醉臥消費幾人回

在一場令人們目瞪口呆的“閃電牛”過境之后，10月的最后一天，許多二級市場從業者們卻在傳閱著一篇標題為《再見，金融行業，這個班就上到這里吧》的文章。文章作者，前華創證券社服行業首席王薇娜，宣告自己離開金融行業，引發了許多人的唏噓和祝福。

作為少有在賣方耕耘了近八年的社服分析師，王薇娜在2020年后發表的DTC系列報告、茶飲系列報告，為二級市場帶來很多新穎的消費研究視角。

人們惋惜她的離開。一個繞不過去的現實是，過去三年消費研究的無奈。

就像文章里被讀者們多次劃線的消費研究困境那樣：“21年三季度，覺得需求開始崩了；22年大家都知道，沒有消費場景；23年有場景了，沒錢了，消費降級；24年不再消費[1]”，弱預期與弱現實的雙重打擊下，二級市場消費板塊全面收縮。

舊愛困窘，新歡難尋，這種行業困境幾乎是集體性的。當周期這個沉重的詞，壓到這個曾經被人們默認為“牛市有彈性，熊市能避險”的行業上時，長坡厚雪也得熬過全球變暖的考驗。

迷人的消費盛世

作為誕生牛股最多的行業之一，消費在相當長的時間里，都是機構投資者們的兵家必爭之地。在買方機構們逐漸喪失信心之前，它剛剛經歷了一輪璀璨的爆發。

2019年至2021年期間，資本市涌現出一批消費行業的牛股：2019年食品飲料行業以全年80.57%的漲幅高居申萬一級行業漲幅之最，預調雞尾酒、摩托車等小眾消費品逐漸打開了更廣闊的市場；次年以白酒為首的核心資產上漲造就了一批明星基金經理，而奶酪棒、預制菜、掃地機器人等各種新品類的百花齊放，更是令人們眼花繚亂。

到了2021年，醫美開始嶄露頭角，成為了彼時市場上最為關注的消費趨勢。焦巍在當年的季報里“男人的胃和女人的臉始終是能夠產生品牌溢價和消費者定價權偏移的行業”風靡一時，整個消費行業的欣欣向榮可見一斑。

如果大牛市的背景下，消費行業的爆發稱不上多罕見，那么行情頗為慘淡的2018年里，消費行業也依然撐起了基本面投資者的門面——順鑫農業、愛爾眼科、珀萊雅的高增長財報，成為了貿易戰接二連三的壞消息里，為數不多能救基金凈值的稻草。

以順鑫農業為例，其在15-17逐漸剝離非核心業務之后，對于白酒業務的聚焦讓它在2018年實現了業績的超預期增長。2018年Q1歸母凈利潤同比大幅增長94.61%，并在之后的兩個季度進一步實現了103.98%、99.25%的高速增長。基本面的加持下，順鑫農業年度漲幅達到了66%，早在2017年底就重倉買入的胡魯濱也成為了私募行業炙手可熱的新星。

毫無疑問的是，消費行業長牛的特點在過去成就了一批批基金經理和基金公司的高光時刻。

言必談消費的機構投資者們，喜歡必需消費不受經濟周期影響，業績好，確定性又高；也喜歡可選消費的百花齊放，中產階級的擴大，帶來了一系列賣出溢價的機會。在相當長一段時間里，一個基金經理的投資組合里，如果沒有消費會是一個非常不合群的存在。

但消費的盛宴，也有奏樂終結的時候。當許多人已經對50倍的白酒、100倍的醬油逐漸麻木，抱著消費行業可以用永續增長來消化估值，最優秀的公司就應該buy-and-hold的時候，變化的拐點也悄然而至。

奔走的基金經理

消費行業的一片繁榮聲中，疫情的反復成為了一個關鍵變量。

天風宏觀宋雪濤曾經對2021年下半年消費開始疲軟的原因這樣評價：在疫情的持續影響下，“消費需求疲弱-消費服務業景氣低迷-大量從業者收入下滑-更多居民消費能力減弱/意愿下滑-消費需求更加疲弱”形成了一個自我強化的正反饋循環[2]。

而這種正反饋循環在2022年得到了進一步的加強。

疫情之外，各類資產價格的下跌，尤其是房地產的大幅調整也加速了消費降級的進程：當房地產價格上漲時，中產階級可以依靠房地產帶來的財富效應實現消費升級；可一旦資產價格開始大幅縮水，那么消費升級也會不可避免地變為消費降級[5]，拼多多的崛起和其他電商的式微便是對此最好的佐證。

