萬(wàn)億小米的后視鏡

市場(chǎng)總是需要旗幟，才能聚攏人心。

春節(jié)前后，deepseek的橫空出世，宇樹(shù)機(jī)器人的科技狠活，既點(diǎn)燃了所有內(nèi)容平臺(tái)對(duì)科技的熱情，也讓資本市場(chǎng)的中國(guó)M7從四大行三桶油搖身一變，回到了真·科技股的主題上——阿里、拼多多、騰訊、比亞迪、小米、網(wǎng)易和美團(tuán)，重新回到聚光燈中央，開(kāi)啟了一個(gè)“重估中國(guó)科技”的新敘事。

只不過(guò)，巨頭還在，卻一樣躲不過(guò)風(fēng)云變幻。阿里的市值重新追過(guò)了拼多多，騰訊越過(guò)了924的關(guān)口還在修復(fù)前高的路上，美團(tuán)則遭遇到了友商們發(fā)出的新挑戰(zhàn)……總之大家?guī)缀醵际窃谇鄣叵蚯埃挥行∶装簱P(yáng)著45度的斜率，不斷在恐高聲里走向新高。

一邊傳出千萬(wàn)年薪挖角deepseek“天才少女”羅福莉的熱搜，讓外界注意到了小米在硬件之外的新布局；一邊乘著春節(jié)以來(lái)這股科技東風(fēng)，股價(jià)加速上漲，成功躋身為“萬(wàn)億市值”新成員。對(duì)于雷軍「辦一個(gè)偉大的公司，做一些偉大的事情」的愿景而言，市值未必是唯一的價(jià)值坐標(biāo)，但對(duì)于估值已經(jīng)三起三落的小米來(lái)講，卻是一座重要里程碑。

從時(shí)間點(diǎn)上來(lái)講，新開(kāi)大模型的副本，是一個(gè)“發(fā)力晚、格局亂”的階段。但就像高端手機(jī)、新能源車的戰(zhàn)局一樣，小米似乎總能看對(duì)風(fēng)口，然后選擇在風(fēng)口上姍姍來(lái)遲，堪稱把“敢為天下后”練到了傳奇王者的段位。

這讓許多投資者們反復(fù)地?fù)?dān)心“小米這把能不能贏”，然后在等待確定性的過(guò)程里擺弄自己的倉(cāng)位。

關(guān)關(guān)難過(guò)關(guān)關(guān)過(guò)

2016年7月，面對(duì)央視《對(duì)話》節(jié)目的拷問(wèn)，雷軍無(wú)奈表示，“小米模式被大家接受需要十五年”。八年之后，市場(chǎng)選擇在小米成立即將滿十五周年之際，將公司市值推上萬(wàn)億，仿佛是對(duì)雷軍的回應(yīng)，但彼時(shí)這場(chǎng)對(duì)話發(fā)生的背景，卻是小米的一次危機(jī)時(shí)分。

早在2014年之前，小米就憑借著高性價(jià)比的產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷模式，在國(guó)內(nèi)智能機(jī)市場(chǎng)攻城略地，剛剛成立四年估值便已經(jīng)達(dá)到450億美元，成為彼時(shí)全球估值最高的未上市公司。

但本應(yīng)該在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，乘風(fēng)而起的小米集團(tuán)，手機(jī)銷量增速卻忽然放緩。除了智能機(jī)市場(chǎng)飽和因素以外，公司外部還面臨著華為和OV等其它廠商的圍剿，而此前被快速增長(zhǎng)所掩蓋的隱患——輕資產(chǎn)模式下的供應(yīng)鏈?zhǔn)Э兀脖┞冻鰜?lái)。

這次危機(jī)為小米帶來(lái)了兩方面深遠(yuǎn)影響，一方面公司開(kāi)始苦修內(nèi)力，在自建小米之家、投資生態(tài)鏈的同時(shí)，發(fā)力核心科技，追求軟硬件的深度融合，為多年以后的“人車家全生態(tài)”戰(zhàn)略打好了地基，但也讓其商業(yè)模式愈發(fā)晦朔難明；另外一方面，雷軍也打破了之前立下的“五年不上市”的flag，在公司重回上升軌道之后，開(kāi)始尋求登陸資本市場(chǎng)的路徑。

實(shí)際上，從小米開(kāi)啟上市計(jì)劃之后，它就是一直在投資者們的視線中央。

2018年6月，小米原計(jì)劃以“港股+CDR（中國(guó)存托憑證）”同步上市，成為CDR第一股，并創(chuàng)造了發(fā)行排隊(duì)僅12天的紀(jì)錄。前期市場(chǎng)對(duì)小米的估值預(yù)期非常高，普遍認(rèn)為將達(dá)到1000億美元，有報(bào)道甚至稱其爭(zhēng)取達(dá)到1200億美元，雷軍則更是豪言小米的估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋果的估值，因?yàn)樾∶资侨苄偷男挛锓N[1]”。

