膏藥龍頭的未來隱憂：羚銳制藥如何抵御集采風暴？?

2025年4月的A股市場春寒料峭，而貼著“兩只老虎”標簽的羚銳制藥（600285.SH），正經歷資本市場的信任重構。這家坐擁75%毛利率、ROE超20%的中藥貼膏龍頭，市值卻較2023年高點蒸發超30%，股價在23元關口反復拉鋸。從“膏藥印鈔機”到機構評級分化，從產品結構單一到現金流隱憂，羚銳制藥的資本敘事里，寫滿了中藥創新與政策風險的交鋒。高管密集減持、銷售費用高企、賽道天花板隱現等風險因素，也讓其估值邏輯面臨考驗。

膏藥賽道跑出的長跑健將

從財務指標看，這家1996年靠25.8萬元扶貧貸款起家的企業，展現出驚人的經營韌性。Wind數據顯示，公司營收從上市初的0.83億元增至2023年的31.7億元，年復合增長率達17.3%；凈利潤由0.12億元攀升至6.04億元，24年間增長49倍。尤其近五年，其凈資產收益率（ROE）始終保持在15%以上，2023年達到16.82%，遠超中藥行業平均水平。

核心產品矩陣的強勢表現支撐著這份成績單。公司目前擁有通絡祛痛膏、"兩只老虎"系列等明星產品，其中通絡祛痛膏單品年銷售突破10億元，壯骨麝香止痛膏市占率超90%。2023年貼劑產品實現收入20.5億元，占總營收64.7%，毛利率高達75.68%，構筑起"現金奶牛"護城河。

高增長背后的隱憂

亮眼數據難掩經營隱患。仔細拆解財務結構可見，銷售費用高企始終是懸在利潤表上的達摩克利斯之劍。近五年公司銷售費用率始終高于45%，2023年銷售費用達15.04億元，是研發投入的13.6倍。這種"重營銷輕研發"的模式在OTC賽道雖屬常態，但在產品同質化嚴重的膏藥市場，渠道優勢能否持續存疑。

另一個風險來自股東減持潮。2023年以來，實控人熊維政家族累計減持套現近4億元，董事、監事層也密集發布減持計劃。盡管公司解釋為"個人財務安排"，但在市盈率（TTM）已達30倍、處于歷史估值高位的背景下，內部人套現動作仍引發市場對估值泡沫的擔憂。

膏藥生意的天花板

行業天花板正在顯現。據中金公司測算，2023年我國藥用貼膏劑市場規模約204億元，年增速已降至個位數。雖然公司通過提價策略維持增長——2021年核心產品每貼漲價0.05-0.1元，但低單價屬性下（壯骨麝香止痛膏約0.5元/貼），量價齊升空間有限。

更嚴峻的挑戰來自競爭格局。目前中藥貼膏市場參與者超200家，奇正藏藥、云南白藥等對手緊追不舍。而化藥貼膏領域，九典制藥已憑借技術壁壘搶跑，其洛索洛芬鈉凝膠貼膏2023年銷售額達15.47億元，增速遠超傳統中藥貼劑。面對"中西對決"，羚銳的研發投入短板凸顯——2023年研發費用率僅3.47%，不足九典制藥的三分之一。

機構分歧下的估值博弈

市場對這家膏藥龍頭的判斷呈現顯著分歧。西南證券最新研報給予"買入"評級，看好其渠道下沉和品類擴張；但私募基金經理向第一財經表示："當前估值已透支未來3年增長，考慮到集采雖未波及OTC但可能影響上游中藥材價格，30倍PE的安全邊際不足。"

從資金面觀察，北向資金持股比例從2023年初的2.3%降至當前0.8%，融資余額卻逆勢增長至4.2億元，多空博弈激烈。技術面上，股價在8月創出24.88元歷史新高后，已回調超15%，周線級別MACD出現頂背離信號。

觀察

膏藥生意的本質是消費醫療賽道里的"現金牛"，羚銳制藥用24年時間驗證了這種商業模式的韌性。但當估值站上歷史高位，投資者需要思考三個問題：縣域市場滲透率是否已達瓶頸？面對化藥貼膏的技術沖擊如何應對？高銷售費用驅動的增長能否持續？或許正如某券商醫藥分析師所言："當所有人都發現這是門好生意時，超額收益階段可能已經結束。"