當海外債券基金經理成為對手盤

國內債牛已經步入到了一個白熱化的階段。

9月18日，10年國債收益率又一次跌破2.1%，再創歷史新低。從絕對收益的角度看，國內已消滅了2.5%以上的國債，5年內的國債也全面低于1.9%。而信用債這邊，城投債利率也開啟下行趨勢，現在4%以上的城投債基本找不到，3%以上的也寥寥無幾，債券市場出現「資產荒」的局面。

伴隨國內債券利率的快速塌縮，焦慮的投資者在選擇困難的同時，漸漸將目光移向了QDII債基。

一面是濃烈的降息預期致使美債上漲，另一面是中資美元債的相對高票息，QDII債基過去一年有了小牛的味道。特別在四年來首次降息呼之欲出的時間窗口，重倉美債的基金走出了一段凌厲的凈值曲線，也帶來QDII債基熱度飆升，就如中金報告提到，海外資產在降息后的六個月，美債收益率中位數最高，且勝率是100%。

無從下手的投資者找到了新的配置方向，QDII債基也成為2024年居民跨境配置增量的一環。

只是，作為基金經理重要的能力邊界，跨境投資總是充滿著未知與風險。隔了一層信息差，基金經理如何投資境外債？績優基金經理做對了什么？在當下配置QDII債基，對投資者而言又有哪些意義？這都將是本文重點解答的問題。

境外債投資的神秘海域

面對時空層面的種種因素，跨境買債猶如一場奪寶奇兵式的探險，很難預見哪里會出現深淵、懸崖與激流，基金經理稍不留神就會陷入危險的境地。

投資海外債券的風險體現在很多層面。首先境外法律體系與境內不同，要明確境內主體在境外是一個什么身份，若參與了境外法律法規不能觸碰的債券，容易造成違約風險。一旦風控失節，投資決策因合規落實不了，還會造成更嚴重的聲譽風險。

境外資金盤比境內更復雜。在境內各家機構聯系起來并不難，而境外玩家會因為無法預測的原因砸盤。如果把境內買債比作令人舒心的游泳池，那跨境買債就像落入了大海，需要時刻擔心這兒的暗流，那兒的離岸流，警惕各種因素把自己推來推去。

再者境外債交易要同海外交易員溝通促成，并不像股票一樣冰冷的下單，還要考驗基金經理英文的談判水平。除了上述原因，還有外匯與政治層面的風險。

這就要求了做境外債的基金經理具備更高的專業素養，更成熟的投資框架去應對無處不在的暗礁。

華夏基金長期專注于境外債投資的基金經理江偉軒告訴遠川，投資境外債券的框架會隨著市場變化而變化，一般分為兩個大的階段。第一個階段是2008年金融危機后，美元處于長期低利率的環境，要想取得較好的回報，必須集中于信用利差的研究，而境外債投資框架也總結為三個支柱。

第一個，自下而上對公司持續地了解、研究和跟蹤，作為扎實的研究基礎。第二個，對整個市場的流動性跟蹤，即長期浸潤于海外市場，感知大型外資機構倉位，摸清市場整體的思路是避險還是加倉，「像在河中感受水流一樣，感受整個市場資金的流動。」

第三個，自上而下分國別、分幣種、分久期地把錢均衡配置在信用債上，然后對沖掉風險獲得一個相對優秀的回報，「需要脫離整條河流，站到比較高的位置去看看有多少河流，縱覽一下怎么去分配資金。」

后來市場玩家成分、投資邏輯有了很大變化，境外債投資框架就進入到第二個階段，信用利差研究就成了一個部分，不再是最主要的了。

「過去研究煉油公司或者貿易公司的資金成本很高，收益也很高，可能請一個股票研究員也可以研究得很好，而現在信用研究進入了一個新領域，就好比研究一家城投公司和研究一家私有企業完全不是一個邏輯。」江偉軒向遠川坦言，「現在需要更懂美國的資金面，更了解海外經濟，對自上而下的研究要具備更高的能力。」

所以現階段做境外債對投研有著更高的要求，在挑選債券時，華夏基金要求研究員時刻跟蹤主體的信用資質，做到先于市場發現趨勢行情。基金經理也不能坐等研究員喂食，要像境外基金經理那樣既是研究員，也是交易員，而不是在兩者間劃清界限。

海外的債券基金經理跟市場貼得更近，需要從跟做市商的溝通、買賣、掛單各方面去感受市場的偏好。因為境外債券成交活躍，換手也高，像Citadel、Jane Street等高頻量化機構也來做拆券的做市商，這就使得境外有大量價格驅動的玩家。

而境內主要還是買債券拿票息的邏輯，「在境外這種高波動、高換手的市場，除了看公司，還得看發的債受不受歡迎。有的公司基本面不錯，但它對境外市場溝通少，那很多大機構很難將它入庫。」在江偉軒看來，做境外債還得考慮主流指數是否納入公司，公司在境外的知名度等等因素。

江偉軒向遠川表達，最近在閱讀日裔英國小說家石黑一雄寫的《長日將盡》，他從一個管家的視角去折射大英帝國整個昂撒文明貴族的價值觀，「做境外投資需要閱讀大量關于境外風土人情的書，對了解當地市場的想法會有幫助。」

