中保投資陳子昊：2025國內S市場反彈的五大原因

來源：流動的PE

啟發性觀點

1. 在政策東風加持下，S市場已從最初的零星交易，發展為市場化母基金、政府引導基金、AMC、銀行理財、保險、信托、地方國企和產業集團等多方參與的格局。特別是各地國資紛紛成立S基金。

2. 特別是許多錯過了早期投資窗口的機構，通過購買S份額來“上車”這些明星項目，是一種高效且風險相對可控的投資策略。S基金交易提供了一個在項目上市前夕獲取稀缺額度的獨特渠道。

3. 并購重組不僅為存量股權創投基金的底層項目提供了IPO之外的、更為多元和靈活的退出路徑，也為S基金的資產處置和價值實現解鎖了新的方式，有助于基金管理人采取“主動管理+并購退出”的策略，提升基金的超額收益能力和S份額的增值空間，使其從單純的“流動性提供者”轉變為“價值分享者”。

4. S份額賣方的回報預期已經從過去追求高回報倍數轉向更加務實地關注現金回流（DPI）。賣方的要價更趨理性，也更愿意接受包含未來收益分成等創新性的交易結構。這為S基金買方創造了更多雙贏的交易機會，這種變化為S基金買方創造了極為有利的談判環境，能夠以更合理的折扣、更靈活的結構，獲取優質的存量資產。

5. S基金市場正從一個小眾、非主流的流動性補充工具快速成長為整個私募股權生態中不可或缺的核心環節。

1月15日，由晨哨集團主辦的“第四屆私募股權基金流動性峰會暨2024-2025年度S基金金哨獎頒獎典禮”在上海虹橋基金小鎮順利舉辦。會上，來自國內外S基金市場資金端、資產端、政策端和服務端等頭部機構的負責人紛紛發表了對市場發展演變的真知灼見。

作為耐心資本的中堅力量，險資代表中保投資副總裁陳子昊上臺發表主題演講“輕舟已過萬重山——S基金市場前景展望”，以下為演講實錄。

各位來賓，大家下午好！

感謝晨哨云帆總的邀請。首先，我先簡單介紹一下中保投資公司。

中保投資公司是中國保險投資基金的GP和管理人。中國保險投資基金是2015年國務院常務會議批設的，主要是把保險行業的資金聚集起來，對接國家戰略的一支基金。該基金的主要投資方向包括新型基礎設施和戰略新興產業的股權投資。成立10年來，公司累計管理資產規模4000多億元，目前在管規模3200多億元。

近兩年，我們在S基金業務也進行了一些嘗試，有所斬獲。

為什么保險資金對S基金有興趣？第一，因為S基金有較為清晰的當期收益預期；第二，S基金的底層資產相對明確。相對來說，由于考核等各方面因素，保險資金對風險的容忍度比較低，資金風險偏好相對保守，對于盲池基金和早期項目較為慎重，S基金在一定程度上符合保險資金的投資風險偏好。

今天我簡單的談談對中國S基金市場的一些觀察和思考。

S基金業務在近幾年有了長足發展。2024年我國S市場完成交易395筆，規模達1078億元，同比增長46%；2025年上半年完成S交易542筆，超過2024年全年交易數量，交易金額784億元，占2024年的72.73%，已經超過2023年全年的交易金額。2025年全年交易金額大概率將超過2024年。

中國S基金業務在經歷2023年的下挫、2024年的復蘇之后，有望在2025年迎來大幅反彈。我在這里想探討和匯報的就是S交易復蘇和反彈背后的原因是什么，這些原因是趨勢性的還是階段性的，進而S交易的復蘇和反彈是否具有可持續性。

第一是政策東風加持，增量資金涌現，生態日益完善。

2024年6月，國務院辦公廳印發《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（國辦發〔2024〕31號），提出“支持發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制”，S基金的概念首次進入國務院層面的文件。

2025年一開年，國務院辦公廳又印發《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦發〔2025〕1號），提出“鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金等。”S基金自此有了標準的中文表述。

