從“套利天堂”到“維權戰場”，國投白銀LOF遭大規模舉報，“事后改規則”觸發信任危機

來源：新浪基金

　　2月5日，國投白銀LOF場內開盤再度觸及跌停板，至此已連續四個交易日跌停。

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　　追溯至三日前，2月2日，國際白銀價格遭遇歷史性暴跌，直接導致國投白銀LOF基金凈值單日重挫31.5%，單位凈值從3.2838元驟降至2.2494元，創下公募基金史上最大單日跌幅紀錄。

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　　一場毫無預警的“估值地震”，讓數十萬投資者在一夜之間承受了遠超預期的巨額損失。

　　01 事件的裂痕：溢價狂歡與凈值暴跌

　　國投瑞銀白銀LOF，在過去一個月里演繹了一幕從巔峰跌入谷底的過山車行情。

　　自2025年以來，白銀期貨價格持續走強，國內投資者對白銀資產的配置需求顯著升溫。在此背景下，作為全市場唯一一只跟蹤國內白銀期貨主力合約的公募基金，國投白銀LOF成為了稀缺的投資通道。

　　到2025年四季度末，該基金合計規模已迅速攀升至189.44億元的歷史新高。

來源：WIND，截止至20260204

　　市場的狂熱在2025年12月達到頂峰，當月上海期貨交易所白銀期貨主力合約漲幅高達53%。與此同時，基金場外份額因限購措施而供應受限，大量投機與套利資金集中涌入二級市場，推高場內交易價格。

　　一場“發財捷徑”的幻象在社交媒體蔓延：當溢價率超過30%時，一種“申購轉托管賣出”的T+2套利攻略廣為流傳。在此背景下，國投白銀LOF場內價格與凈值間的溢價率一度飆升至60%以上，吸引了大量散戶參與套利。

　　02 風暴突襲：國際閃崩與國內制度的碰撞

　　1月30日至31日，國際貴金屬市場遭遇史詩級拋售。黃金創下自1980年以來的最大單日跌幅，白銀更刷新了歷史盤中暴跌紀錄。其中，現貨黃金從每盎司5400美元高位重挫至最低4682美元，盤中最大跌幅超過12%，成為1980年代初以來最劇烈的回調；現貨白銀則從每盎司110美元急劇閃崩至74.31美元，日內跌幅一度深達36%，創歷史最大單日跌幅。

　　與國際市場無漲跌停限制不同，國內滬銀期貨受±17%的漲跌停板約束。因此，當國際價格巨幅下挫時，國內期貨價格因制度限制無法充分、及時地反映這一波動，形成價格傳導斷裂，為后續的基金凈值危機埋下隱患。

　　基金管理人因此陷入復雜困境。按照常規估值方法，基金本應參考國內期貨價格，但此時這一價格已無法公允反映資產在國際市場上的真實價值。若繼續使用失真的國內價格進行估值，將導致基金凈值虛高；而一旦有投資者在凈值虛高時贖回，便可能將虧損轉嫁給留守的持有人，進一步加劇公平性問題。

　　03 爭議引爆：追溯調整的合規悖論與信任危機

　　2月2日晚間10點，國投瑞銀基金發布的一則公告，徹底點燃了市場的爭議。公告宣布，自即日起調整該基金的估值方法，將參考基準由國內滬銀期貨價格，臨時切換為倫敦金銀市場協會（LBMA）的白銀現貨下午定盤價等國際主要市場價格。

來源：基金公告

　　問題的核心在于，這是一次 “追溯調整、事后公告”的操作。公告發布于當日所有交易結束之后，但估值調整的效力卻追溯適用于當天所有的申購贖回交易。

　　對此，基金公司給出了三點解釋：第一，所參考的國際市場價格需在北京時間下午3點后方能最終確定；第二，盤中無法預判國內期貨跌停板會否打開，存在不確定性；第三，擔心盤中發布公告可能被市場誤解為基金出現流動性危機，反而引發非理性的恐慌性擠兌。

　　從合規層面審視，此次操作具備合同與法規基礎。根據《證券投資基金估值業務的指導意見》及基金合同約定，當主要市場發生重大變化導致原有估值方法難以公允反映資產價值時，基金管理人在履行必要程序后，可選用更合理的估值技術。

