段永平往事

2025年1月5日，段永平回到母校浙江大學(xué)，久違的線下場合公開發(fā)聲。彼時，國內(nèi)資本市場在激情之后再度橫盤震蕩，對于未來的困惑與猶疑重新走到臺面之上。就在這樣的時間點，段永平時隔十多年重返母校與年輕人聊AI、聊創(chuàng)業(yè)、聊投資，教父級的地位，讓他的問答實錄成為了投資圈刷屏的讀物。

只不過，不論在AI、創(chuàng)業(yè)還是投資哪個話題上，他的風(fēng)頭很快就被另一位更年輕的浙大校友梁文鋒所蓋過。

畢竟只從信息增量上看，交流中的很多理念段永平在日常“沖浪”中都已經(jīng)重復(fù)過很多遍。

而在一些更尖銳的問題上，比如學(xué)生請教“在中美對立的時代中，浙大人的創(chuàng)業(yè)機(jī)會在哪？”時，段永平那句“中美對立嗎？”怕是并不能得到所有買不到高端顯卡的浙大創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)同。與此同時，美國國防部在1月6日又更新了一版CMC清單，他所持有的騰訊赫然在列，股價大跌7%，率先抹平“924”行情的漲幅。

但這些并不妨礙國內(nèi)投資人借此契機(jī)重新修讀“段學(xué)”。原因倒也不難理解，在苦苦煎熬的寒冬里，人們太需要一棵常青樹來重振價值投資的道路自信。

問題只是，這位從來都沒有公開過完整投資組合和收益率的人，怎么就成了國人心中價值投資的典范？

“身份”都是自己給的

多年以后，當(dāng)人們看到段永平在ebay上拍下“巴菲特午餐”時，或許會想起他在步步高時競選央視“標(biāo)王”的那段崢嶸歲月。

時間回到1994年，中央電視臺廣告部負(fù)責(zé)人首次將黃金時段拿了出來，在全國范圍公開招標(biāo)，最終被孔府宴酒以3079萬元競拍成功。在那個從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)社會向現(xiàn)代工業(yè)化社會轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，天價廣告費(fèi)無疑話題度十足，“標(biāo)王”孔府宴酒因此引來了全國各地媒體爭相報道。

本就善于營銷的段永平嗅到了商機(jī)。1996年11月，段永平力排眾議決定將剛剛成立兩年的步步高搬上央視的黃金時段，只是前兩年都遺憾落選，直到1998年才終于以1.59億元的價格拿下了次年春晚零點報時的贊助商。

隨后在當(dāng)紅武打巨星李連杰代言和央視“標(biāo)王”的營銷噱頭加持下，步步高剛剛推出的VCD產(chǎn)品迅速逆襲成為行業(yè)第一。而段永平本人也因為清晰的遠(yuǎn)見和產(chǎn)品嗅覺，在2001年初被《亞洲周刊》評為亞洲20位商業(yè)與金融界“‘千禧年’行業(yè)領(lǐng)袖”之一。

此時，段永平才剛剛40歲，正值當(dāng)打之年。當(dāng)所有人都以為他將大展宏圖之時，段永平卻出人意料地卸任了公司全部職務(wù)，選擇移居美國與家人團(tuán)聚，放棄了對步步高的掌控權(quán)，過上了閑云野鶴般的逍遙生活。

對于這種能量級的青年企業(yè)家來說，大隱于市的生活，顯然也沒有持續(xù)太久。

美國西海岸時間2006年6月30日，一位名叫“快就是慢”(fast is slow)的網(wǎng)友以62.01萬美元的報價贏得了與巴菲特共用午餐的機(jī)會。第二天，人們就知道了神秘嘉賓“快就是慢”正是段永平。

在那個草莽年代，投資行業(yè)在國內(nèi)剛剛興起，知道巴菲特的人尚且不多，價值投資的信徒更是寥寥。段永平的天價午餐直接引爆輿論。2006年下半年，除了密集地就天價拍下“巴菲特午餐”接受媒體采訪以外，段永平順勢開通了網(wǎng)易博客，開始在中文互聯(lián)網(wǎng)為價值投資“布道”，也因此被很多后來者視為“中國巴菲特”。