然而春風(fēng)得意之上，是審慎的發(fā)行監(jiān)管對(duì)小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”定位與“生態(tài)鏈戰(zhàn)略”的拷問(wèn)，面面俱到的84項(xiàng)質(zhì)詢，其中包括公司軟件收入占比不高、毛利率低于其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等等，直指小米商業(yè)模式的痛點(diǎn)。

最終小米轉(zhuǎn)向“先港股”的折中路徑，但戲劇化的CDR之路，已經(jīng)放大了市場(chǎng)對(duì)小米的擔(dān)憂——一個(gè)沒(méi)有確定盈利預(yù)期和商業(yè)模式的獨(dú)角獸，真的能夠給出一個(gè)遠(yuǎn)高于蘋果、騰訊這些全球頭部科技公司的估值嗎？

實(shí)際上，小米的港股IPO估值也的確經(jīng)歷了一降再降，一度引得雷軍感嘆，“總不至于連550億美元都不值吧[2]”。這家營(yíng)收超千億的公司，最終被市場(chǎng)塞進(jìn)了"消費(fèi)電子硬件商"的估值抽屜，定價(jià)539億美元。雖然獲得了李嘉誠(chéng)、馬云、馬化騰等行業(yè)領(lǐng)袖的認(rèn)購(gòu)支持，卻這還不是小米的市值低點(diǎn)。

上市首日的破發(fā)已經(jīng)讓雷軍尷尬萬(wàn)分，之后在智能機(jī)行業(yè)的存量競(jìng)爭(zhēng)中，主打性價(jià)比的小米并不被市場(chǎng)所看好，股價(jià)連綿下跌，期間雷軍甚至被一位神秘投資人“當(dāng)小學(xué)生一樣訓(xùn)了一個(gè)多小時(shí)”，以至于“當(dāng)時(shí)的襯衣都濕了”[3]。

但也正是2020年之后，小米精心打磨的旗艦機(jī)型小米10在高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，公司股票終于開(kāi)啟了上市之后第一輪主升浪。

此時(shí)也正值國(guó)內(nèi)主觀基金經(jīng)理的高光時(shí)刻，快速攀升的管理規(guī)模與估值泡沫化的核心資產(chǎn)之間矛盾日益突出，資金開(kāi)始外溢，相當(dāng)多的基金經(jīng)理跨過(guò)香江，與剛剛納入港股通的小米進(jìn)入了短暫的蜜月期，翻開(kāi)2020年末重倉(cāng)小米的基金經(jīng)理名單，陣容頗為豪華。

而在洶涌的南下資金推動(dòng)下，小米市值也拔地而起，一度逼近9000億關(guān)口。但2021年初忽然被美國(guó)國(guó)防部納入「涉軍企業(yè)」名單，打斷了小米在手機(jī)行業(yè)繼續(xù)開(kāi)疆拓土的預(yù)期，也讓雷軍走上了“我愿意押上人生積累的所有戰(zhàn)績(jī)和聲譽(yù)，為小米汽車而戰(zhàn)”的征程。

但面對(duì)智能機(jī)市場(chǎng)的低迷以及新能源車行業(yè)的大亂斗格局，充滿了不確定性的未來(lái)，又一次讓市場(chǎng)選擇與小米分道揚(yáng)鑣。

漲成高攀不起的樣子

2021年，中國(guó)新能源車行業(yè)翻過(guò)了滲透率的一個(gè)山頭，從2020年底的5.8%，一躍加速到2021年底的14.8%。超過(guò)350萬(wàn)輛的銷售數(shù)字之下，是盛宴已經(jīng)殺進(jìn)紅海，是比亞迪和特斯拉兩大巨頭鏖戰(zhàn)猶酣，是蔚小理已經(jīng)殺出了新勢(shì)力的一梯隊(duì)。

留給小米的時(shí)間，雖然還有，但也不多。畢竟，從手機(jī)到汽車，供應(yīng)鏈的復(fù)雜度、燒錢的周期和體量，都不可同日而語(yǔ)。雷軍押上了全部聲譽(yù)參與這個(gè)“賭局”，但很少有基金經(jīng)理愿意押上自己的命運(yùn)來(lái)認(rèn)可小米的戰(zhàn)略。

2022年是一個(gè)分水嶺。在宣布造車之前，公募基金重倉(cāng)持有小米集團(tuán)的股票一路攀升到階段性高點(diǎn)，但在這個(gè)巨大的野心面前，主觀公募基金又開(kāi)始大舉撤退，相信雷軍還能再次創(chuàng)業(yè)成功的重?fù)?dān)，從選股者手中移交到了“被動(dòng)指數(shù)型基金”的身上。

