365專家說｜柏文喜 孫宏斌的“不死鳥”傳說：融創(chuàng)債務(wù)重組破局背后的治理邏輯與行業(yè)啟示

一、債務(wù)重組破局：一場刀刃上的博弈

2025年4月17日，融創(chuàng)中國一紙公告震動市場：針對總規(guī)模95.5億美元的境外債務(wù)重組方案，已獲得26%債權(quán)人支持。該方案以“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”為核心，向債權(quán)人分派兩類強制可轉(zhuǎn)債——轉(zhuǎn)股價6.8港元和3.85港元的新MCB，并將23%股權(quán)通過受限股票形式分配給主要股東以穩(wěn)定控制權(quán)。這一設(shè)計既緩解短期現(xiàn)金流壓力，又為債權(quán)人保留未來股價升值預期，堪稱中國房企境外債務(wù)重組的創(chuàng)新樣本。

這一突破背后，是孫宏斌對行業(yè)周期的深刻把握。早在2023年3月的債務(wù)重組說明會上，他坦言：“過去三年我們降負債力度不足，低估了市場調(diào)整深度。”此番反思直指房企高杠桿擴張的集體癥結(jié)。而此次境外重組方案的成功推進，印證了柏文喜所言：“債務(wù)重組本質(zhì)是多方利益的再平衡，核心在于債權(quán)人是否愿意用時間換空間。”通過將債務(wù)壓力轉(zhuǎn)化為股權(quán)綁定，融創(chuàng)既避免清盤風險，又為后續(xù)經(jīng)營贏得喘息之機。

二、生死關(guān)頭的治理智慧：孫宏斌的“三板斧”

面對萬億負債深淵，孫宏斌展現(xiàn)出的危機應(yīng)對策略，堪稱中國房企自救的經(jīng)典案例：

1. 資產(chǎn)騰挪術(shù)：2022年以來，融創(chuàng)通過出售貝殼股權(quán)、多地項目資產(chǎn)回籠資金超120億元，同時以高線城市優(yōu)質(zhì)土儲（未售貨值1.23萬億，70%位于一二線城市）作為談判籌碼，吸引合作開發(fā)與AMC介入。這種“斷臂求生”的選擇，印證柏文喜對房企流動性管理的判斷：“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是債務(wù)重組的關(guān)鍵信用背書，但需警惕資產(chǎn)賤賣加劇資產(chǎn)負債表惡化。”

2. 政策窗口捕捉：融創(chuàng)2024年獲取345億元保交樓專項資金，并推動154億元境內(nèi)債展期，五年內(nèi)無兌付壓力。這得益于其對政策紅利的精準把握——2025年政府工作報告提出“支持房企合理融資需求”，城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制為項目層面輸血提供通道。正如柏文喜指出：“政策托底只能防止系統(tǒng)性風險，真正脫困需企業(yè)內(nèi)生修復。”

3. 信心管理藝術(shù)：孫宏斌在年報中承諾“三年交付66.8萬套”的數(shù)據(jù)營銷，以及在債權(quán)人會議上“只剩我一人也會扛到底”的宣言，本質(zhì)上是對市場預期的戰(zhàn)略性引導。這種心理博弈恰如柏文喜所析：“債務(wù)重組本質(zhì)是信任重建，企業(yè)家個人信用在危機時刻比財務(wù)數(shù)據(jù)更具說服力。”

三、行業(yè)鏡鑒：從融創(chuàng)模式看房企化債邏輯

融創(chuàng)案例為行業(yè)提供多重啟示：

1. 債轉(zhuǎn)股的邊界與風險：雖然95.5億美元債務(wù)轉(zhuǎn)股可年省利息數(shù)十億，但當前1.6港元的股價遠低于轉(zhuǎn)股價，債權(quán)人實質(zhì)承擔市值波動風險。這驗證了柏文喜的擔憂：“債轉(zhuǎn)股是把雙刃劍，若企業(yè)經(jīng)營未見起色，股權(quán)價值縮水將引發(fā)二次危機。”富力地產(chǎn)完成重組兩年后再度違約的教訓猶在眼前。

2. “保交付”的雙重屬性：融創(chuàng)三年交付66.8萬套的成績，既是社會責任的履行，更是現(xiàn)金流管理的關(guān)鍵——2024年銷售額1530億元中，80%來自已交付項目的口碑效應(yīng)。這印證了柏文喜強調(diào)的“保交付不是成本中心，而是信用修復的起點”。

3. 區(qū)域分化下的生存策略：上海外灘壹號院等核心項目熱銷（單盤回款超50億），與三四線滯銷項目形成鮮明對比。這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢恰如柏文喜所言：“未來房企分化不再基于規(guī)模，而取決于核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的儲備與運營能力。”

四、未竟之路：三角平衡難題待解

盡管債務(wù)重組取得突破，孫宏斌仍需破解“化債-銷售-信心”的三角困局：

1. 現(xiàn)金流修復的脆弱性：截至2024年末，融創(chuàng)197億元現(xiàn)金僅能覆蓋13%短期債務(wù)，而文旅、物管等新業(yè)務(wù)貢獻率僅16%，難以支撐造血功能。這凸顯柏文喜警示的“重組成功≠經(jīng)營復蘇，銷售回款才是終極考驗”。

2. 股權(quán)稀釋的長期隱患：若全部境外債轉(zhuǎn)股完成，孫宏斌持股比例可能降至30%以下，控制權(quán)穩(wěn)定性面臨挑戰(zhàn)。正如2023年遲迅、商羽等核心高管離職所預示的，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整可能引發(fā)治理震蕩。

3. 行業(yè)風險的不可控性：2025年一季度全國商品房銷售面積同比再降12%，政策利好傳導仍需時間。柏文喜曾尖銳指出：“單個企業(yè)的努力難以對抗行業(yè)周期，信心修復需要政策-市場-企業(yè)的共振。”

五、不死鳥的啟示：企業(yè)家精神與行業(yè)涅槃

從順馳到融創(chuàng)，孫宏斌的“屢敗屢戰(zhàn)”背后，折射出中國房地產(chǎn)發(fā)展模式的深層矛盾。2006年順馳因激進擴張倒下時，行業(yè)尚處黃金時代；2025年融創(chuàng)絕地求生之際，市場已進入存量博弈階段。這種轉(zhuǎn)變恰如柏文喜所析：“過去房企靠杠桿撬動增長，未來要靠精細化運營創(chuàng)造價值。”

對行業(yè)而言，融創(chuàng)案例的最大啟示在于：債務(wù)重組只是起點，真正的重生需要完成從“規(guī)模信仰”到“效率崇拜”的認知革命。當孫宏斌在年報中強調(diào)“不再追求規(guī)模，聚焦品質(zhì)與交付”時，這或許預示著中國房企集體轉(zhuǎn)向價值創(chuàng)造的新起點。而能否穿越周期迷霧，既取決于企業(yè)家的戰(zhàn)略定力，更依賴于宏觀經(jīng)濟的回暖節(jié)奏——畢竟，再高超的舞者，也無法在持續(xù)坍塌的舞臺上獨舞。