珍酒李渡股價破發37%的背后：凈利降43%珍30價格跌至663元

上市剛滿兩年，港股白酒第一股迎來了“酒二代”。

5月9日晚間，珍酒李渡(06979.hk)發布公告，吳光曙退任公司執行董事，吳其融已獲股東委任為執行董事，自股東周年大會結束起生效。

據悉，吳其融為珍酒李渡董事會主席吳向東之子，今年28歲。目前，珍酒李渡共設5席執行董事，其中吳向東父子占據兩席。

公開資料顯示，吳其融2018年畢業于英國伯明翰大學，主修計算機系統工程及工商管理專業。2019年10月，吳其融加入珍酒李渡，先后在酒廠及銷售部門擔任職位，管理數字營銷部，2025年1月起擔任副總裁。

目前，吳其融已與珍酒李渡訂立服務協議，自2025年5月9日起計，為期三年，有權收取年薪及酌情花紅合共每年人民幣125萬元。

年報顯示，2024年，珍酒李渡董事的薪酬總額為4716.1萬元，同比增長106.03%。其中，顏濤、朱琳、羅永紅三位執行董事2024年的年薪均超過千萬，分別為1538.8萬元、1180.4萬元、1180.2萬元。

值得注意的是，與珍酒李渡高管們薪酬大漲成反差的則是，營收增長停滯，凈利潤暴跌——2024年實現收入70.7億元，同比微增0.5%；凈利潤暴跌43.1%，降至13.24億元。

9日當天，珍酒李渡股價報收于6.8港元，仍較其10.82港元的發行價格，破發37.15%。

這意味著，港股白酒第一股上市兩年，不僅沒有給投資者帶來滿意的回報，還讓這家噱頭頗多的醬酒企業陷入了增長瓶頸。

珍30價格嚴重倒掛跌至663元

2024年，白酒行業尚未跌入到“冰點”，一些頭部企業還在逆勢增長，不過二、三線酒企的日子就要艱難很多。

珍酒李渡便屬于此類。

2024年，珍酒李渡整體實現營收70.67億元，同比僅增長0.5%。換言之公司2024年勉強維持了幾近停滯狀態下的增長。

畢竟2024年是珍酒李渡上市后的第二份年度成績單，業績過早變臉不免讓市場生出某種猜疑。

結合此前對貴州茅臺、習酒與郞酒等醬酒企業的分析，《產業資本》認為：“珍酒李渡的營收放緩更多來自行業收縮與頭部醬酒的擠壓，并非自己的不努力。”

實際上，這種擠壓對珍酒李渡的影響是巨大的。首先是“醬酒熱”的退潮，珍酒李渡超過65%的收入來自醬酒；其次，二線品牌在高端市場上的潰敗，使得珍酒李渡重點發力的“珍30”陷入停滯局面。

具體到財報中，2024年珍酒李渡高端產品收入同比下滑10.08%至17.09億元，導致珍酒李渡收入放緩的核心原因。

對此，公司在財報中解釋了三點原因，其一，公司將重點放在次高端價格帶產品上；其二，“珍30”系列渠道擴張至傳統渠道，且2024年下半年有意放緩了“珍30”的市場擴張節奏；其三，湘窖將推廣重點從高端產品轉移到次高端產品價格帶上。

總結起來就是一句話：“高端產品收入的下滑主要系公司將經營重點從高端轉移到次高端價格帶產品上”。

然而尷尬的是，盡管珍酒李渡將經營重心轉移到“次高端價格帶產品”上，可2024年公司次高端產品收入的同比增速僅為8.8%，較2023年15.3%的增速接近減半。

這更能說明，珍酒李渡2024年高端收入的減速并非公司所謂“主動調整的結果”，而是行業寒氣的倒逼。

Wind統計數據顯示，2024年前三季度，剔除貴州茅臺后的A股白酒上市公司總營收567.1億元，同比下降6.8%；總歸母凈利潤168.5億元，同比下降8%，單季度利潤增速創5年新低。

而且從2024年主要高端大單品看的零售價行情看，除了飛天茅臺之外、像五糧液普五、國窖1753等超級大單品基本處在零售價與批價倒掛的狀態。這種背景下，包括珍酒李渡在內的諸多二線酒企的高端產品控價則更艱難。

比如珍酒李渡的核心高端大單品“珍30”，其2024年的實際零售價從900元直線跌落至700元以內（目前行情僅在663元左右），較珍酒李渡官方指導價1999元折價幅度接近67%。

如此壓力下，珍酒李渡一方面控制“珍30”的發貨以穩定價格，另一方面則不得不退守在次高端價格帶產品上。

殊不知公司以“珍15”、“湘窖·龍匠”系列為主的次高端產品同樣面臨的是“價格倒掛”局面。以“珍15”為例，2024年國慶期間其實際成交價僅為304元，較建議零售價的688元折價幅度近56%。

綜上，《產業資本》認為，珍酒李渡2024年出現的營收停滯，本質上是行業下行期，其“二線品牌”的身份使然，導致高端與次高端白酒價格嚴重倒掛五成以上，在整個白酒行業也是少見。

產能利用率不足50%仍要擴產

據了解，珍酒李渡包括珍酒、李渡、湘窖與開口笑四大品牌組成，在白酒香型上包含醬香、兼香與濃香。

其中，珍酒為代表的醬香酒，目前是珍酒李渡營收與業績的中流砥柱。據《產業資本》統計，2021年-2023年，珍酒占上市公司收入的比例分別為68.4%、65.3%、65.2%，且營收體量處于節節攀升的趨勢中。