回過(guò)頭看，要在小米造出第一臺(tái)量產(chǎn)車之前預(yù)判其能大獲成功，的確會(huì)是一個(gè)賠率也許會(huì)很大但勝率肯定不算高的選擇，但2024一季度Su7發(fā)布后的火爆，卻依然沒(méi)有讓機(jī)構(gòu)打消“燒錢換規(guī)模”的顧慮。“壞消息是：賣越多虧越多，好消息是：交付太慢，影響銷量，可能也不會(huì)虧太多”的搖擺下，SU7的熱銷，并沒(méi)有小米股價(jià)真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

雖然人們已經(jīng)看到了小米開(kāi)啟第二成長(zhǎng)曲線的信號(hào)，但彼時(shí)最激烈的短期矛盾——國(guó)債收益率一路走低，仍然奪回了市場(chǎng)上大多數(shù)人的注意力。對(duì)“安全”的追求將很多二級(jí)投資人推回了“高分紅”的懷抱。從5月末到8月初，小米回調(diào)了超過(guò)20%，但四大行卻在這個(gè)時(shí)期不斷刷新自己的股價(jià)新高。

直到2024年二季度，真正重倉(cāng)小米的主觀公募基金經(jīng)理，也只有一直在高端制造領(lǐng)域“翻石頭”的信達(dá)澳亞基金李博和廣發(fā)基金劉彬，兩人均頂格將小米買到了接近基金凈值10%。

三季度之后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始發(fā)生扭轉(zhuǎn)，而小米的產(chǎn)銷也進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)理想的節(jié)奏，10月交付超過(guò)2萬(wàn)，11月提前完成全年交付目標(biāo)，12月交付量超過(guò)特斯拉Model 3，而市值也走上了頭也不回的上漲通道里。

李博和劉彬因?yàn)槌謧}(cāng)突破凈值10%紅線，不得不邊漲邊賣出。而一位頭部賣方研究員向遠(yuǎn)川透露，面對(duì)買方拋來(lái)的投資崗位橄欖枝，他猶豫了。原因是擔(dān)心如果轉(zhuǎn)型失敗，再回到賣方時(shí)，可能拿不回現(xiàn)在正在負(fù)責(zé)的小米。

其他基金經(jīng)理也終于選擇相信——周海棟在三季度買入，翟相棟、謝治宇、趙楓等人四季度的重倉(cāng)股名單上也出現(xiàn)了小米的身影。

經(jīng)歷過(guò)高光時(shí)相信、低谷期猶疑，主觀基金經(jīng)理在2024年末再度選擇相信——持股數(shù)量也突破了歷史新高，而此時(shí)，小米股價(jià)距離2022年末的低點(diǎn)已經(jīng)上漲接近500%。

尾聲

科技股投資，往往會(huì)站在“追求確定性”的反面，是在講故事的階段就去選擇相信或是不相信，是過(guò)一種活在賠率里的生活。

2013年，華爾街空頭們集結(jié)在一起做空特斯拉，每個(gè)人都有充分自洽的理由：有人不相信馬斯克的自戀，不認(rèn)為他可以當(dāng)好一個(gè)公司的掌門人；有人堅(jiān)信電動(dòng)車依然是汽車，不值得用科技公司來(lái)估值；有的人不想吃餅全是顧慮，沒(méi)車的時(shí)候在等車，有車的時(shí)候在盯產(chǎn)能，有產(chǎn)能的時(shí)候又看起了虧損……

直到2020年，特斯拉的空頭們累計(jì)損失達(dá)到驚人的380億美元[4]，馬斯克實(shí)現(xiàn)了對(duì)華爾街的碾壓式勝利，木頭姐也賭贏了電動(dòng)車這個(gè)巨大的時(shí)代浪潮。

然而，即便是日后成為了科技股投資代言人的木頭姐，也終究是在2022年把大部分英偉達(dá)股票賣在了起飛前。

主觀基金經(jīng)理常常會(huì)說(shuō)超額收益來(lái)自于非共識(shí)的正確。而在今天這個(gè)AI已經(jīng)越來(lái)越智能、越來(lái)越易得的時(shí)代下，這句話的“含金量”還會(huì)繼續(xù)上升，因?yàn)椤肮沧R(shí)”本身的確也在隨著技術(shù)進(jìn)步而變得越來(lái)越廉價(jià)，超額的最后空間必然只會(huì)不斷被壓縮到“非共識(shí)”的地方。

只是，又有多少人真的愿意也有能力下注“非共識(shí)”呢？

參考資料：

[1] 小米，值700億美元嗎？華爾街見(jiàn)聞

[2] 雷軍"涼了半截"！期待百倍認(rèn)購(gòu)，卻只完成十分之一，中國(guó)基金報(bào)

[3] 2021雷軍年度演講全文：這些年經(jīng)歷的艱難選擇，小米公司

[4] 空頭之死：馬斯克如何血洗華爾街

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