“麥角硫因”的瘋狂，無法掩蓋科倫藥業的焦慮

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

75歲老人壯如青年，這一極致反差帶火了神藥“麥角硫因”，相關概念股更是隨之大漲。帶火“麥角硫因”概念的正是科倫藥業的董事長劉革新，可“麥角硫因”瘋狂背后，卻透露出科倫藥業深深地焦慮。

過去四年，科倫藥業可謂揚眉吐氣。通過精準布局ADC平臺，科倫藥業交出了一份傳統藥企如何轉型的高分答卷。控股子公司科倫博泰的新藥密集獲批獲批，與默沙東超百億美元授權合作等事件，為這家傳統的“大輸液龍頭”貼上了“創新藥新貴”的標簽。

盡管整個醫藥產業漸入寒冬，科倫藥業還是在資本市場中始終保持股價上揚曲線。尤其是進入2025年后，科倫藥業延續高昂漲勢。即便2025年一季度，科倫藥業營收與凈利潤雙雙大幅下降，卻依然沒有改變市場的高預期，科倫藥業股價依然出現上漲。

但創新藥研發周期長、風險高，即使是目前的科倫藥業其實也難言“上岸”。對于現在的科倫藥業而言，急需川寧生物這條腿的發力，或許這才是75歲的劉革新親身下場的原因。

01

輸液大王

作為1985年畢業的藥學研究生，科倫藥業的創始人劉革新是那個時代少有的高學歷企業家。在科倫藥業創立之初，劉革新就為科倫藥業貼上了“輸液王者”的標簽。

上世紀90年代，我國輸液產品規格單一，尚且沒有為兒童專門設計的規格，迫使孩子也只能使用成人版500ml規格的大容量注射液。一般而言，兒童注射液的規格多在100ml左右，這使得醫生很難精準控制孩子的輸液量，存在極為明顯的臨床缺口。針對這一臨床痛點，劉革新決心生產只有100ml的兒童注射液。

坦率而言，注射液規格的切換并不復雜，但卻鮮有人注意到這件事，科倫藥業敏銳觀察，并迅速付諸行動。到1996年底，科倫藥業就實現了“當年策劃、當年投資、當年建設、當年生產、當年盈利”的執行力奇跡。

憑借兒童注射液的爆發，科倫藥業在大輸液領域一路高歌猛進，市占率迅速提升，早已經超40%，穩居行業第一。2019年，大輸液營業收入增長至百億以上，達到歷史頂點。

圖：大輸液業務營收及占比，來源：錦緞研究院

不過我們也能看到，雖然營收不斷上漲，但是大輸液業務的營收占比卻呈不斷下降趨勢。這是因為，科倫藥業在大輸液之外，也打造了多樣化的產品矩陣，不斷加寬著“護城河”

比如2011年，在國家對抗生素使用不斷“上鎖”的時候，科倫藥業卻逆勢而為成立川寧生物，在伊犁建設大型抗生素中間體項目，加碼抗生素全產業鏈。劉革新認為，抗生素上游中間體技術已經十分成熟，要想在市場上獲勝，最終還是要靠產業鏈的整體成本。

由于在抗生素項目上投入巨資，科倫醫藥的凈利潤連跌四年。2015年，還出現了罕見的營收和利潤的雙降。但科倫藥業堅持把抗生素項目做了下來，還建成了全球最大抗生素發酵罐，甚至不惜投入25億元巨資解決環保問題。

事實證明，劉革新堅持的成果是符合市場需求的。2018年，川寧生物滿產運行，實現營業收入32.86億元，凈利潤6.09億元，成為當年科倫藥業的主要利潤源。同時，在營業收入實現43%增速的情況下，川寧生物營業成本僅增加17.54%。科倫藥業的規模優勢和產業鏈優勢初顯鋒芒。

另外一個大的業務板塊是非輸液制劑，這個以仿制藥為主的產品矩陣，并沒有像其他企業一樣受到集采的大肆沖擊。相反，科倫藥業還抓住了集采的機遇，不斷推動新的產品上市，從而保持了該板塊收入從2019年的36.78億元，穩定增長至41.69億元。2024年報顯示，截至第十批國家集采，科倫藥業已經累計59個品種（83個品規）中選，已然成為集采頭部供應商之一。