　　然而，合規性并不等同于程序的合理性，也不必然意味著投資者保護已經充分。

　　有市場人士分析認為，從交易公平的角度看，管理人進行追溯調整的做法有其道理。國際銀價單日暴跌36%，理論上國內價格也應同步下跌。但由于國內期貨設有±17%的跌停板限制，當日最多只能下跌約20%，剩余的跌幅需要在后續交易日中補跌。如果有人在暴跌當日以-20%的價格贖回份額退出，實際上相當于少承擔了本應發生的虧損，這部分虧損就會被轉嫁給繼續持有的投資者，造成更大的不公平。

　　市場人士認為，投資白銀、黃金這類全球性資產，本身就需考慮交易時差、價格延遲以及不同市場制度差異所帶來的風險。國際貴金屬市場幾乎全天候交易，且無漲跌停限制，一旦出現劇烈波動，國內休市或價格受限時，投資者只能被動承受。

　　據悉，目前，已有大量投資者通過電話、郵件等方式，向監管部門舉報國投瑞銀基金，指稱其“涉嫌欺詐與市場操縱等嚴重違規行為”。國投白銀基金由此陷入的信任危機，短期內恐難平息。

　　有投資者表示，這種事后調整規則的做法嚴重損害公司公信力，“好比在牌桌上贏了錢，莊家卻突然改規則要求退錢”。許多此前從未投訴過基金公司的投資者也表示，此次事件促使他們首次行動起來維護自身權益，“如果連小投資者自己都不站出來，誰還會把我們當回事？”

　　04 困境剖析：產品設計的結構性缺陷

　　此次事件將國投白銀LOF這一跨境跨市場金融工具的內在結構性缺陷暴露無遺。

　　其根本矛盾在于：該基金主要投資標的為受漲跌停板限制的國內滬銀期貨合約，但在極端行情下，卻不得不參考無漲跌停限制的國際市場價格進行估值。這種設計在常態下運行無礙，但在國際國內市場出現極端背離時，估值機制會瞬間失靈，形成巨大的“估值裂口”。

　　此外，該基金本質上是一個高倉位的指數化跟蹤工具。根據招募說明書，其持有的白銀期貨合約價值合計需保持在基金資產凈值的90%至110%之間。這一規定固然保證了其緊密跟蹤標的，但也嚴重限制了基金經理在極端市況下通過大幅降低倉位或運用衍生工具進行主動風險對沖的操作空間。

　　更深層次的問題在于“孤本困境”。作為市場上此類產品的“獨苗”，國投白銀LOF缺乏可參照的對標產品和成熟的應對經驗，無論是基金管理人還是投資者，在極端行情中都顯得準備不足。

　　從國投瑞銀基金公司整體業務看，這只引發巨大風波的產品實際上只占其版圖的極小部分。公司旗下基金資產總規模達2550.10億元，產品線以貨幣基金（1023.79億元）和債券基金（974.79億元） 為主，合計占比近80%。白銀LOF所屬的另類投資基金類別總規模為189.44億元，在公司總規模中占比不足0.1%。

來源：WIND，截止至20260204

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　　公司投研團隊整體經驗豐富，32位基金經理平均任職年限達6.22年，高于行業平均。管理該基金的基金經理趙建任職年限超過12年，在管產品規模211億元。然而，面對此類結構特殊、風險傳導路徑復雜的跨境商品LOF，傳統的投研和風控經驗似乎出現了“水土不服”。

來源：WIND，截止至20260204

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　　05 行業反思：創新與風控的再平衡

　　國投白銀LOF事件為基金行業的產品創新與風險管理敲響了警鐘。它凸顯了在國內市場工具性產品仍相對匱乏的背景下，產品稀缺性本身就可能成為放大投機和風險的催化劑。

　　多位市場分析人士指出，如果有更多樣化的白銀投資工具（如白銀現貨ETF）可供選擇，資金的集中度風險和溢價炒作或許能得到一定分流和抑制。

　　對于此類跨境、掛鉤衍生品的特殊基金產品，行業有必要重新審視并完善其產品設計準則、估值指引和極端情況下的應急預案。有專家建議，可在基金合同中預設估值方法切換的“自動觸發條件”和“緩沖機制”，例如當內外盤價格偏離度超過一定閾值時，自動啟動多源價格校驗或臨時引入估值調整系數，并向投資者進行盤中提示。

　　展望未來，這一事件可能促使監管層與行業對商品期貨類公募基金的審批和發展采取更加審慎的態度。相關產品的設計、估值方法、極端情況下的應對預案以及投資者適當性管理，都可能面臨更嚴格的審視與更完善的要求。