不過，這一趨勢在2024年戛然而止。

年報顯示，2024年珍酒收入44.8億元，同比減少2.3%，占營收比重為63.4%，四年來首次跌破65%的大關。

珍酒李渡對珍酒營收下滑的解釋為：對珍30的控貨穩價，削減珍30與珍15的支線產品，以及砍掉電商渠道部分低毛利產品。

正如前文所述，珍30的價格倒掛是珍酒二線品牌的身份使然，這在行業下行周期中是難以避免的，控貨只能穩住成交價，但并不會創造增量收入。

而削減珍30與珍15的線上產品以及砍掉電商渠道的中低端產品背后，則透露出的是“醬酒熱的退潮”。

據權圖醬酒工作室獨立統計，2024年，中國醬酒產能約65萬千升，同比下降13.33%，這是過去6年的首次下滑。同期，醬酒全年實現的銷售收入與利潤分別為2400億元與約970億元，同比增速均跌至5%以內。

市場分析人士稱，如果剔除茅臺（2024年全年營收1741億元，與凈利潤893.3億元，營收同比增速15.7%、凈利潤同比增速15.2%）之后，多數醬酒企業其實是倒退的。

這不僅包括營收體量不到50億元的珍酒，還包括營收體量高居200億元的郎酒。據媒體報道，2024年四川郎酒的營收預計在220-230億元，與較2023年的220億元增長甚微。

這種“退潮”同樣反映在醬酒大單品市場成交價的持續下滑上。

據權圖醬酒工作室，2023年12月，千億單品飛天茅臺的實際成交價為3000元，到2024年12月將為2300元（目前跌破2100元）；百億單品茅臺1935市場成交價從1050元降至720，醬酒次高端入門級產品珍15從340元降至310元（目前304元）。

核心醬酒產品市場成交價的下滑，一方面反映出當前白酒萎靡的消費環境，另一方面則透視出醬酒存在產能過剩的風險。

據權圖醬酒工作室數據，2024年我國醬酒市場的總銷售量約為30萬噸，與此同時包括“茅臺、郎酒、習酒、珍酒、金沙酒、國臺酒”在內的前十大醬酒企業的設計產能高達38.83萬噸，已經超過了全年的醬酒總銷量。

如此背景下，珍酒在2024年當年繼續新增0.3萬噸產能至4.5噸，是前4名醬酒企業中增產最多的。結合珍酒在終端動銷的遇困，這就導致珍酒2024年的產能利用率回落至不足50%。

在產能利用率明顯不足的前提下，珍酒還在繼續推進其“十四五”（5萬噸產能，10萬噸儲酒產能）與“十五五”（10萬噸產能，40萬噸儲酒產能）擴產計劃。顯然，公司仍在逆勢擴張。

更令人擔憂的是，當前珍酒李渡的渠道動銷就已經不比以前，且存貨創下五年來的歷史新高。

財報顯示，2024年底，珍酒李渡存貨較2023年同期增加超11億元至75.03億元，公司的存貨周轉率僅為0.42次，創有財報紀錄以來的最低值。

一方面是迅猛擴產，另一方面是動銷變慢。這是否預示著珍酒的產能利率用還會進一步下滑？珍酒李渡管理層的擴產計劃是否會導致公司資源錯配，錯失市場機會？

控費效果存疑

坦率而言，在復雜多變且充滿挑戰的2024年，珍酒李渡能保持收入不下滑，且扣除一次性及非現金性質的經調整凈利潤尚能增長，其反映出吳向東等一眾高管較強的經營能力。

不過，令人費解的是吳向東在控費方面的工作并不到位。

財報顯示，2024年，珍酒李渡的財務費用同比增加192%至0.13億元，行政開支費用同比增加24%至5.76億元。上述費用的增加導致珍酒李渡2024年的經營利潤率較2023年凈下滑超過3個百分點至約27%。

為此，珍酒李渡解釋其行政費用的增加系珍酒與李渡基地辦公用地、管理用房、配套設備的折舊攤銷增加，以及在管理與研發方面的投資增加。結合到其擴產的動作，這些開支的增加在預料之內。

不過，對于財務費用的增加就多少有點匪夷所思。

業績報告中，珍酒李渡稱公財務費用大漲192%的主要原因是銀行借款的增加。具體為2024年，珍酒李渡短期借款較2023年的凈增加超3.6億元至5.1億元。

大致算下來借款年利率不到2.6%。可是公司賬面還躺著57億元的現金及現金等價物，有錢為何還要去借錢？

這里不得不提，珍酒李渡高居不下的另兩項期間費用。數據顯示，上市兩年，珍酒李渡營收維持在71億元，但銷售費用每年都要花掉16億元，對應的銷售費用率22.5%。

同期，管理費用則在營收停滯的狀態下仍大增20%，由2023年5億元上漲至6億元。其中，珍酒李渡2024年董事薪酬總額高達4716.1萬元，同比增長106.03%。

如今，上市兩年后的珍酒李渡，高管薪酬與期間費用高居不下的同時，凈利潤又大跌超4成至13億元，導致股價長期處于破發狀態，對應5月9日6.8港元的收盤價，仍較10.82港元的發行價格下跌了37%。

顯然，過去兩年了，股價長期低迷的珍酒李渡，又能否在吳向東父子手中早日結束大幅破發的狀態？《產業資本》將持續給予關注！

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）