此外，科倫藥業還在對外投資上，也頗有一些手段。比如在大輸液市場，份額主要集中在幾家大型企業手中。而科倫藥業除了占據行業第一的市場份額之外，還分別擁有了行業第二的石四藥21.3%的股權，以及行業第三辰欣藥業10.01%的股權。這使得科倫藥業不僅在輸液領域有了穩固的戰略同盟，還能從聯營公司身上源源不斷獲取利潤。

圖：石四藥股東一覽

這樣的產品和資本布局，給科倫藥業提供了業績增長的堅實基礎。

2010年，科倫藥業登陸A股，發行價高達83.36元/股，市值一度比肩恒瑞醫藥。上市15年來，企業營業收入從40.26億元增長至218.12億元，凈利潤也從6.61億元增長至29.36億元。公司股價也從11元區間增長至今年最高38元，實現了業績和市值的雙豐收。

圖：科倫藥業營收及凈利潤，來源：錦緞研究院

但是風光之下，壓力也如影隨形，幾大護城河并非固若金湯。

02

押注創新藥

首先在大輸液業務上，科倫藥業已經有明顯的下滑。2019年，科倫藥業大輸液產品營收達到歷史新高之后，就開始明顯走下坡路。2024年，公司輸液實現銷售收入89.12 億元，同比下降 11.85%。

影響主要來自集采。科倫藥業在年報中表示，“從已執行的省級集采或省際聯盟帶量采購結果分析，集采品種銷量增長和結構改善雖不能完全彌補價格下降的影響，導致部分集采藥品的銷售金額有所下降。”

其次，抗生素中間體及原料藥在近三年來雖然有較大的業績提升。但作為周期性較強的產品，需求端變化往往能引起供給端產能較大波動，很難保證能持續提供高增長預期。

第三，在非輸液制劑方面。雖然能提供較為穩定的業績輸出，可是以仿制藥為主的產品構成，在中國目前的醫藥大環境下，早就注定了不可能是“掙大錢”的業務。

2024年，科倫藥業的營收和凈利潤分別達到了歷史最高。但1.67%的營收增速，已經是幾近停滯。歸母凈利潤倒是有接近20%的增速，比2023年增加了近5億元。不過翻開年報我們看到，2024年科倫藥業的銷售費用比2023年減少了近10億元。很明顯，省出來的利潤也不具有持續性。

投資者對科倫藥業的未來期許在哪里？不在現有的業務之中，而在于創新藥業務上。

早在2012年，科倫藥業就提出要大輸液、抗生素全產業鏈、創新藥“三發驅動”。不過比起創新藥業務，當時的科倫藥業更注重抗生素業務。直到2016年前后，國內主要傳統藥企都有了向創新轉型的成果后，劉革新才下決心做創新藥。

2016年，科倫博泰成立，成為科倫藥業創新藥的發展載體。經過數年的摸索，科倫博泰把重心放在如今火熱的ADC賽道，并抱上了默沙東這個“大腿”。僅2022年，科倫博泰就與默沙東就9項ADC資產達成合作，交易總額高達118億美元，在當時刷新了中國創新藥的出海紀錄。

科倫博泰ADC管線中的明星產品當屬蘆康沙妥珠單抗。2024年11月22日，蘆康沙妥珠單抗獲批用于治療既往至少接受過2種系統治療（其中至少1種治療針對晚期或轉移性階段）的不可切除的局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，成為國產首個、全球第二個獲批上市的 TROP2 ADC藥物；2025年3月，蘆康沙妥珠單抗再獲批新適應，用于治療經EGFR-TKI和含鉑化療治療失敗的局部晚期或轉移性EGFR突變的非小細胞肺癌患者，成為全球首個在肺癌適應癥獲批上市的TROP2 ADC藥物。

科倫藥業年報顯示，11月28日，蘆康沙妥珠單抗就完成首批藥品發運，同日，完成全國首張處方。報告期內，創新藥累計實現銷售5169.37萬元。考慮到從開始銷售到2024年結束僅一個月的時間，獲得這樣的銷售業績已經顯示了該藥品的市場潛力。

此外，2024年12月31日，科倫博泰第二個創新藥塔戈利單抗注射液（商品名：科泰萊）也獲批上市，單藥用于既往接受過二線及以上化療失敗的復發或轉移性鼻咽癌（R/M NPC）患者的治療，成為全球首個獲批上市用于治療鼻咽癌的PD-L1單抗；2025年1月20日，塔戈利單抗再獲批可聯合吉西他濱和順鉑濱用于一線治療復發或轉移性鼻咽癌。2025年2月7日，科倫博泰開發的西妥昔單抗注射液生物類似藥獲批上市，用于治療結直腸癌和頭頸部鱗狀細胞癌。

