“從0到1”與“從1到N”的投資方法論

題圖｜視覺中國(guó)

2007年，喬布斯發(fā)布了具有跨時(shí)代意義的初代iPhone手機(jī)，當(dāng)時(shí)還是學(xué)生的陳韞中成為iPhone第一代手機(jī)的嘗鮮者，這個(gè)年輕人對(duì)于新技術(shù)新產(chǎn)品，始終保持著極大的熱情。

2019年2月，陳韞中入職廣發(fā)基金，任電子行業(yè)研究員；2021年9月，其轉(zhuǎn)入投資崗位，開始管理公募基金。如今，入行已有10年，管理組合超過4年的他，依然以他特有的熱忱挖掘著成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)上優(yōu)秀的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理眾多，陳韞中的特點(diǎn)在于，既能把握“從1到N”的傳統(tǒng)成長(zhǎng)賽道的機(jī)會(huì)，又憑借對(duì)新技術(shù)的熱忱，敏銳捕捉“從0到1”的新興賽道的成長(zhǎng)機(jī)遇。

在他看來，成長(zhǎng)投資的本質(zhì)，不是追逐短期博弈的浪花，而是精準(zhǔn)識(shí)別并擁抱那些能夠推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步與文明躍遷的根本性力量。

憑借對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的深度把握和靈活的行業(yè)輪動(dòng)策略，陳韞中在管產(chǎn)品以相對(duì)均衡的行業(yè)配置取得了頗有銳度的業(yè)績(jī)，其任職時(shí)間超1年的3只基金，管理業(yè)績(jī)均顯著超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

今年以來，成長(zhǎng)風(fēng)格依然相對(duì)占優(yōu)，存儲(chǔ)芯片、商業(yè)航天、AI應(yīng)用等多個(gè)板塊輪番表現(xiàn)，行業(yè)輪動(dòng)速度加快。因此，相對(duì)于深耕單一產(chǎn)業(yè)的賽道型基金，以陳韞中為代表的均衡成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理，或許更加適應(yīng)輪動(dòng)的市場(chǎng)。

投成長(zhǎng)股需識(shí)別兩類機(jī)會(huì)

成長(zhǎng)股投資并非易事，處于成長(zhǎng)階段的行業(yè)，技術(shù)路線持續(xù)迭代，新興技術(shù)不斷涌現(xiàn)，以往占優(yōu)勢(shì)的技術(shù)或者企業(yè)，經(jīng)常面臨被超越甚至被顛覆的可能，行業(yè)格局往往不穩(wěn)固。因此需要對(duì)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)保持緊密跟蹤。

與此同時(shí)，當(dāng)新技術(shù)突破瓶頸后，進(jìn)入快速普及期，增速也會(huì)逐漸慢下來。在過程中，如何判斷產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、如何發(fā)掘有競(jìng)爭(zhēng)力的公司、如何準(zhǔn)確估值，都是難題。基金行業(yè)常有短期業(yè)績(jī)爆發(fā)的科技基金經(jīng)理，但對(duì)行業(yè)的判斷力長(zhǎng)期在線、超額收益穩(wěn)定的基金經(jīng)理并不多見。

這其中很重要的原因是，一些成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理往往通過短期重倉某個(gè)高景氣行業(yè)來獲得極致收益，但在行業(yè)退潮時(shí)，未能及時(shí)發(fā)掘新的成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)，或者在新領(lǐng)域的判斷上出現(xiàn)失誤。另外，有些基金經(jīng)理的風(fēng)格不夠靈活，對(duì)于估值、擁擠度等市場(chǎng)變化不太敏感，不能在產(chǎn)業(yè)周期高點(diǎn)及時(shí)獲利了結(jié)，從而在波動(dòng)較大的A股成長(zhǎng)股上，出現(xiàn)業(yè)績(jī)“過山車”的局面。

因此，優(yōu)秀的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理，應(yīng)當(dāng)有較為開闊的視野，比較寬的成長(zhǎng)賽道能力圈，以及對(duì)于不同階段的成長(zhǎng)行業(yè)都有較好的把握能力。一些處在“從0到1”階段的行業(yè)，未來增長(zhǎng)空間非常大，但過程中有極大的波動(dòng)性。而另一些處在“從1到N”的行業(yè)，行業(yè)格局逐漸趨于穩(wěn)定，滲透率逐漸走高，成長(zhǎng)性減弱，行業(yè)周期性開始顯現(xiàn)。在投資中，基金經(jīng)理應(yīng)當(dāng)對(duì)這兩類機(jī)會(huì)都形成深刻認(rèn)知，基于性價(jià)比靈活調(diào)整其配置比例。