與市場相悖的理性

如果把今年以來QDII債基業績做一個排名，華夏大中華信用精選A、華夏海外收益A包攬了前二名，都是江偉軒管理的產品。

依照過去三年來看，這兩只產品的收益也分別位列同類前三的水平。把產品扒開來看，主要是做了與市場相悖的操作：在大家重倉地產債時提前斬倉，在上半年大家都看好美債時保持謹慎。

近期互聯網上降息的分析卷的鋪天蓋地，其實半年前市場就已在交易降息預期，也使得上半年QDII債基規模暴漲，拿到機構錢的債基大都布局了美債。原因也不復雜，既然覺得要降息，那就先上車，不管漲多漲少，后面不行再賣。

「這就導致現在美債市場跟散戶市場似的，雖說有那么多機構，但實際上漲的時候哐哐一頓買，然后又突然間咣咣一頓賣，機構倉位轉移帶來了美債波動的放大。」江偉軒認為，在波詭云譎的波動中沒有看到大豐收的機會，反而感到投資難度的增大。

事實上，由于大選之年、地緣政治、市場對美國增長的分歧以及對美元信用的懷疑等種種因素雜糅在一起，導致美債今年長期處于一個超買或超賣的狀態，因而也就無法簡單地像股票一樣判斷美債的點位與漲跌。

華夏基金在判斷資產價格點位和市場下一步方向之前，先加入一個實時波動率的判斷，即當前這個資產在接下來給定的一段時間內，會是一個5%的波動，10%的波動，還是50%的波動？

這是海外先進的做法，「就像橋水基金那樣，對波動率有一個time series來把控，也就是確定在不同波動率的資產上我該如何分配資金，針對不同波動率的資產確定我的策略有多少把握。」這相當于華夏基金在底層策略上套了一個高層的指導，「所以上半年美債波動較高的時候，我們維持了理性。」

江偉軒接觸金融行業較晚，在研究生和第一份工作期間從事編程和數學建模，「因為工科的背景，我對國內之前高歌猛進的地產趨勢比較警惕，很多人在地產債跌了20%-30%的時候就進去買了，相反我放棄了地產債的博弈，砍掉了倉位。」

一方面因為基金經理按住了心魔，另一方面也是華夏基金風控的要求。因為國內投資者對債基相對海外保守，如果遇到暴雷事件不敢于斬倉，可能會對公司造成無法挽回的信任風險。

通常情況下，華夏境外債團隊維持著客觀獨立的判斷，在市場共識中保持著一份謹慎。就像《雍正王朝》佟國維所言，「什么人都能看到的事，都能摻和進來的事，那還叫機會嗎？」債券投資也基于同樣的道理。

「上半年美債剛經歷去年年底的大漲，此時布局就是追趨勢，賠率高勝率低。而最近美債波動率相比半年降下來了，已進入投資的相對甜區，勝率高賠率低。」避開上半年的波動后，華夏把美債倉位加了回來，吃到了這波降息預期下的漲幅。

作為外幣投資者押注降息，要以本幣升值在外匯上虧錢為代價，而華夏境外債團隊在外匯上做了對沖，因此華夏兩只境外債產品最近走勢有一定的銳度。

江偉軒告訴遠川，華夏基金歷來不是趨勢追隨者，很早就形成了完善國內金融市場投資品類的理念。2009年，海外機構被金融海嘯沖的千瘡百孔，華夏逆勢從海外招人發行了境外債基金。從2007年國內首批QDII產品，再到華夏成為首日完成債券「南向通」投資的基金公司。

華夏基金在跨境配置的布局，可以說走在市場前面，也可以說逆著勢頭布局。在江偉軒看來，一項資管業務如果等風口來了再布局，肯定是來不及的。

尾聲

9月19日凌晨2點，美聯儲開啟降息周期，但在降息后美債小幅回調，境外債基受到了不小的關注，很多人會懷疑美債是否有著「每調買機」的慣性。

「如果大家被動地關注到一個產品，就說明這個產品有它的價值和意義。」江偉軒表示，現在很難找到一個穩定年化10%收益的產品，而市場規律決定現在國內投資者更需要放眼看世界。「美債因為過去加息多，評級高，票息也不錯，仍有降息預期，屬于收益不錯又比較穩健的資產。」

除此之外，境外債產品不光包括美國國債，還包括中資美元債、海外國家和地區發行的各類債券，是對境內投資者資產配置的有效補充。

在過去，境外債產品通常在投資者組合中扮演一個收益增強的角色——既能拿高票息，又有資本利得，同時波動率比股票稍低一些。

而現在，隨著投資者逐漸把目光移向全球，從單一資產轉向多元配置，境外債產品逐漸扮演了一個低相關資產對沖的角色，進而完善投資者整個資產配置的版圖，去應對更加風云萬變的宏觀環境。

風險提示:基金有風險，投資需謹慎。以上內容僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議。其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變。未經同意請勿引用或轉載。

作者：沈暉

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

責任編輯：張婕妤