誰是下一個三生制藥？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

PD-1/VEGF雙抗，無疑是當下創新藥研發最炙手可熱的賽道。

先是三生制藥與輝瑞達成合作，以12.5億美元首付款，60.5億美元總交易款授出SSGJ-707全球（除中國內地外）的開發、生產、商業化權利；而后BioNTech又將從普米斯引進的BNT327授權給了BMS，首付款為15億美元，總交易金額超90億美元。

從康方生物，到三生制藥，再到普米斯，中國創新藥企已然在全球PD-(L)1/VEGF雙抗研發競賽中成為主角，不僅在研發進度上領先國際同行，更通過高價值的BD交易實現了商業價值的國際化認可。

當全球藥企都將目光投放到國內藥企身上，PD-1/VEGF雙抗這條黃金賽道還會孕育怎樣的機會呢？

01

中國創新藥帶火的賽道

PD-(L)1/VEGF靶點之所以能夠有今天的熱度，完全是中國藥企用實力爭取而來的。

早在2022年，康方生物就將依沃西單抗（AK112）以創紀錄的價格BD給了名不見經傳的Summit，當時僅首付款就達到5億美元，總交易金額更是高達50億美元。盡管當時康方生物BD金額驚人，可由于Summit的名頭并不大，并沒有引起行業內的廣泛重視。此后普米斯、宜明昂科均完成了PD-(L)1/VEGF雙抗管線的授出，首付款金額卻都不高。

真正讓PD-(L)1/VEGF靶點火起來的，是去年6月康方生物正式對外宣布：AK112頭對頭試驗中戰勝了帕博利珠單抗（K藥）。作為這些年來抗癌標桿藥物，K藥在2024年以294.82億美元成為全球藥王，這也讓AK112的頭對頭勝利充滿了想象力，更讓MNC重視起了PD-(L)1/VEGF靶點。

根據2024年9月世界肺癌大會上康方生物發布的臨床數據顯示：AK112單藥對比K藥單藥一線治療PD-L1表達陽性(PD-L1 TPS≥1%)的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的注冊性Ⅲ期試驗研究數據，AK112展現出更高的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR），AK112組客觀緩解率對比K藥組為50%：38.5%，疾病控制率為89.9%：70.5%。

今年4月27日，康方生物再次宣布頭對頭挑戰PD-1的臨床試驗結果具有統計學顯著意義和重大臨床獲益，只不過這次的PK對象是百濟神州的替雷利珠單抗。替雷利珠單抗是目前國產PD-1中的“銷冠”，2023年和2024年銷售額分別為38.06億元、44.67億元。

兩度獲勝，且都是挑落藥王，使得PD-1/VEGF這一靶點組合一時風頭無兩。康方生物的海外權益擁有者Summit，公司市值也因此在不到一年的時間里翻了18倍。

然而，與K藥的頭對頭實驗中，AK112雖然達到了無進展生存期（PFS）的主要終點，但總生存期（OS）數據卻并未達到統計學意義。也就是說，AK112可能比K藥單藥更好，但卻并未在OS數據上取得明顯更優的結果。

AK112很好，但又不足夠好。這就導致MNC認同了PD-(L)1/VEGF靶點，卻并未完全認同AK112，因此大家都在尋找同靶點的更多機會，三生制藥和普米斯都是這一趨勢的受益者。

根據2025年JPM大會上披露的II期臨床數據顯示，三生制藥SSGJ-707在單藥治療PD-L1陽性非小細胞肺癌（NSCLC）患者中的ORR達70.8%，而DCR達100%。在與化療聯合時，鱗癌患者的ORR甚至高達81.3%，且3級及以上不良反應的發生率僅為23.5%。

數據公布后，三生制藥也注冊了與K藥的頭對頭試驗，正式向藥王發起沖擊，而輝瑞也在這一時間精準布局。

02

醫藥“摘果人”