針對(duì)兩類機(jī)會(huì)的不同方法論

TMT研究員出身的陳韞中，能力圈覆蓋科技和高端制造泛成長(zhǎng)板塊。對(duì)于傳統(tǒng)成長(zhǎng)板塊與新興成長(zhǎng)，他采取不同的研究方法來覆蓋，以把握機(jī)會(huì)。

對(duì)于傳統(tǒng)成長(zhǎng)賽道，主要聚焦“新半軍”（包括新能源、半導(dǎo)體、軍工）等領(lǐng)域，秉持“周期成長(zhǎng)”思維，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)周期拐點(diǎn)，對(duì)出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)變化、景氣度向上的板塊進(jìn)行階段性布局。而對(duì)于新興成長(zhǎng)賽道，則重點(diǎn)布局代表未來趨勢(shì)、尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的領(lǐng)域，如機(jī)器人、商業(yè)航天、固態(tài)電池等。

在過去4年的公募基金投資中，陳韞中在這兩種不同階段的成長(zhǎng)板塊中進(jìn)行靈活配置，并取得了不錯(cuò)的超額收益。

傳統(tǒng)成長(zhǎng)賽道構(gòu)成了陳韞中投資組合的底倉，在提供超額收益的同時(shí)，還具備新興賽道所不具備的技術(shù)、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局方面的穩(wěn)定性。例如，2024年四季度，他開始加大算力板塊的配置；2025年二季度，加倉被低估的軍工資產(chǎn)；2025年三季度，重倉了一只存儲(chǔ)芯片個(gè)股，把握了存儲(chǔ)芯片大幅漲價(jià)帶來的周期性機(jī)會(huì)。這些都體現(xiàn)了他對(duì)于成長(zhǎng)賽道產(chǎn)業(yè)周期的理解和把握。

對(duì)于新興成長(zhǎng)賽道，陳韞中會(huì)分配至少一半以上的研究精力去跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，包括拜訪行業(yè)龍頭公司、研究前沿的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。一方面，這些研究幫助他領(lǐng)先于市場(chǎng)找到一些投資邏輯，挖掘早期的投資機(jī)會(huì)；另一方面，陳韞中認(rèn)為，提前把這些板塊的發(fā)展方向研究清楚，才能有機(jī)會(huì)在新產(chǎn)業(yè)由主題步入賽道的階段享受到超額收益。

結(jié)合近十年的投研實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，陳韞中圍繞新興成長(zhǎng)投資構(gòu)建了一套兼具“前瞻性、系統(tǒng)性和實(shí)操性”的投資體系，以技術(shù)革命為核心主線，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期判斷、類一級(jí)市場(chǎng)投研方法和全球化產(chǎn)業(yè)比較分析賠率和勝率，同時(shí)通過靈活的組合管理把控風(fēng)險(xiǎn)。

他將新技術(shù)發(fā)展劃分為三個(gè)階段，即技術(shù)萌芽期到期望膨脹期、期望膨脹期到泡沫破滅期、泡沫破滅期到產(chǎn)業(yè)化成功期，根據(jù)不同階段的資產(chǎn)估值特征和產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)制定策略。

如上圖所示，在技術(shù)萌芽/期望膨脹期，基于技術(shù)曲線階段和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研評(píng)估估值，如對(duì)人形機(jī)器人等早期技術(shù)，更側(cè)重前瞻研究；在泡沫破滅低谷期，規(guī)避估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)認(rèn)可度高的技術(shù)方向；在產(chǎn)業(yè)化成功期，把握行業(yè)貝塔機(jī)會(huì)，布局“從1到N”的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)環(huán)節(jié)。

根據(jù)陳韞中在管基金的持倉數(shù)據(jù)，在AI機(jī)會(huì)開始崛起的2023年一季度，陳韞中就開始關(guān)注到機(jī)器人與人工智能的結(jié)合機(jī)會(huì)，買入了機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的股票；2025年四季度，買入了商業(yè)航天相關(guān)的公司。放在全市場(chǎng)來看，這些都是比較早的布局。

