玩脫的眼茅：愛爾眼科“失守”

曾經的“眼茅”愛爾眼科，用十年時間狂奔，撐起了一個龐大的眼科帝國；如今，它需要用更多的時間，去彌補擴張留下的漏洞，去挽回失去的信任。

資深分析師：堯 今

“眼茅”愛爾眼科，最近輿論纏身。

一場席卷全網的“騙保”風波持續發酵一周，將這家曾經市值狂飆至3800億元的眼科巨頭再次推向風口浪尖：2026年2月，有媒體曝光湖北襄陽、宜昌多家精神病醫院涉嫌虛構診療項目、套取醫保資金。其中，襄陽恒泰康醫院股權穿透后，實際控制人為愛爾眼科創始人陳邦，事件迅速發酵。

盡管愛爾眼科緊急發聲撇清關聯，稱涉事醫院不屬于上市公司體系，但這場由襄陽恒泰康醫院引發的信任危機，不僅讓其股價連日下滑，更牽扯出一個縈繞市場多年的核心疑問：

• 靠激進擴張登頂的“眼科帝國”，如今漏洞百出，還能全身而退嗎？

• 曾經的大規模擴張，愛爾眼科的內控和管理能力如何跟上？

• 狂奔十年后，這場由資本催生的盛宴，終將何以收場？

作為曾經的資本市場明星，愛爾眼科2009年上市時市值不足40億元，2021年7月峰值超3800億元，累計漲幅近100倍；但截至目前，公司市值較峰值已蒸發逾7成，僅剩千億元規模。

本文將從此次輿論風波切入，結合眼科行業整體格局、愛爾眼科“分級連鎖+并購基金”的核心經營模式，以及當前企業經營現狀與財務表現，對其進行全面價值分析。

▲愛爾眼科上市以來股價走向

愛爾眼科打造的眼科帝國

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誰也無法否認，愛爾眼科的前半生，是一段堪稱傳奇的成長史。

2003年成立，2009年以“中國民營醫院IPO第一股”登陸創業板，愛爾眼科精準踩中民營醫療崛起的風口，成為第一個在眼科連鎖賽道“吃螃蟹”且“吃得最香”的企業。

長達十余年的高速增長是有力證明。數據顯示，2015至2024年，其營業收入從31.7億元增長至209.8億元，年復合增長率達23.4%；扣非歸母凈利潤從4.6億元增長至30.1億元，年復合增長率達23.6%。

而今，不論是從醫療機構覆蓋數量，還是業績，愛爾眼科在國內民營眼科市場中，都是絕對的龍頭。

它能快速打造屬于自己的“眼科帝國”，核心離不開兩大支撐：得天獨厚的賽道優勢，以及爭議不斷的擴張模式。

先看賽道。醫藥界素有“金眼、銀牙、銅骨頭”一說，實則早已揭示了眼科賽道的巨大潛力——據中國衛生和健康統計年鑒顯示，眼科醫院凈利率達13%，居各類專科醫院之首，是名副其實的“黃金賽道”。

可謂水大魚大。目前，中國民營眼科醫療服務市場規模已接近千億元，約占整體眼科醫療服務市場的四成。據灼識咨詢數據，2015至2019年，民營眼科市場規模年復合增長率達20.7%，超過同期公立眼科市場18.9%的增速；據Frost & Sullivan預測，2024年民營機構在整體眼科市場中的占比將達42%，對應市場規模937億元。

更重要的是，當前國內眼科醫療覆蓋率仍顯著低于發達國家水平，存在巨大的市場空白。以屈光手術為例，2021年我國每千人近視手術量僅為0.7，而美國同期為2.6；在白內障手術領域，我國每年手術量約400萬例，百萬人口白內障手術率僅3000例，遠低于歐美國家的12000例。巨大的需求缺口，為愛爾眼科的擴張提供了廣闊空間。

與此同時，政策的支持也為民營眼科發展保駕護航。2022年1月，國家衛健委明確提出，“十四五”期間要加強眼科醫療服務體系建設、人才隊伍建設，推動優質眼科資源擴容下沉，這為愛爾眼科的擴張提供了有利的政策環境。

在賽道紅利之下，愛爾眼科干了什么？

不得不承認，它入局確實早，而且賽道還選得好，在2003年成立后選擇定位在民營醫院賽道，成為了第一個吃螃蟹的人。要知道，在愛爾眼科出現之前，公立醫院系統中，從未出現過連鎖醫院的概念。

