拿下特斯拉機器人，三花智控“二轉”成功！

A股的機器人概念依舊很強勢。即使就目前產業鏈情況來看，人形機器人大多依舊處于研發階段，功能單一、量產成本高居不下、應用場景有限等痛點依舊困擾著機器人的落地。

然而這并不耽誤“資本的狂歡”，與產業進展形成鮮明對比的是，剛進入2025年，A股機器人產業鏈的相關概念更是已經成為目前震蕩市場中為數不多的主線，比如諧波減速器龍頭綠的諧波（688017.SH）、機器人執行器龍頭三花智控（002050.SZ）和拓普集團（601689.SH）等。而今年作為市場普遍預期的機器人量產關鍵節點，特斯拉（TSLA.O）也再度釋放樂觀預期。不久前，特斯拉CEO馬斯克表示，2025年的目標是制造數千臺人形機器人Optimus，如果一切進展順利，2026年特斯拉的人形機器人產量將增加10倍，目標為生產5萬到10萬個人形機器人，以后或每年翻10倍。

馬斯克還表示，未來的人形機器人將成為工業生產的主力，其數量預計達到100億臺至200億臺，超越人類數量。特斯拉目標年產10億臺，占據市場10%以上份額。其成本控制在1萬美元左右，售價預計為2萬美元，這將為特斯拉帶來25萬億美元至30萬億美元的市場。

不否認特斯拉和馬斯克的優秀，但這些數據還需要市場驗證。不過機器人目前階段確實可以預期，量產是接下來最大的挑戰，降低成本，產業鏈共振。馬斯克還表示：特斯拉為電動車開發的產業鏈，比如電池、電力電子系統、先進的電驅系統、軟件系統、人工智能計算機，都適用于人形機器人。估計這才是他想要表達的核心，對于目前全球電動車競爭飽和后特斯拉未來增量業務空間的預期。

當然新能源汽車產業鏈平移至機器人產業鏈也基本成為市場共識。

01踏對兩次風口，三花智控成就千億市值

國內的房地產和新能源汽車兩次浪潮，給了三花智控兩次增量空間。

第一次風口是房地產。2008年-2018年前后的近十年時間里，受益于國內早期的城鎮化建設和城市化進程，以及2008年后的4萬億刺激政策，國內的房地產市場需求出現了大幅提升，房地產市場的上升周期，同時也刺激了國內的家電市場。而三花智控正是收益于此，作為全球最大的制冷空調控制元器件制造商，在2017年前后公司熱管理相關業務一直都是營收的絕對主力，占比在80%以上。而熱管理相關的制冷業務下游核心就是空調、冰箱等家電制造業。

業績變化下圖也可見，從2007年-2018年，公司營收從8.07億增長至108.36億，11年增長了13.4倍之多；公司歸母凈利潤也從0.49億，增長至2018年的12.92億。公司穩健的增收增利，當然也讓股價逐漸走高，雖然中間經歷過幾次大幅波動，但整體也從1元/股左右，上漲2018年年初的11.5元/股附近。

不過，公司戰略發展以及上市公司市值的增長不僅需要業績增長穩定，還需要不斷業務轉型來打開營收的成長空間，進而帶動市場估值提升。

第二次風口是全球和國內新能源汽車市場爆發。出于對國內整車市場以及新能源汽車市場的增長空間預期較強，2017年公司將三花汽零業務并表，開始布局整車的熱管理業務。三花汽零的核心競爭力在于新能源汽車熱管理系統開發的電子膨脹閥、冷媒閥等產品，這方面的產品和技術均處世界領先地位。

單從國內新能源汽車銷量變化來看，從2017-2023年，國內新能源汽車的銷量從77.7萬輛激增至949.5萬輛。受益于下游需求的爆發，三花智控汽車熱管理相關的業務也迎來了爆發期。并入汽車熱管理相關業務后，公司營收從67.69億增長至95.81億，同比增長41.54%，隨后增長至2023年的245.58億。

同時公司的盈利能力也大幅改善，因為從成本角度來看，傳統的汽車熱管理系統價值量在2000元左右，而新能源汽車熱管理系統的價值量在6000元以上，新能源汽車的熱管理系統是傳統汽車價值量的近3倍，粗略計算，新能源汽車將熱管系統的市場空間擴大了近2倍。特斯拉、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等國內外知名的傳統車企還是新勢力車企都是三花智控的客戶，足以見得其實力。截至2023年年底，三花智控的汽車零部件業務收入已經達到99.14億，占比已經超過40.37%。

受益于新能源汽車的高速增長，從2023年年報中披露的公司新能源汽車熱管理產品的產銷量來看，增速也依舊可觀，增速分別都在50%以上；而且公司外銷能力增速更強，境外地區銷售增長超過50%。

