央行近期為何沒有降準降息

（學之智經(jīng)濟原創(chuàng)）

去年12月經(jīng)濟工作會議強調要實施適度寬松的貨幣政策，這是時隔15年來再提“適度寬松”。還明確指出要“適時降準降息”，這為1995年以來首次在中央經(jīng)濟工作會議通稿中提及，直接清晰地表明適度寬松的具體路徑。同時，將保持流動性“合理充裕”的表述改為“充裕”，流動性寬松進階的意味明顯。基于這些貨幣政策的新表述，市場對降準降息的預期超前，急切地盼望著央媽釋放更多的流動性。

然而，從近幾個月的實際情況來看，央行一直沒有擇機降準降息，使得市場預期出現(xiàn)了錯位，似乎央媽“食言”了。尤其是2月份以來，市場流動性持續(xù)收緊，短期資金市場出現(xiàn)了流動性趨緊的局面，隔夜和7天逆回購利率顯著回升。并且短期利率和長期利率出現(xiàn)倒掛，銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率明顯高于10年期國債收益率。受短期利率走高的影響，長端利率也開始走高，1年期和10年期國債收益率均出現(xiàn)上行。

當前市場流動性并非處于“充裕”狀態(tài)，更不是“適度充裕”，而是出現(xiàn)了“緊平衡”，甚至有結構性流動性趨緊跡象。受此影響，債券市場預期出現(xiàn)了短期混亂，一些債券型基金下跌。如果流動性緊張局面難以改善，可能增加投資者的基金贖回預期，從而進一步推高市場利率。銀行的負債端壓力也有所上升，有的小銀行存在負債荒現(xiàn)象。為了搶奪資金，有的難以堅持下去的小銀行顯著提升了存款利率。

那么，為什么央行沒有“履行承諾”實施降準降息，卻眼睜睜看著流動性趨緊呢？我認為可以從以下幾個層面去理解。

一是貨幣政策的目的，重點在于促進實體經(jīng)濟發(fā)展，并非推升資本市場泡沫。

貨幣政策適度寬松是為了更好地支持內需擴張和實體經(jīng)濟增長。然而，從過去2年政策實施效果來看，降準降息對刺激實體經(jīng)濟需求的作用并不理想，更直接的影響是引起資本市場的預期波動。可以看到，當貨幣政策刺激力度加大，資本市場就短期反彈，實體經(jīng)濟卻無動于衷。隨著時間推移，資本市場又逐漸跌回原點。這意味著貨幣政策刺激的邊際效用是下降的。

更重要的是，如果繼續(xù)下調準備金率和利率，不但難以刺激實體經(jīng)濟擴張，還將持續(xù)吞噬貨幣政策的可操作空間。就像當年日本、歐美那樣，利率水平降到接近0%甚至負值水平，常規(guī)貨幣政策到了極限，就會較為被動。如果出現(xiàn)市場動蕩，就只能采取非常規(guī)手段。因此，在當前經(jīng)濟環(huán)境下，適度地保持政策中性，不急于消耗政策空間是一個較好的選擇。

實際上，實體經(jīng)濟好比一匹馬，常規(guī)貨幣政策就是韁繩，是中央銀行用來駕馭實體經(jīng)濟這匹馬的重要工具。韁繩可以收緊或放松，以控制馬的步伐和速度。當經(jīng)濟過熱，即馬跑得太快，通過收緊韁繩能夠有效降低馬的奔跑速度。如果市場需求萎縮，馬已經(jīng)沒有力氣奔跑了，無論怎么放松韁繩，馬也難以加快速度，即常規(guī)貨幣政策失效。如果這時候大量釋放流動性，不但不會讓實體經(jīng)濟明顯改觀，還可能導致金融空轉，大量流動性在資本市場吹大泡沫。

二是加強貨幣政策與財政政策的協(xié)同配合，尤其更好地支持政府債券發(fā)行。

從2024年8月份到12月份，是超長期特別國債和地方專項債、再融資債券的發(fā)行高峰。政府部門發(fā)行債券必將吸收大量市場資金，引起流動性趨緊。為了維護市場流動性穩(wěn)定，央行就得配合政府的發(fā)債節(jié)奏，在政府債券發(fā)行的高峰時期加大國債購買力度。我們可以看到，從2024年8月份到12月份的政府債券發(fā)行高峰時期，央行在公開市場大量購入國債近1萬億元，釋放了大量資金以維持市場流動性穩(wěn)定。

