健合集團(tuán)：三大業(yè)務(wù)協(xié)同增長(zhǎng)，去杠桿超預(yù)期，兌現(xiàn)長(zhǎng)期主義

在全球消費(fèi)環(huán)境仍具不確定性的背景下，健合集團(tuán)交出了一份超出市場(chǎng)預(yù)期的年度成績(jī)單。

根據(jù)公司披露的2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收144億元，同比增長(zhǎng)10%，創(chuàng)歷史新高；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為14.3%，經(jīng)調(diào)整可比純利率為4.6%，同比增長(zhǎng)22.7%。其中，中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收達(dá)102億元，同比增長(zhǎng)17.5%，占健合公司總收入的71.1%，為公司營(yíng)收最大貢獻(xiàn)者。

此外，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品收入達(dá)93億元，占比提升至65%，已連續(xù)多年成為核心增長(zhǎng)引擎。分業(yè)務(wù)看，成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（ANC）、嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（BNC）及寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（PNC）三大板塊均實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

從品牌表現(xiàn)來(lái)看，核心資產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)化：Swisse斯維詩(shī)全球收入突破10億美元，并首次登頂中國(guó)內(nèi)地VHMS市場(chǎng)第一；Biostime合生元在超高端嬰配粉市場(chǎng)份額提升至17.1%，創(chuàng)歷史新高，增長(zhǎng)也遠(yuǎn)超同期整體市場(chǎng)增長(zhǎng)；Zesty Paws快樂(lè)一爪維持美國(guó)寵物營(yíng)養(yǎng)品頭部地位，收入同比增長(zhǎng)12.8%。

整體來(lái)看，公司“全家庭營(yíng)養(yǎng)健康”戰(zhàn)略正逐步轉(zhuǎn)化為清晰的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。

十年轉(zhuǎn)型驗(yàn)證：從單一品類到三輪驅(qū)動(dòng)

回溯過(guò)去十年，健合集團(tuán)通過(guò)并購(gòu)與內(nèi)生整合，完成了從嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)企業(yè)向全家庭營(yíng)養(yǎng)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型。

2015年收購(gòu)Swisse切入成人營(yíng)養(yǎng)，隨后布局寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，逐步形成三大業(yè)務(wù)協(xié)同格局。從結(jié)果來(lái)看，這一戰(zhàn)略并非簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，而是實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性躍遷。

這一變化在2025年數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得尤為明顯。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)已成為絕對(duì)核心，全年實(shí)現(xiàn)收入93億元，占比達(dá)65%，并保持連續(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，母嬰業(yè)務(wù)完成階段性調(diào)整后恢復(fù)增長(zhǎng)，寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)則持續(xù)貢獻(xiàn)增量。

三大板塊的協(xié)同，使公司在不同消費(fèi)周期與人群結(jié)構(gòu)變化中具備更強(qiáng)的抗波動(dòng)能力。相比市場(chǎng)上常見(jiàn)的“并購(gòu)疊加”，公司更體現(xiàn)出整合能力——通過(guò)品牌、渠道及產(chǎn)品體系的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的長(zhǎng)期復(fù)利。

三大業(yè)務(wù)拆解：結(jié)構(gòu)優(yōu)化與增長(zhǎng)韌性并存

進(jìn)一步拆解業(yè)務(wù)，可以看到三條不同階段的增長(zhǎng)曲線正在同時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)。

成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（ANC）依然承擔(dān)“壓艙石”角色。2025年該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.5億元，同比增長(zhǎng)4.4%。核心品牌Swisse斯維詩(shī)不僅實(shí)現(xiàn)全球收入突破10億美元，還在中國(guó)內(nèi)地維生素、草本及礦物補(bǔ)充劑市場(chǎng)首次登頂，意味著其在核心消費(fèi)市場(chǎng)中的地位進(jìn)一步穩(wěn)固。

從品牌布局方面來(lái)看，Swisse深化“Swisse Mega Brand”戰(zhàn)略，通過(guò)主品牌與Swisse PLUS（高端營(yíng)養(yǎng)）、Swisse Me（年輕群體）、Little Swisse（兒童營(yíng)養(yǎng)）三大子品牌協(xié)同，精準(zhǔn)覆蓋全年齡段消費(fèi)需求。Swisse構(gòu)建“線上全域+線下新零售”布局成效顯著，2025年，抖音渠道銷售額同比增長(zhǎng)71.4%，成為品類教育與增長(zhǎng)的核心引擎；線下新零售渠道亦實(shí)現(xiàn)29.7%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（BNC）則體現(xiàn)出“修復(fù)型增長(zhǎng)”。在經(jīng)歷行業(yè)調(diào)整與“新國(guó)標(biāo)”切換后，2025年該板塊營(yíng)收達(dá)到52.6億元，同比增長(zhǎng)20%。其中，合生元在超高端嬰配粉市場(chǎng)的份額由13.3%提升至17.1%，并在年末進(jìn)一步升至19.5%，顯示出渠道與品牌的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放。