數據來源：公司2021-2023年年報

不過，有一點需要關注。近些年車企之間不斷加劇的價格戰，不可避免的已經影響到上游供應商，進而導致公司汽車熱管理這塊業務的增速可能趨緩，而且從均價來看，為了持續獲得客戶，汽車零部件的均價也出現了明顯的下滑，這里統計了2021-2023年的產品產銷情況，上表明顯可見新能源汽車熱管理產品的銷售均價已經從2021年的221.84元/只，下降至2023年的142.83元/只。

因此可以大致推斷，2023年的前面零部件的銷售增速預計將在今年年初的年報中出現一些變化。同時由于全球新能源汽車需求的邊際效應遞減趨勢來看，價格戰和增速放緩基本上是中長期的一個趨勢。比如還有部分海外車企客戶的電動化進程放緩，對汽車零部件的需求有所減少。這里影響較大的是海外的重要客戶特斯拉，特斯拉2024年的整體產銷量已經出現了明顯的下滑。

綜上，再結合從2023年和2024年市場對公司的業績預期來看，資本市場大概率對于第二業務維度的汽車零部件業務的業績預期已經在2023年的公司股價的階段高點“price-in”了，以上也是2024年全年公司股價區間大幅波動卻無法突破的的核心原因。

已經“殺入”特斯拉機器人的產業鏈，為何還要關注公司汽車零部件的業務？因為“經濟基礎決定上層建筑”，家電、汽車產業鏈的業務作為三花智控的兩大營收基本盤，是公司未來機器人故事的核心。

02成為機器人供應商，三花智控“二轉”成功！

頂層欲將新能源汽車產業鏈平移至新興機器人產業的目的已經不言自明，在之前馬斯克表達的觀點后更加篤定。這無疑是將國內即將產能過剩的新能源汽車產業鏈及產能逐漸消化的最好方式。所以可見的是，很多國產車企及產業鏈上市公司都成了本輪機器人行情的“搶手貨”。而三花智控作為全球頭部的汽車零部件廠商，也布局了機器人產業。雖然并未公布其下游大客戶，但從汽車產業鏈的業務來看，市場目前普遍認為特斯拉大概率就是其核心客戶。

2024年1月公司公告投建機器人執行器等零部件的生產基地項目，總投資不低于38億；在2023年年報中三花智控也明確披露了公司對機器人產業鏈布局的態度：“將為公司未來5-10年提供新的高附加值增長點”。基本確定的是，三花智控“二轉”，第二次業務轉型已經成功。

未來三花智控的增量業績就看人形機器人的市場空間和落地時間了。

能帶來多少業績增量呢？這就要與執行器在人形機器人的價值鏈是怎樣的。根據券商研報給出的原理圖來看，執行器主要是在獲得指定信號后協同機器人各大小關節完成其需要做的動作。即使小白也能大致理解其功能的重要性，而且稍微了解一些的可以發現機器人減速器被包含在執行器中。

機器人減速器目前是機器人產業鏈中價值最高的存在，也是人形機器人能實現人體一般絲滑動作的核心部件之一。目前常用的機器人減速器包括諧波減速器、行星減速器、RV減速器。其中諧波減速器精度最高，也是在在人形機器人驗證階段使用最多的。整體價值鏈先參考工業機器人，據了解減速器在工業機器人中的成本構成占比就已經達到價值量最高的35%；而相比之下人形機器人的關節更多、功能更全面，其中的價值量只會占到更高的比重。

資本方面從一級市場的消息來看，機器人項目是這些頭部產業資本最喜歡的項目，而其中對于減速器相關的企業更是青睞有加；二級市場上，諧波減速器龍頭企業綠的諧波（688017.SH）目前市場給出的相對估值已經超過300倍；行星減速器龍頭中大力德（002896）從“924”之后股價已經上漲了近75%；RV減速器市占率第一的雙環傳動（002472.SZ）近十天股價也上漲了近18%。

也難怪在2023年4月，三花智控與綠的諧波簽訂了戰略合作框架協議，雙方在三花墨西哥工業園共同出資設立一家合資企業，該合資企業注冊資本不低于1000萬美元，主營業務為諧波減速器相關產品的研發、生產制造及銷售。機器人執行器中減速器的技術更迭，將成為人形機器人落地的重要一環。

總結來看，在目前的人形機器人概念里面，三花智控是少數基本面較好、業績增長且客戶明確的上市公司。2023年年初披露的訂單數來看，當時預計2026年的訂單金額在500億，彼時的訂單大概率主要集中在空調和汽車熱管相關的產品上，2年過去了，這個訂單金額按理說是在持續增長的，具體數目暫且沒有披露。而從即將在H股上市來看，公司正在積極進行股權融資來應對機器人產業的布局，公司整體融資頻率和財務數據也都較好。待2025年3月底發布年報后，屆時會根據業績、訂單和項目進展等情況對三花智控未來業績預期和潛力進行分析，歡迎關注。