其次，“產業并購基金+合伙人”擴張模式，成為其快速搶占市場的核心武器。

這還得從2014年說起，彼時愛爾眼科按下擴張加速鍵，推出“上市公司+PE”型產業并購基金模式——上市公司以有限合伙人（LP）身份參與，出資比例通常低于20%，無需掌控控制權，由PE機構作為普通合伙人（GP）募集剩余資金，僅用少量自有資金就能撬動巨額并購資金。

2014年3月，愛爾眼科設立第一家產業并購基金——深圳前海東方愛爾醫療產業并購合伙企業，僅投入2000萬元自有資金，就撬動了2億元的并購規模。據統計，2014至2021年，愛爾眼科累計參與13次產業并購基金設立，累計出資20.869億元，募集并購基金高達219.2億元。

與并購基金配套的，是同年4月推出的“合伙人計劃”。并購基金負責新設或收購醫院，合伙人計劃則幫助醫院快速搭建管理團隊，實現與核心醫生的利益捆綁，激發員工積極性，同時吸納資金，形成“并購+管理”的雙重支撐，讓愛爾眼科的擴張之路愈發順暢。

依托這套模式，愛爾眼科的版圖快速擴張。

它目前已成為全球規模最大的眼科醫療集團之一。上市之初，其僅不到20家連鎖醫院；截至2025年6月30日，其在全球擁有的眼科醫院/中心已達989家，其中中國內地820家（含并購基金內醫院）、香港9家、歐洲141家、東南亞18家、美國1家。

風波起，撕開擴張隱憂

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“成也蕭何，敗也蕭何”，用來形容愛爾眼科現狀再貼切不過。它的擴張模式，既是其崛起的密碼，也是其如今陷入困局的根源。

多年來，“愛爾眼科總部控制力是否變弱”的疑問，一直縈繞在投資者心中。如今來看，這個疑問早已給出答案——大規模擴張之下，其內控管理能力的短板愈發明顯，甚至出現了“管控稀釋”的系統性風險。

首先，并購基金模式存在天然的監管盲區。由于并購基金控制的醫院多在上市公司體系之外，其經營情況、合規性無需直接納入上市公司報表，只有達到一定盈利水平后才會被置入并表。這種模式雖然能讓上市公司在擴張中保持業績穩定，但也導致總部對體外醫療機構的管控力度嚴重不足，違規操作頻發。

更值得警惕的是，愛爾系的投資布局早已突破眼科領域，延伸至精神衛生等領域，而這些跨領域的投資，進一步加大了管控難度。除了襄陽恒泰康醫院，陳邦通過愛爾醫療投資集團控制的多家精神病院，也因醫保違規被處罰，這種“左手倒右手”的資本布局，讓公眾將所有違規行為與“愛爾系”綁定，嚴重損耗品牌信任。

2月6日，針對“襄陽多家精神病醫院被曝騙保”事件中，襄陽恒泰康醫院與自身及實際控制人陳邦的關聯質疑，愛爾眼科發布澄清公告，給出了明確的“切割”回應。

公告稱，襄陽恒泰康醫院并非愛爾眼科體系內企業，僅為控股股東愛爾醫療投資集團與其他社會資本合資設立的四級子公司，與上市公司無任何股權、業務關聯，陳邦作為投資人也不直接參與經營管理。同時，愛爾眼科強調，其與湖南恒泰康康復醫療產業發展有限公司及其下屬機構亦無任何控制或關聯關系。

此外，愛爾眼科進一步表示，陳邦已督促襄陽恒泰康醫院全面核查，愛爾醫療投資集團也將對股權投資體系展開全面合規檢查，及時清退非必要投資，以此彰顯自身的合規決心。

但市場的疑慮并未因此消散。

股權穿透顯示，襄陽恒泰康醫院的最終實控人仍是陳邦，而愛爾系通過類似的多層級、跨領域投資布局的企業不在少數。

這場看似偶然的關聯風波，更像是一個導火索，將愛爾眼科多年激進擴張背后的管控漏洞、合規隱患，徹底暴露在公眾視野中。

事實上，這并非愛爾眼科首次因合規問題陷入輿論。在千億市值的光鮮背后，其各地醫院屢次被罰，套取醫保基金更是重災區——中山愛爾將無醫保編碼的診療項目串換計費，重慶銅梁愛爾存在過度檢查、重復收費問題，南昌愛爾更是在被罰后屢教不改，再次因大量違規收費被查處。