2025年，人民銀行、財政部、金融監管總局、證監會等部委又相繼從落實國辦意見角度，對拓寬私募基金退出渠道、優化退出政策等作出安排。S基金從而得到全市場廣泛認知。

在政策東風加持下，S市場已從最初的零星交易，發展為市場化母基金、政府引導基金、AMC、銀行理財、保險、信托、地方國企和產業集團等多方參與的格局。特別是各地國資紛紛成立S基金。據統計，2025年以來，全國包括北京、上海、江蘇、廣東、山東、四川、福建、陜西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、遼寧、重慶等18個省市都組建了地方國資出資的S基金。

S市場增量資金涌現，呈現多元化的買方格局，提升了市場深度和廣度，使得不同類型、不同風險偏好的資產都能找到合適的承接方，市場生態愈發完善。

第二是IPO進程加快，優質S份額交易活躍。

2025年6月，吳清主席在陸家嘴論壇上提出進一步深化科創板改革“1+6”政策措施，包括：重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市；面向優質科技企業試點IPO 預先審閱機制；擴大第五套標準適用范圍，支持人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域未盈利企業適用；支持在審未盈利科技企業面向老股東開展增資擴股等活動等。同時，證監會也表態，將在創業板啟用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市，增加資本市場包容性。

政策推出后，一批上述熱門賽道的明星項目IPO審核進程提速，上市節奏明顯加快，而且上市后股價漲幅喜人。摩爾線程6月30日申報，10月30日即獲準注冊，用時123天，上市首日收盤漲幅425%。沐曦股份6月30日申報，11月13日獲準注冊，用時137天，上市首日收盤漲幅693%。港股情況也類似，明星企業發行節奏很快。智譜2025年4月接受上市輔導，12月完成港股聆訊，今年1月8日首發上市，用時約9個月，2021年進入的早期投資人獲得10幾倍的浮盈，2025年最后一輪進入的投資人也獲得了1倍以上的浮盈。

重啟未盈利科技企業上市進程，極大提振了一級股權投資人的信心，傳導到S市場，覆蓋熱門標的，比如機器人領域的宇樹科技、智元機器人，商業航天領域的藍箭航天、中科宇航、長征火箭，人工智能領域的云豹智能、硅基流動，或者相同賽道、類似標的的高“含金量”S份額被市場追捧，交易活躍度上升。特別是對于許多錯過了早期投資窗口的機構而言，通過購買S份額來“上車”這些明星項目，是一種高效且風險相對可控的投資策略。S基金交易提供了一個在項目上市前夕獲取稀缺額度的獨特渠道。

第三是資本市場回暖，估值上升，預期改善。

過去兩年，A股和H股呈現出企穩回暖的積極態勢。2024、2025兩年創業板指數漲幅73%；科創板指數漲幅50%，市凈率從3.7倍提高到5.3倍；深市主板漲幅也達到44%，滬市主板漲幅相對較小，達34%；恒生綜指漲幅59%。這些都是這兩年資本市場回暖的集中表現。

比股價指數漲幅更關鍵的是熱門板塊估值指標的全面回升。比如從2024年初到2025年末，集成電路行業上市公司市盈率均值從87倍上升到113倍，人工智能行業上市公司市盈率均值從33倍上升到57倍。

市場復蘇不僅提振了投資者信心，更對私募股權市場產生了實質性利好。存量基金持有的已上市公司股票市值回升，并通過可比公司法估值傳導到未上市標的的估值，基金份額賬面浮盈增加。這既有助于GP趁勢加速減持，回流DPI，也增加了S份額吸引力，改善和提振S基金潛在買方出手交易的信心，為S基金交易創造了更有利的定價環境。

第四是并購重組數量增加，為底層項目退出提供了新的選項。

2024年9月，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，也就是業內通稱的“并購六條”，明確支持合理的跨行業并購，放開對未盈利資產的收購要求，支持雙創板塊公司并購上下游資產且資產不必滿足“硬科技”或“三創四新”要求，為并購重組市場提供了更大空間，也開辟了一級股權投資退出新的路徑選擇。

2025年并購重組市場活躍度顯著提升。滬深北交易所共首次披露134單發行股份購買資產交易，超過2023年和2024年兩年合計。其中，2025年已過會的38單交易中有9單交易的標的公司在評估基準日前一年是虧損狀態，相較前幾年，監管部門明顯提高了對優質未盈利資產的包容度。