面對顛覆K藥這個大機會，幾乎所有MNC都留下了口水。

眾所周知，PD-(L)1單抗市場早已十分成熟，激烈的競爭之下，這個賽道已經幾乎沒有了想象空間。國際上K藥、O藥專利保護期已經不多了，國內的PD-(L)1更早已是一片紅海，光獲批上市的就已有十余款。

這種形勢之下，除去默克、BMS等頭部公司，其余沒有吃到PD-(L)1紅利的MNC通過新一代產品搶奪市場的欲望十分強烈。恰在此時，康方生物AK112在頭對頭臨床試驗中戰勝K藥，給了這些MNC一個明確的方向指引。

可以肯定地說，接下來關于PD-(L)1/VEGF雙抗的爭奪戰將會越演越烈。這些MNC并不會等到臨床數據明晰了才出手，畢竟踏空比虧損更讓人難受。輝瑞的出手就充分說明了這一點，幾乎錯失了所有創新藥熱門靶點的輝瑞，在吃夠了新冠特效藥紅利后，寧愿買錯一千，也不愿再錯失一個大藥。

爭相采摘即將成熟的果實，這是MNC愿意砸下重金的原因。

從技術層面分析，PD-(L)1/VEGF雙抗的誕生源于對腫瘤微環境復雜性的深刻認識與精準干預。這種靶點組合通過雙重阻斷機制實現了協同增效：一方面，PD-(L)1抑制劑通過阻斷腫瘤細胞表達的PD-L1分子與免疫細胞上PD-1受體的結合，解除腫瘤對免疫系統的抑制，恢復T細胞對腫瘤的識別和攻擊能力；另一方面，抗VEGF成分則針對腫瘤微環境中的血管異常發育，正常化腫瘤血管結構，改善免疫細胞浸潤，同時切斷腫瘤的營養供應。

這種雙重作用機制不僅直接打擊腫瘤細胞，更從整體上優化了腫瘤微環境，使其從"免疫荒漠"轉變為適合免疫細胞作戰的戰場。

與傳統聯合療法相比，PD-(L)1/VEGF雙抗臨床優勢的非常明顯。在給藥方式上，雙抗作為單一藥物使用，避免了聯合用藥的復雜給藥方案，大大提高了患者依從性；在藥效學上，雙抗可確保兩個靶點在同一腫瘤微環境中被同時阻斷，產生更好的空間協同效應；在安全性方面，雙抗通過優化設計可以減少單獨使用兩種藥物時產生的疊加毒性。

這場“藥王”角逐沒有明確結果之前，或許將有更多的受益者出現，中國藥企中亦有望誕生更多的大額BD交易。

03

誰是下一個受益者？

還有哪些中國藥企能在這場爭奪戰中獲利呢？這正是投資者最關注的議題。

截至2025年5月，全球共有14款PD-(L)1/VEGF雙抗進入臨床階段，來自中國Biotech的PD-(L)1/VEGF雙抗就占到一半，下一個受益者可能就在它們之中。

（1）君實生物（JS207）

曾經的“PD-1四小龍”之一君實生物，如今的處境著實有點尷尬，在中國Biotech中的梯隊序列不斷下滑。在2024年5月康方生物AK112頭對頭研究中戰勝K藥之后，君實生物就決定加碼JS207。這同樣是一款PD-1/VEGF雙抗，目前正處于進行臨床II期研究。

5月29日，君實生物發布公告稱，調整2022年定增募投項目“創新藥研發項目”中的多個子項目。其中變動金額最多的就是“JS207境內外研發”子項目，君實生物擬對其投入7.67億元募集資金，足以見得對該靶點產品的重視。

（2）宜明昂科（IMM2510）

宜明昂科的IMM2510雖已經授出，可在三生制藥BD案發生之后，宜明昂科也宣布了加碼研發。

5月22日，宜明昂科和Instil Bio共同發布IMM2510/AXN-2510臨床試驗更新以及非小細胞肺癌臨床開發戰略，預計將于2025年年底完成IMM2510聯合化療治療一線非小細胞肺癌患者的II期臨床試驗入組（包括單藥隊列），將在2025年下半年分享該II期臨床試驗的初步安全性和有效性結果。