就像當(dāng)初步步高通過競拍央視廣告，向經(jīng)銷商、員工和代理商釋放信號——步步高要啟動了。在這場午餐之后，段永平也以一種新的身份重回國內(nèi)公眾的視野。

超越巴菲特

無論是經(jīng)營企業(yè)，還是化身投資大V，段永平都屬于把流量玩明白了。不過，就像他強(qiáng)調(diào)過很多次的一樣，營銷固然重要，卻不是核心，本質(zhì)是產(chǎn)品。

步步高能夠夠在多個領(lǐng)域做到行業(yè)第一，離不開過硬的產(chǎn)品力，而段永平得名“中國巴菲特”，雖然一定程度上是通過與巴菲特綁定以及以黃崢為代表的幾位門徒的出類拔萃，但從合計超10億的捐款和名下目前持倉規(guī)模超百億美元的H&H International Investment來看，段永平在二級市場的投資故事置信度同樣很高。

其轉(zhuǎn)型職業(yè)投資人的首秀來自網(wǎng)易。

2000年美股科技股泡沫破裂，剛剛上市的網(wǎng)易又被查出涉嫌會計造假，瀕臨退市。無法將公司出手的丁磊決定孤注一擲，從門戶網(wǎng)站轉(zhuǎn)向做游戲，苦于沒有經(jīng)驗又缺乏營銷能力，便向游戲行業(yè)的前輩同時也是浙大學(xué)長的段永平取經(jīng)。順理成章，段永平注意到了網(wǎng)易。

在此之前，段永平已經(jīng)接觸到巴菲特的投資理念，并萌生了轉(zhuǎn)做投資的想法。而在系統(tǒng)地了解過網(wǎng)易，并安排專業(yè)人士進(jìn)行估值之后，段永平發(fā)現(xiàn)網(wǎng)易市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其凈資產(chǎn)，股價嚴(yán)重低估。咨詢過律師知曉網(wǎng)易不會有摘牌退市風(fēng)險，段永平方才投資200萬美元買入了152萬股網(wǎng)易，隨后持續(xù)加倉到205萬股。

此時，網(wǎng)易首款自主研發(fā)的大型網(wǎng)絡(luò)角色扮演游戲《大話西游》已經(jīng)推出，并且運(yùn)營良好。隨著公司財務(wù)數(shù)據(jù)的改善，股價也正式起飛——段永平的這筆投資僅用兩年時間即獲得了近百倍回報。

而在拍下“巴菲特午餐”之前，段永平已經(jīng)對價值投資有了比較豐富的實踐經(jīng)驗，其操作和早期的巴菲特類似，都是買入一些因為巨大的爭議與不確定性，以至于僅從財務(wù)報表就能算出股價被顯著低估的公司，比如美國拖車租賃、創(chuàng)維集團(tuán)等等，然后等待價值回歸。

這類投資機(jī)會往往可遇不可求，尤其是在市場有效性提升以及資金體量上了臺階之后，操作難度更大。

不過，不同于很多競拍者喜歡直接向巴菲特提問“自己需要做什么”，在餐桌上，段永平向巴菲特請教的問題是“投資中不能做的事情是什么”？而巴菲特的回答很簡單，“不做空，不借錢，最重要的就是不要做不懂的東西”。

雖然后來段永平多次強(qiáng)調(diào)，在與巴菲特交流中的收獲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競拍出價，但從結(jié)果來看，虧損才是最好的老師。因為很快段永平就違反了老巴的教導(dǎo)——做空百度。

關(guān)于做空的理由，段永平語焉不詳，除了“自己有些飄飄然”以外，只是說“看到了一些百度不對的東西，事實上百度后來也因為這個東西掉得很低”。復(fù)盤來看，他指的應(yīng)該是百度的“競價排名”問題。

所謂“競價排名”，就是“關(guān)鍵詞競價、廣告點擊掙錢”的模式，幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都在使用，不過像百度一樣將其作為支柱業(yè)務(wù)、最高營收占比一度超90%，但最終招致輿論指責(zé)沸反盈天的卻是少數(shù)。2007年初，唐山人王冠玨在縮減了競價排名的投入之后，發(fā)現(xiàn)百度疑似在沒有明確標(biāo)準(zhǔn)的情況下，對他的網(wǎng)站進(jìn)行了“降權(quán)懲罰”，因而將百度訴諸法庭。