值得一提的有2個案例。一個是啟明創投入主上市公司天邁科技，歷經一年時間，終于在今年1月7日公告完成股票轉讓登記，啟明創投合伙人鄺子平通過SPV成為天邁科技實控人。啟明采用“先投后募”模式，先簽署收購協議、鎖定交易機會（但沒有鎖定交易價格），再完成資金募集的模式，成為“并購六條”發布后的首個案例。市場普遍預期，啟明作為知名私募基金管理人，將以天邁科技為整合平臺，后續裝入與智慧交通、車聯網等相關的投資項目，實現所投項目的二級市場退出。

類似的是，知名掃地機器人品牌追覓科技擬收購上市公司嘉美包裝54.9%股份，成為后者的實際控制人。追覓科技旗下的CVC（產業基金）——追創創投和廈門、江蘇等多地國資合資成立了很多子基金，圍繞AI、具身智能和追覓產業鏈進行投資，孵化爆款產品。控股一家上市公司，為未來孵化成功的爆款產品預設了退出路徑。

通過啟明和追覓的兩個例子可以看出，并購重組不僅為存量股權創投基金的底層項目提供了IPO之外的、更為多元和靈活的退出路徑，也為S基金的資產處置和價值實現解鎖了新的方式，有助于基金管理人采取“主動管理+并購退出”的策略，提升基金的超額收益能力和S份額的增值空間，使其從單純的“流動性提供者”轉變為“價值分享者”。

第五是LP回報預期降低，有助于談出更好的S交易價格和交易結構。

在2016年到2019年，市場高歌猛進的年代，LP普遍對私募股權投資抱有獲得數倍甚至十幾倍回報的期待。市場上普遍流傳著一個項目退出收回全部基金投資成本的故事。然而，現實的“退出難”讓LP清醒地認識到，賬面浮盈不等于實際收益。相比于遙遙無期的IPO或不確定的高回報，能夠盡快收回本金并獲得一個合理收益，變得更具吸引力。S份額賣方的回報預期已經從過去追求高回報倍數轉向更加務實地關注現金回流（DPI）。賣方的要價更趨理性，也更愿意接受包含未來收益分成等創新性的交易結構，這為S基金買方創造了更多雙贏的交易機會。這種變化，為S基金買方創造了極為有利的談判環境，能夠以更合理的折扣、更靈活的結構，獲取優質的存量資產。

以上，我從政策、資本、市場和交易生態等多個方面，分析了為什么國內S基金業務已經出現趨勢性而非階段性的轉變。國家政策的鼎力支持為S基金的發展鋪平了道路；國資、險資等“耐心資本”的涌入為市場提供了源源不斷的活水；IPO提速、市場回暖和并購市場升溫，為底層資產的退出開辟了多元化路徑；而多年積累的退出壓力則重塑了市場參與者的預期，催生了更為靈活和創新的交易模式。五大積極因素的共振，推動中國S基金業務走出早期的探索階段，迎來了發展的歷史性轉變。S基金市場正從一個“小眾”、“非主流”的流動性補充工具，快速成長為整個私募股權生態中不可或缺的核心環節。

S基金這一葉“輕舟”已經駛出險峻的峽谷，駛入開闊的江面。S基金市場前景可期、大有可為。

以上是我的分享，謝謝大家！

特別提醒：若您對中保投資有業務合作需求，請掃描下方二維碼聯系對接。

晨哨集團是國內最早參與到PE二級市場的平臺型機構，2025年為至少三只S基金完成募資，同時為某基金完成3億份額出售交割。

在過去的幾年里，我們創造了S基金行業的多個第一：

2018年，晨哨發布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發布了全市場的第一份權威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰略合作機構；

2022年9月，晨哨聯合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個以退出為主題的專業論壇：私募股權基金流動性峰會；

同時，晨哨在峰會上發起了第一個全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯盟組織“PE二級市場聯盟”。

2024年4月，推動發起全國第一只S母基金——自貿領航S母基金；

2026年1月，晨哨發布了市場第一份研究S基金LP的白皮書，以及第一份評選S基金LP的榜單。