這主要是依托合生元長(zhǎng)期在母乳活性成分領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新。公開(kāi)信息顯示，合生元圍繞2'-巖藻糖基乳糖（2'-FL）及乳橋蛋白（LPN）形成系統(tǒng)化專利布局。同時(shí)，合生元嬰幼兒益生菌及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品銷售實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)2%，自主研發(fā)的短雙歧桿菌HH079獲專利授權(quán)，超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、大灌籃兒童營(yíng)養(yǎng)粉等新品的推出，更將消費(fèi)者生命周期從嬰幼兒延伸至兒童成長(zhǎng)期，打開(kāi)品類增長(zhǎng)新空間。

寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（PNC）則代表“成長(zhǎng)曲線”。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.5億元，同比增長(zhǎng)8.7%，三年復(fù)合增速超過(guò)12%。尤其是在高端寵物營(yíng)養(yǎng)品領(lǐng)域，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)相關(guān)品類實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。

三條曲線疊加之下，公司整體增長(zhǎng)的穩(wěn)定性與延展性明顯增強(qiáng)。

盈利與現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升

如果說(shuō)收入結(jié)構(gòu)的變化代表“增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變”，那么盈利能力的修復(fù)，則是這一轉(zhuǎn)變?cè)谪?cái)務(wù)層面的直接體現(xiàn)。

2025年，健合集團(tuán)整體毛利率提升至62.4%，同比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，成人營(yíng)養(yǎng)與寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)毛利率分別提升2.9和5.6個(gè)百分點(diǎn)，反映出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高端品類占比提升以及渠道調(diào)整的綜合效果。

利潤(rùn)端同步改善。經(jīng)調(diào)整可比EBITDA達(dá)到20.51億元，同比增長(zhǎng)5%；經(jīng)調(diào)整可比凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.7%。在收入增長(zhǎng)與毛利率提升的共同作用下，公司盈利能力呈現(xiàn)出趨勢(shì)性修復(fù)。

從經(jīng)營(yíng)質(zhì)量角度看，現(xiàn)金流表現(xiàn)依舊穩(wěn)健。全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為15.37億元，EBITDA現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率達(dá)到88%，年末現(xiàn)金儲(chǔ)備超過(guò)17億元。與此同時(shí)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)明顯改善，整體周轉(zhuǎn)天數(shù)由150天降至129天，反映出渠道動(dòng)銷改善以及經(jīng)營(yíng)效率提升。

去杠桿進(jìn)展超預(yù)期，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化

本次年報(bào)另一核心亮點(diǎn)在于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善。

截至2025年末，公司凈杠桿率降至3.45倍，明顯優(yōu)于此前市場(chǎng)預(yù)期及管理層指引。同時(shí)，債務(wù)總額同比下降6.13億元，付息成本降至5.96%。

更關(guān)鍵的是債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化——人民幣低成本債務(wù)占比提升至82.2%，大幅降低匯率與利率風(fēng)險(xiǎn)。在強(qiáng)現(xiàn)金流支撐下，公司已進(jìn)入“主動(dòng)去杠桿”階段，而非被動(dòng)修復(fù)，這對(duì)估值體系具有重要意義。

按照當(dāng)前趨勢(shì)測(cè)算，公司未來(lái)數(shù)年EBITDA仍具備提升空間，而財(cái)務(wù)成本下降將進(jìn)一步放大利潤(rùn)彈性。對(duì)于港股市場(chǎng)而言，這類“基本面改善+財(cái)務(wù)優(yōu)化”的標(biāo)的，往往具備較強(qiáng)的重估潛力。

從十年轉(zhuǎn)型結(jié)果來(lái)看，健合集團(tuán)已經(jīng)完成從單一業(yè)務(wù)到多輪驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)升級(jí)。而在2025年，隨著增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)同時(shí)改善，公司開(kāi)始進(jìn)入新的發(fā)展階段。在“經(jīng)營(yíng)周期向上”與“財(cái)務(wù)去杠桿”的雙重驅(qū)動(dòng)下，其長(zhǎng)期價(jià)值或正在逐步被市場(chǎng)重新認(rèn)知。

*以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，不代表刊登平臺(tái)之觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。