這些分散在各地的違規案例，共同指向一個核心癥結：擴張太快，管理早已跟不上步伐。

另外，行業競爭的加劇，也讓愛爾眼科的“舒適圈”逐漸萎縮。隨著眼科賽道的熱度持續攀升，華廈眼科、普瑞眼科等競爭對手加速布局，A股市場上民營眼科上市公司已達近10家，愛爾眼科的稀缺性被持續分流。同時，眼科服務的可復制性較強，競爭對手通過模仿其模式、加大設備投入、優化服務體驗，不斷搶占市場份額，讓愛爾眼科面臨巨大的“內卷”壓力。

內控失效、合規風險、競爭加劇、業績承壓，多重隱患疊加之下，曾經一路狂奔的愛爾眼科，不得不慢下來。

自2021年7月起，愛爾眼科股價開啟持續下跌模式，至今已跌去七成，市值縮水近3000億元，如今不足千億元，曾經的“千億白馬”光環徹底褪色。

股價的崩塌，從來都不是孤立事件，背后是業績的持續承壓與經營活力的不斷弱化。2025年二季度，愛爾眼科營收54.81億元，同比僅增長2.47%，環比下降9%；凈利潤10.01億元，同比下降12.97%，環比下降5%，營收與凈利潤增速放緩甚至下滑的趨勢愈發明顯。

更值得警惕的是，盈利能力的弱化已呈現蔓延態勢。2025 年上半年，愛爾眼科核心業務板塊毛利率全面下滑，屈光、白內障、視光業務毛利率分別同比下降 1.07 個百分點、1.16 個百分點、1.74 個百分點。

一邊是3000億市值蒸發后的估值回歸，一邊是合規風險頻發后的信任危機；一邊是擴張模式帶來的遺留隱患，一邊是行業競爭加劇后的增長壓力。這場由資本催生的“眼科帝國”盛宴，終將何以收場？

愛爾眼科，何以收場？

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如今的愛爾眼科，正站在一個關鍵的十字路口。

必須明確的是，眼科賽道的紅利仍在，市場空間依然廣闊，作為行業龍頭，愛爾眼科仍具備先發優勢與規模優勢。

回歸核心業務，國內業務方面，2022年提出的“1+8+N”戰略穩步推進，即著力打造1 家世界級眼科醫學中心（長沙愛爾）、8 家國家及區域眼科醫學中心（北京、上海、廣州、深圳、成都、重慶、武漢、沈陽）、N 家省域一流和地區領先的眼科醫院。

海外業務方面，2020至2024年海外收入年復合增長率達17.6%，2025年上半年同比增長16.5%，成為支撐業績的重要力量。

業務結構上，屈光、視光兩大板塊成為核心增長引擎。2025年上半年，屈光手術占營收比重達40.1%，視光服務占比23.6%，兩者合計貢獻63.7%的營收，較2015年的46.7%大幅提升。其中，視光服務2019至2024年年復合增長率達22.3%，成為增速最快的業務板塊。

憑借規模優勢與業績支撐，愛爾眼科在民營眼科領域形成“一超多強”的格局，華廈眼科、普瑞眼科等競爭對手，短期內仍難以在營收體量、醫院數量、覆蓋范圍上與之抗衡。

但過去十年，愛爾眼科依靠并購基金撬動規模，依靠合伙人計劃穩定團隊，卻忽視了醫療行業最核心的“合規與品質”。當醫保監管日趨嚴格（國家醫保局已將眼科、精神類醫療機構列為飛行檢查重點，并運用“人工智能+醫保監管”強化管控），當市場不再為激進擴張買單，當投資者的擔憂超過憧憬，愛爾眼科必須徹底改變發展邏輯。

從目前來看，愛爾眼科已開始嘗試“自救”——督促涉事醫院核查、全面排查股權投資體系、清退非必要投資，試圖通過加強合規管理，挽回市場信任。但這種“事后補救”的措施，能否徹底解決其內控薄弱、管控缺失的核心問題，仍有待觀察。

未來，愛爾眼科若想真正“抽身”，擺脫困局，或許需要做好兩件事：

• 一是收縮戰線，聚焦核心眼科業務，清退非必要的跨領域投資，降低商譽風險，將精力從“規模擴張”轉向“質量提升”；

• 二是強化內控管理，打破監管盲區，加強對所有關聯機構、體外醫院的合規管控，真正落實“零容忍”的合規理念，重塑品牌信任。

盛極而衰，從來都不是偶然。曾經的“眼茅”愛爾眼科，用十年時間狂奔，撐起了一個龐大的眼科帝國；如今，它需要用更多的時間，去彌補擴張留下的漏洞，去挽回失去的信任。

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