12月底以來，去年的政府債券發(fā)行計劃已經(jīng)完成，央行沒有必要繼續(xù)大規(guī)模購進國債，因而沒有向市場投放流動性。如果這兩個月繼續(xù)加大國債購入，或者降準降息，顯然與政府債券發(fā)行節(jié)奏相悖。不過，今年一季度以來新一輪的地方債發(fā)行工作已經(jīng)啟動，并且規(guī)模超出預期。這使得市場資金被超預期吸收，估計已經(jīng)超出央行判斷，這成為引起利率回升的重要原因。根據(jù)24個省市地區(qū)披露的2025年一季度地方債發(fā)行計劃，總計額度已達19146.1億元。1月份已發(fā)行地方債約5575億元，實際發(fā)行規(guī)模超出計劃發(fā)行規(guī)模1700多億元。預計一季度全國發(fā)行地方債將顯著高于2萬億元，為往年同期最大。

預計2025年超長期特別國債發(fā)行規(guī)模將超過2萬億，大規(guī)模政府債券發(fā)行仍然離不開央行的配合支持。當前央行暫停購入國債，正是為后續(xù)配合今年超長期國債的發(fā)行留足操作空間與籌碼。這也是為了降低政策調控成本的的一種做法。如果市場利率進一步下行，國債價格就會再上臺階，央行后續(xù)買入國債的成本就較高。現(xiàn)在允許利率水平適度回升，后續(xù)央行進行國債回購操作的成本才能下降，這有助于貨幣政策與財政政策更好地協(xié)同配合。

三是外部環(huán)境影響，穩(wěn)住匯率以及防止中美利差擴大引起資金外流。

美國的通脹仍然處于較高位，加征關稅又會帶來新的通脹預期，這將對美聯(lián)儲降息形成掣肘。再加上美國經(jīng)濟運行良好，沒必要依靠美聯(lián)儲降息來釋放流動性。所以，近期美聯(lián)儲已經(jīng)多次暗示，接下來將謹慎降息。一些對市場的嗅覺較為靈敏的投資機構認為，今年美聯(lián)儲降息次數(shù)可能只有一次，并且時間也從6月延后到了12月。

在美聯(lián)儲降息放緩的背景下，將對我國帶來顯著影響，央行降息也會更為謹慎。從利差來看，如果我國單方面降息，必將擴大中美利差。那么，大量資金可能為了追求高回報而外流，造成資金流出壓力。從匯率來看，近年來人民幣貶值壓力較為明顯。如果美聯(lián)儲利率維持在高位，我國采取單方面降息，人民幣匯率貶值壓力不言而喻。

總之，近兩個月央行沒有降準降息，存在以上幾個重要的客觀原因，這不是央行“食言”的表現(xiàn)。展望2025年，貨幣政策偏松的基調已經(jīng)明顯，擴內需、促進實體經(jīng)濟發(fā)展是調控的目標。對于央行何時會重啟流動性投放？我認為可以觀察三個點。

一是實體經(jīng)濟運行情況，具體包括物價、消費、投資等指標。如果實體經(jīng)濟企穩(wěn)回升，貨幣政策就會堅持緊平衡；如果經(jīng)濟下探壓力加大，必然會立刻加大逆周期支持力度。

二是金融市場運行情況，除了觀察銀行間市場以外，還可以看商業(yè)銀行尤其是小型商業(yè)銀行負債端壓力。如果利率波動較小、負債壓力不大，貨幣政策就會相對穩(wěn)健；如果銀行間利率大幅上行，存在流動性風險，那就必將加大貨幣投放力度。

三是政府債券發(fā)行進度，重點看超長期特別國債、專項債、再融資債券的發(fā)行時間表。為了加強財政與貨幣的協(xié)同配合，預計在政府債券發(fā)行高峰期，貨幣政策偏松調節(jié)的概率就較大，包括降準降息，更重要的是加大國債購買規(guī)模。

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