大量融資的私募信貸領域。Barclays分析師指出，軟件行業是商業發展公司（BDCs）最大的風險敞口，約占其投資組合的20%，總規模在去年第三季度達到約1000億美元。隨著軟件公司估值暴跌，Blue Owl、Blackstone和Ares等BDC股價均出現下挫。

摩根大通和高盛的分析顯示，市場正在經歷前所未有的分化：一邊是被視為AI超級周期受益者的半導體公司，另一邊是被視為最大輸家的軟件公司。隨著軟件股權估值暴跌，私人信貸機構面臨資產負債表重估的壓力，進而可能收緊信貸，這將反過來進一步擠壓本已面臨生存危機的軟件公司的增長空間，形成“死亡循環”。

軟件股遭到恐慌性拋售

市場對于軟件行業的悲觀情緒已醞釀數月，而Anthropic發布的Claude Cowork工具成為了引爆恐慌的催化劑。投資者擔心，隨著AI技術的進步，傳統軟件公司的護城河將變得越來越淺，定價權受到擠壓，甚至面臨被完全取代的風險。

Jefferies的Jeffrey Favuzza表示，市場上存在一種“嚴酷的觀點”，即軟件行業的前景可能淪為下一個“紙媒或百貨商店”。雖然從長遠看可能會出現極具吸引力的買入機會，但目前即使在大量拋售之后，投資者仍缺乏入場的確信度。

LPL Financial股票研究主管Thomas Shipp也指出，AI帶來的不確定性使得軟件公司的增長結果范圍變寬，導致市場難以賦予其合理的估值，也難以判斷何為“便宜”。

高盛的數據進一步佐證了這種恐慌：對沖基金在半導體公司和軟件公司之間的持倉分歧達到了歷史極值。FactSet數據則顯示，盡管部分公司仍能通過財報考核，但通過率正在下降，掩蓋在整體健康數據之下的是行業內部劇烈的優勝劣汰。

私人信貸的千億風險敞口

SaaS板塊的崩盤不僅是股市的問題，更是債市的隱患。巴克萊分析師Peter Troisi在報告中指出，BDC行業對軟件股票和信貸估值的下降尤為敏感。截至去年第三季度，BDC在軟件領域的總敞口約為1000億美元。

這一風險敞口使得私人信貸與軟件公司之間形成了危險的聯動。隨著軟件公司股權價值縮水，作為貸款方的BDC面臨資產減值壓力。Blue Owl、Blackstone和Ares等大型機構的股價近期均出現波動，反映了市場對這種傳染效應的擔憂。

摩根大通信貸分析師Kabir Caprihan在最新報告中指出，盡管BDC管理層在過去一年多里已對軟件敞口進行了評估和壓力測試，但市場的反應表明，投資者擔心任何軟件行業的動蕩都會讓BDC“患上感冒”。目前，軟件貸款約占摩根大通追蹤的BDC貸款組合的16%，總額約700億美元。

瑞銀策略師警告稱，如果AI對企業借款人造成激進的破壞，美國私人信貸的違約率可能飆升至13%。

壓力測試與特定資產風險

為了量化潛在損失，摩根大通對BDC投資組合進行了壓力測試。在一種簡單的假設情境下（即33%的公司違約，33%成為僵尸企業），這可能意味著30家被追蹤的BDC將面臨220億美元的損失，資產凈值減少11%。而在更極端的“嚴酷情境”下（75%違約率，10%回收率），累計凈損失可能接近500億美元，賬面價值稀釋達24%。

具體的貸款資產已經開始顯現壓力。摩根大通報告強調，二級市場上部分軟件貸款的交易價格與BDC賬面上的估值存在顯著差異：

Cloudera：由NMFC和BCRED持有，賬面估值平均約為97，但近期二級市場價格已跌至85左右。
Cornerstone OnDemand：由Blue Owl等六家BDC持有，其定期貸款價格自2025年11月以來下跌約10個點，交易價格在83左右，而BDC的平均賬面估值仍在97。
Finastra：由9家BDC持有，交易價格已跌至88，而平均賬面估值為101。

摩根大通認為，雖然從外部很難分辨哪些軟件公司能幸存，但顯然并非所有BDC都會遭受同等打擊。杠桿率較低的機構（如OTF）在面對資產減值時可能具有更強的韌性。然而，目前的市場情緒表明，投資者傾向于先拋售，再等待局勢明朗，這使得私人信貸市場正面臨類似疫情期間或地緣政治危機時的嚴峻考驗。