深耕成長(zhǎng)，靈活調(diào)整配置

一些成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理往往會(huì)在某個(gè)前景廣闊的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集中持股，可能會(huì)在短期積累較高的收益，但在某些階段波動(dòng)也會(huì)比較大。而陳韞中不是專注某個(gè)產(chǎn)業(yè)方向的基金經(jīng)理，他會(huì)基于較為廣泛的能力圈，對(duì)多個(gè)成長(zhǎng)行業(yè)進(jìn)行均衡配置。

例如，在成長(zhǎng)風(fēng)格比較極致的2025年，他并沒有全面重倉算力相關(guān)的光模塊與PCB，而是在半導(dǎo)體（晶圓制造、設(shè)備、潔凈室、存儲(chǔ)等）、互聯(lián)網(wǎng)龍頭、軍工、儲(chǔ)能等成長(zhǎng)板塊進(jìn)行了布局，并取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

以其任職年化回報(bào)最高的代表產(chǎn)品為例，在行業(yè)配置層面，2025年以人工智能、半導(dǎo)體及國(guó)防產(chǎn)業(yè)為核心倉位，一、二季度利用市場(chǎng)波動(dòng)逢低增配了具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的硬科技與防務(wù)資產(chǎn)，下半年積極捕捉了海外算力衍生出的相關(guān)機(jī)會(huì)，其中，四季度進(jìn)一步向AI緊缺環(huán)節(jié)（存儲(chǔ)、電力等）及商業(yè)航天等具備特有阿爾法機(jī)會(huì)的新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域集中。

圖：陳韞中任職年化回報(bào)最高產(chǎn)品的行業(yè)配置

數(shù)據(jù)來源：Wind，2024年中報(bào)至2025年中報(bào)，行業(yè)分類采用的是申萬一級(jí)行業(yè)，行業(yè)配置比例是指行業(yè)持倉市值占基金資產(chǎn)凈值的比例

成長(zhǎng)機(jī)會(huì)并不一定只出現(xiàn)在科技板塊。在前幾年成長(zhǎng)風(fēng)格的逆風(fēng)期，陳韞中在一些傳統(tǒng)領(lǐng)域中挖掘成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。以“出海”產(chǎn)業(yè)鏈為例，陳韞中在2021年9月任職的產(chǎn)品組合中持有商貿(mào)龍頭上市公司，收獲了疫情后外貿(mào)復(fù)蘇的投資機(jī)會(huì)。此外，他也曾持倉過少量金融股和消費(fèi)股。

這體現(xiàn)了陳韞中較為廣泛的能力圈，代表了基金經(jīng)理所能觸及的投資機(jī)會(huì)的廣度。

在均衡投資中，如何在諸多行業(yè)中做出取舍，精選賽道做中觀比較，也是決定業(yè)績(jī)的重要因素。陳韞中在做組合管理時(shí)，既看產(chǎn)業(yè)周期位置，自上而下選擇有更高成長(zhǎng)性的賽道，也會(huì)結(jié)合市場(chǎng)情緒動(dòng)態(tài)，在傳統(tǒng)成長(zhǎng)和新興成長(zhǎng)中相機(jī)抉擇。

例如在2024年前三季度，市場(chǎng)情緒低迷，陳韞中的持倉主要是半導(dǎo)體、消費(fèi)電子等成熟的成長(zhǎng)賽道，甚至還持倉了金融、消費(fèi)等更為傳統(tǒng)的板塊。在2025年市場(chǎng)情緒較高時(shí)，組合布局了商業(yè)航天、固態(tài)電池等新興賽道。

超額收益不極致但穩(wěn)定

在成長(zhǎng)股投資中，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)只是成功了一半。由于是A股成長(zhǎng)股具有較強(qiáng)的波動(dòng)性，能及時(shí)賣出以及控制回撤尤為重要。

陳韞中在投資中體現(xiàn)了一定的靈活性，當(dāng)收益達(dá)到一定程度、估值充分反映企業(yè)成長(zhǎng)性時(shí)，他會(huì)采取比較靈活的交易操作。如在2023年AI行情崛起時(shí)，上半年相關(guān)板塊大漲，下半年開始大幅回調(diào)。陳韞中上半年持倉了半導(dǎo)體、AI辦公應(yīng)用等個(gè)股，下半年均大幅減倉，在該年份取得了靠前的收益。