段永平應(yīng)該就是在此期間介入進(jìn)行了賣空操作，“開始還是想小玩玩，后來又不服輸”，最終把現(xiàn)金儲備全部消耗掉了。但段永平?jīng)]料到的是，唐山人人公司起訴百度案最終以原告的訴訟請求因證據(jù)不足和百度行為的正當(dāng)性，被法院駁回，百度的股價一直到2008年下半年才正式出現(xiàn)了大幅下跌。

但段永平早已因為被軋空而認(rèn)輸出局，“所有賬號加起來虧了很多錢，大概有1.5-2億美金，其中有個賬號到現(xiàn)在都翻不了身?！?/p>

在經(jīng)歷了學(xué)習(xí)老巴與違背老巴教誨之后，段永平最終回歸了價值投資的本分，遵循自己的原則買入并長期持有看得懂的機(jī)會，很快他就遇到了目前來看最重要的一次投資——蘋果。

雖然段永平就很多公司發(fā)表過觀點，并分享過買賣操作，比如騰訊、茅臺等等，但倉位應(yīng)該都無法與蘋果相提并論。而且，段永平的買入時間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于巴菲特，在2011年就已經(jīng)開始買入，甚至據(jù)段永平所說，巴菲特在買入蘋果時還傾聽過他的觀點。

從很多維度來看，段永平對手機(jī)行業(yè)的理解要超過巴菲特。畢竟當(dāng)他還是步步高掌門人時，就曾涉足過手機(jī)領(lǐng)域并做到了國內(nèi)前列，公司一分為三之后，分拆出來的OPPO和VIVO也在繼續(xù)深耕，所以蘋果自然在段永平的能力圈范圍。

基于對蘋果企業(yè)文化、產(chǎn)品力以及管理層等的全方位看好，段永平早早開始重倉蘋果股票，甚至號召步步高系企業(yè)員工一起購買，按照他的話來說，就是“一邊學(xué)習(xí)蘋果做產(chǎn)品，一邊買蘋果股票，讓蘋果幫你們賺幾次錢”。

而在H&H成立之后，外界也終于能夠看到段永平的美股布局。從最新持倉列表來看，段永平公開持倉的165億美元中，超過120億美元都是蘋果。

回想起一開始投資網(wǎng)易的200萬美元中還有一半是借來的資金，到如今超百億美元的規(guī)模，雖然未必都是通過二級市場賺來的，但收益率也足夠驚人。尤其是在巴菲特甚至都沒跑贏標(biāo)普500的二十多年里，AUM的增長速度更顯出其投資眼光難能可貴的一面。

尾聲

在談到“機(jī)遇和運(yùn)氣”時，段永平總結(jié)，“最終你會成為你本該成為的人”。

毫無疑問，段永平活成了大部分基金經(jīng)理羨慕不來的樣子：當(dāng)公募基金在為金融限薪下的人才激勵感到憂愁的時候，當(dāng)大大小小的私募還在為生存規(guī)模而四處奔走的時候，手握無限子彈的段永平卻在美國更新制裁名單之后，回復(fù)雪球網(wǎng)友“今天買了騰訊，也買了茅臺”，盡顯云淡風(fēng)輕。

這種強(qiáng)烈對比也體現(xiàn)對AI浪潮的追逐上。

同樣都還在管錢，段永平可以很坦然地說“我確實覺得它（AI）厲害，但確實不是很懂”；但需要向負(fù)債端交代的基金經(jīng)理們，則春節(jié)還得連軸跟蹤各個大模型的進(jìn)展，梳理最新的投資邏輯，然后迎接持有人新一輪“和量化相比，主觀優(yōu)勢在哪里”的拷問。

說到底，這種不因浪潮來臨而急躁、也不因時局變幻而焦慮的自由，才是價值投資的底座。而這種自由，終究不是牌照給的，要靠自己掙出來。

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