行業的低迷讓基金經理的持倉開始逐漸呈現出一些細微的變化：板塊內部更加聚焦龍頭，而板塊外部進一步延伸自己能力圈。相關數據顯示，2024Q1大消費倉位水平為23.8%，略超歷史平均值；消費板塊內部持股集中度已達到了62.7%的水平，處于歷史高位。

當然，行業的低迷并不意味著發展的徹底停滯，其往往也會涌現出一些結構性的機會。

譬如作為大消費行業重要組成部分的食品飲料行業，穩定的業績增速讓公募基金持續高配該細分賽道：2024年Q1倉位水平達到了14.7%，超配比例6.48%，兩者均高于歷史平均值。因此對于投資者而言，深度聚焦于白酒、飲料乳品、調味品等傳統優質消費品的食品飲料ETF（515170）依然是大消費行業中一個不容忽視的重要分支。

除此之外，代表了年輕消費群體的新消費領域也在過去幾年中呈現出了百花齊放的局面：瑞幸咖啡門店總數在2021年就已超過了星巴克中國門店數量；名創優品憑借著線條小狗和chiikawa等諸多IP實現營收的持續增長；胖東來更是成為了許昌的地標性建筑，被網友們譽為”沒有淡季的6A級景區”！

但新消費行業繁榮并非是整體性的，其新舊更迭同樣十分殘酷。

以新中式代表企業之一虎頭局渣打餅行為例，其在完成了3輪融資后估值一度高達20億。最高峰時虎頭局開了80多家門店，創下127萬元的單店月營收記錄[3]。可僅僅過去了兩年，虎頭局就因為行業的內卷而陷入經營困境，最終破產清算。

行業的快速新陳代謝讓ETF成為了介入新消費行業的重要工具。其不僅能夠持續地將新消費企業納入其中，而且一籃子股票的特點也大大降低了單一新消費企業所帶來的風險。譬如在港股消費ETF（513230）中囊括了五十只成分股，且其中大多都是像快手、理想以及泡泡瑪特這樣的新消費企業。

當整個消費行業正在面臨著“傳統消費向龍頭集中，新消費行業日新月異”的結構性變化時，能夠率先把握并追蹤到這一趨勢無疑將會成為投資的勝負手。

尾聲

2021年下半年，煤炭行情的到來令人猝不及防的同時，也讓彼時的公募基金陷入了尷尬的境地：公募基金對于周期行業的重視程度不高使得能夠把握到這波行情者寥寥無幾。

據一位券商人士回憶，此前某場中期策略會上，主講煤炭、鋼鐵、水泥的會場上座率低的可憐，而一墻之隔的大消費行業交流卻擠滿了人。令人唏噓的是，如今的消費行業也正在逐漸經歷當初周期行業面臨的困難：對于消費行業追蹤和挖掘的性價比開始逐漸走低。

當然，作為一個涉及民生的行業，一個顯著的共識是：消費當下只是處于周期的波動中而已。

日本從1992年到2018年表現最好的20個股票里面有8個消費品；美國1957年到2003年里表現最佳的20個股票里面，有11個就是消費行業[4]。不論是中國經濟的持續恢復，還是海外消費投資的歷史都在告訴我們，消費的長牛屬性并不會因為短周期的波動而改變。

尤其對于看好消費的投資者來說，行業底部固然痛苦，但也恰巧給予了投資者一個布局消費的良好契機，譬如分別以必需消費和可選消費為主的消費30ETF（510630）以及可選消費ETF（562580），不同的收益特征讓兩者分別能夠在不同的宏觀經濟環境下有所表現。

而在具體的細分賽道上，行業的結構性變化也為消費投資提供了些許草蛇灰線：政策制約下，新消費濃度更高的港股消費ETF（513230）、機構持續超配的傳統績優賽道食品飲料ETF（515170）以及受益于縣域旅游持續火熱的旅游ETF（562510）都將會是消費行業未來的看點。

對于任何行業來說，周期都是無法逃避的宿命。而投資者所要做的，無非是在周期底部對未來的趨勢變化做出判斷和布局，然后等待下一個周期的來臨。

參考資料：

[1]再見，金融行業，這個班就上到這里吧，遠行者與碎冰匠

[2]風巷 · 宏觀 | 消費復蘇動能為何持續缺失，天風研究

[3]2023沖出來的獨角獸和消失的它們，執牛耳傳媒

[4]投資者的未來，杰里米 J.西格爾

[5]觀點｜付鵬在鳳凰灣區財經論壇2024主題演講（完整版），新質力

封面來源：shotdeck

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