Instil Bio預計將在2025年底前啟動其在美國的AXN-2510 Ib/II期試驗。該試驗預計將是針對復發/難治性實體瘤的單藥劑量優化試驗，有望加快啟動一線非小細胞肺癌全球III期試驗的進程。

當初宜明昂科授出IMM2510時，主要以里程碑款為主，因此它有充足的動力去驗證這款藥物。

（3）華海藥業（HB0025）

華海藥業近期股價飆升，其核心原因正在于PD-L1/VEGF的預期。

華奧泰生物為華海藥業旗下創新藥平臺，其正在孵化的HB0025正是一款PD-L1/VEGF雙抗。根據華奧泰生物在2025年ASCO公布的數據顯示：HB0025聯合化療治療子宮內膜癌一線療法的II期臨床試驗表現不錯，客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分別為83.9%和100.0%；針對非小細胞肺癌（NSCLC）的II期研究數據顯示，部分患者達到完全緩解（CR）或部分緩解（PR）。預計2025年下半年啟動III期臨床試驗，覆蓋子宮內膜癌、肺癌及肝癌等適應癥。

華奧泰生物已于2024年12月成功完成了首次外部融資活動，獲海璟創投獨家投資2億元，投后估值達到了32億元。如果將從母公司華海藥業獲得了16億元借款支持計算在內，華奧泰的實際估值接近50億元。

（4）榮昌生物（RC148）

RC148是榮昌生物自主研發的靶向PD-1/VEGF雙抗，目前正在進行多種實體瘤的I/II期臨床實驗，包括聯合維迪西妥單抗一線治療三陰性乳腺癌此外，RC148注射液單藥或聯合治療局部晚期或轉移性非小細胞肺癌的有效性及安全性多中心Ⅰb期臨床研究也在進行中，初步結果令人期待。

此外，天士力生物從臺灣圓祥生命引進的PD-L1/VEGF雙抗，I期臨床進展順利。

04

結語

與早期簡單模仿國外已上市藥物的"me-too"不同，當前中國創新藥企更加注重靶點創新和平臺技術創新，追求真正的First-in-class藥物。資本市場也盡全力往這方面導向，那些原來攢幾條me-too管線就要IPO的藥企幾乎見不到了，如今沒有真正的First-in-class或Best-in-class，資本市場都不再為其買單。

這種從跟隨創新到引領創新的轉變，使中國藥企在部分領域如雙抗、ADC等逐漸形成國際競爭力。研發模式的創新同樣重要，越來越多的中國藥企采用"中美雙報"策略，在立項時就考慮全球市場，按照國際標準開展臨床試驗，大大提高了產品的國際認可度和商業價值。

就以PD-(L)1/VEGF雙抗為例，中國藥企沒有停留在引進國外技術或分子改裝的層面，而是基于對腫瘤微環境和免疫調節機制的深入理解，自主設計開發全新結構的雙特異性抗體。

不過，盡管PD-1/VEGF雙抗前景廣闊，但這一領域仍面臨多重挑戰。在科學層面，如何優化雙抗分子設計以平衡療效與安全性是關鍵難題；在臨床開發層面，確定最佳給藥方案、尋找預測療效的生物標志物、探索合理的聯合治療策略等都需要更多研究；在商業層面，PD-(L)1/VEGF雙抗需要證明其相對于PD-(L)1單抗聯合抗血管生成藥物的成本效果優勢，才能在醫保支付和市場競爭中占據有利位置。

對于PD-1/VEGF雙抗這座金礦，投資者瘋狂追逐的同時，亦需要警惕市場過熱所引起的同質化問題。如何在臨床進度上去的領先，如何建立差異化優勢，這些都是后來者需要思考的問題。

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