2023年下半年，他選中了一只成長(zhǎng)性不錯(cuò)的寵物食品個(gè)股，在持倉一年后的股價(jià)相對(duì)高點(diǎn)賣出，取得了不錯(cuò)收益。該股在他賣出后，還有一定的漲幅。我們很難將每個(gè)股票都賣到最高點(diǎn)，能取得預(yù)期的收益并及時(shí)獲利了結(jié)，這樣的投資紀(jì)律是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的保證。

再如，他在2025年二季度重倉軍工，三季度板塊大漲后，也對(duì)軍工板塊進(jìn)行了較大力度的減倉，加倉了周期見底的存儲(chǔ)芯片個(gè)股，體現(xiàn)了較好的靈活度。

此外，他在個(gè)股持倉較為分散，不會(huì)把單個(gè)股票買到較高倉位，最大重倉股占比往往也只在5%-6%，前十大重倉的合計(jì)持倉占比常在50%以下，也在一定程度上起到了控制回撤的作用。

數(shù)據(jù)來源：Wind，基金定期報(bào)告，紅色是陳韞中任職年化回報(bào)最高產(chǎn)品的持股集中度，即重倉股票市值占基金凈值的比例，橙色為同類基金的平均水平

綜合來看，陳韞中的行業(yè)能力圈較廣，在成長(zhǎng)板塊有不錯(cuò)的行業(yè)判斷與選股能力，配置相對(duì)均衡，調(diào)倉也較為靈活。體現(xiàn)在投資結(jié)果上，就是收益可能不是最拔尖的，但在成長(zhǎng)風(fēng)格行情占優(yōu)時(shí)，能穩(wěn)定獲得超額回報(bào)。

以其任職年化回報(bào)最高的產(chǎn)品來看， 2025年度實(shí)現(xiàn)了93.54%的年度回報(bào)，全年最大回撤僅為16.72%，同期滬深300指數(shù)的最大回撤為15.66%。作為成長(zhǎng)風(fēng)格的基金經(jīng)理，實(shí)屬難得。

今年靈活風(fēng)格或?qū)⒄純?yōu)

站在2月份來看，今年成長(zhǎng)風(fēng)格行情依然有投資機(jī)會(huì)，AI行情顯然還沒有走完，從算力到應(yīng)用都還有機(jī)會(huì)。而機(jī)器人、商業(yè)航天、合成生物等新興賽道也有所表現(xiàn)。今年成長(zhǎng)風(fēng)格行情不缺機(jī)會(huì)，這種行情比較有利于類似陳韞中這種“靈活成長(zhǎng)風(fēng)格”基金經(jīng)理的表現(xiàn)。

展望未來，陳韞中將重點(diǎn)關(guān)注科技與高端制造領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。他表示：“中期維度而言，關(guān)注全球人工智能的共振發(fā)展機(jī)會(huì)與中國(guó)高端制造的全球的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；短期會(huì)聚焦‘十五五’規(guī)劃帶來的一些機(jī)會(huì)，包括具身智能、固態(tài)電池、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、量子計(jì)算等新興成長(zhǎng)領(lǐng)域。”

他以具身智能為例，分析該領(lǐng)域是人工智能潛力最大的應(yīng)用終端，有望顯著提升社會(huì)生產(chǎn)要素。海外以特斯拉人形機(jī)器人Optimus為代表，已迭代至第三代，預(yù)計(jì)2026年有望量產(chǎn)并進(jìn)入大批量生產(chǎn)階段。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則關(guān)注代表公司及消費(fèi)電子大廠以Tier0形式合作推動(dòng)機(jī)器人研發(fā)與量產(chǎn)。

在陳韞中看來，固態(tài)電池是影響機(jī)器人與無人機(jī)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的關(guān)鍵技術(shù)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先。2024-2025年技術(shù)瓶頸基本解決，政策扶持有望加速產(chǎn)業(yè)化，預(yù)計(jì)2026年為上車元年，2027年進(jìn)入大批量生產(chǎn)。

“十五五”科技規(guī)劃中首次提到的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與量子計(jì)算，也是陳韞中后續(xù)關(guān)注的方向。國(guó)內(nèi)商業(yè)航天加速，衛(wèi)星發(fā)射任務(wù)積壓或于2026年起逐步釋放，相關(guān)公司有望批量上市。量子計(jì)算獲政策重點(diǎn)扶持，量子計(jì)算機(jī)與制冷機(jī)環(huán)節(jié)的進(jìn)展值得關(guān)注和研究。

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