創新藥的不斷落地，使得科倫博泰成為創新藥領域炙手可熱的明星企業。2023年7月，科倫博泰在港股上市，不到2年的時間內，其股價從60元，一直增長至今年4月份最高340元，其市值力壓母公司科倫藥業。

僅2025年以來，科倫博泰市值已增長近80%。在創新藥熱度的帶領下，市場主流投資者已經做好了科倫藥業股價起飛的思想準備。

03

2025爆發之年？

對于這個問題，并沒有準確的答案，我們僅以現象進行分析。

作為科倫藥業的創新藥研發平臺，科倫博泰在連續虧損多年后，于2024年上半年終于扭虧為盈。但遺憾的是，到2024年末，科倫博泰仍處于虧損狀態。其絕大部分收入仍然來源于默沙東的里程碑付款。

科倫藥業深度依賴默沙東，可默沙東卻沒將ADC的“雞蛋”放在科倫藥業這一個“籃子”里。去年10月20日，默沙東與第一三共達成總價220億美元總金額的協議，共獲得后者3款ADC新藥。次日，默沙東便宣布終止了兩項授權自科倫博泰的臨床前ADC管線。如今，科倫藥業與默沙東的合作中，有三個項目已經終止。

昔日的小甜甜轉眼變成牛夫人，盡管并不會影響科倫博泰已經收到的首付款，但這依然表明科倫博泰的賣賣賣并不如想象中的那么保險。科倫藥業想要起飛，還是要看自身創新藥的商業化落地情況。

如此來看，蘆康沙妥珠單抗無疑起了一個好頭，但后續仍有很長的路要走。因為抬頭往前看，吉利德的戈沙妥珠單抗作為全球首個獲批的 TROP2 ADC，已經在中國耕耘數年，在三陰乳腺癌、HR 陽性 / HER2 陰性乳腺癌以及尿路上皮癌等多個癌種的治療中完成了市場教育。

根據insight數據庫文章，戈沙妥珠單抗在地方的掛網為 8400 元/瓶。但是根據網絡搜索顯示，蘆康沙妥珠單抗價格普遍在9399 元/瓶。僅從單價來看，蘆康沙妥珠單抗并沒有優勢。但值得蘆康沙妥珠單抗慶幸的是，在去年的醫保談判中，戈沙妥珠單抗仍然沒能入選。雙方目前仍在同一起跑線。

再往后看，第一三共的德達博妥單抗已在去年3月份于國內提交上市申請，預計 2025 年下半年獲批。另外還有國內已有多款 TROP2 ADC藥物進入臨床 Ⅲ 期。如果科倫藥業不能在群雄混戰之前迅速搶占市場份額，那么必將陷入痛苦的內卷之中。

其他兩款新藥同樣面臨如此境地。

塔戈利單抗之前，鼻咽癌領域已有多款國產PD-1單抗（如君實拓益、信達達伯舒等）占據先發優勢且價格低廉，科倫單兵進入，激烈競爭不可避免；西妥昔單抗賽道上，既有原研已經占據了主要份額，又有先聲藥業與邁博藥業合作研發的恩立妥已率先上市，后面還有三生國健、復宏漢霖、神州細胞和石藥集團等一眾大牌藥企。

總體來看，科倫藥業的創新藥研發，仍然更多著眼于fast follow，吃到了ADC出海紅利，但還沒有構建起足夠的技術護城河。

科倫藥業另一個被寄予厚望的合成生物領域亦存在商業化疑問。年報顯示，科倫藥業在“合成生物學”方面，目前已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等多個產品進入生產、銷售階段，是國內首批實現產品交付的合成生物學企業。但年報中并未透露合成生物的具體銷售收入。

為了提振川寧生物的業績，75歲的劉革新甚至親自赤膊上陣，代言了旗下麥角硫因產品。麥角硫因是一種超強抗氧化劑，能夠保護細胞免受破壞DNA的有害自由基的侵害，該產品由上海的川寧藥物研究院獨立研發，工藝包成熟后，交付給川寧生物實現商業化。

對于科倫藥業轉型過程中的努力，我們充分肯定，可對于未知的未來，我們仍保持謹慎樂觀。很多機構對于科倫藥業是充滿期待的，認為2025年會是科倫藥業創新藥和合成生物全面商業化的一年，但真的會如此順利嗎？相信幾個月后大家就能知道答案了。

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