曹操出行上市，以一種“投降”的姿態(tài)

根據(jù)招股書表述，曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺(tái)獲取訂單的計(jì)劃，也就是說，“寄生”還會(huì)繼續(xù)。在合規(guī)和成本的雙重壓力之下，這里是更加殘酷的戰(zhàn)場。

作者|小遙

編輯|原野

大部分丟掉蓬勃野心的人，都很難說清楚關(guān)鍵的那一刻是如何發(fā)生的。

曹操出行或許也是如此。

6月10日，曹操出行通過港交所上市聆訊，讓業(yè)界再次關(guān)注到這位出行賽道的老選手。

它有豪門出身，2015年由吉利孵化，直接走重資產(chǎn)的B2C模式。它積極求變，拓展過電商和本地生活業(yè)務(wù)，在滴滴陷入麻煩時(shí)積極挖墻腳、搶市場。但多年努力下來，它也沒能撼動(dòng)滴滴在市場的絕對優(yōu)勢。最終，它靈活轉(zhuǎn)身，成為滴滴聚合打車服務(wù)的供應(yīng)商。

這種轉(zhuǎn)變，一定程度呼應(yīng)了過去十年的創(chuàng)業(yè)趨勢。理想主義更多讓渡給現(xiàn)實(shí)主義，創(chuàng)業(yè)者們都忙著積攢生存籌碼。

對于曹操出行，此次上市募資，亦是如此。根據(jù)公開消息，曹操出行此次發(fā)行價(jià)為41.94港元，計(jì)劃全球發(fā)售4417.86萬股股份，預(yù)計(jì)募資總額為18.53億港元，將用于拓寬市場、提升現(xiàn)有業(yè)務(wù)、投資新業(yè)務(wù)，以及償還將于2025年9月到2026年2月到期、本金達(dá)6.26億元且年利率在3%以上的銀行借款。

按照每股發(fā)行價(jià)計(jì)算，曹操出行目前估值在228.23億港元左右。包括梅賽德斯-奔馳在內(nèi)的6名基石投資者將認(rèn)購2264.24萬股，約9.52億港元。

不過，從目前的反應(yīng)來看，二級市場的普通投資者，對曹操出行的認(rèn)購不算積極。這也為曹操出行的上市前景，帶來了更多的不確定性。

01 艱難

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，曹操出行過去三年的經(jīng)營狀況持續(xù)轉(zhuǎn)好。

從2022年至2024年，曹操出行的營收分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元，毛利分別為-3.39億元、6.15億元、11.86億元，毛利率分別為-4.4%、5.8%、8.1%，經(jīng)調(diào)整凈虧為16.51億元、9.66億元、7.24億元。

具體到業(yè)務(wù)構(gòu)成。出行服務(wù)連續(xù)三年貢獻(xiàn)了超過90%的收入，GTV（總交易額）、訂單量、AOV（平均訂單價(jià)）等多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)持續(xù)增長：2022~2024年，曹操出行的GTV分別為88.84億元、122.14億元、169.53億元，訂單量分別為3.83億單、4.48億單、5.98億單，AOV分別為23.2元、27.3元和28.3元。

但這些成績，并沒有在眼下的二級市場為曹操出行帶來熱鬧認(rèn)購的場景。

投資者的冷淡，一方面是因?yàn)槌鲂惺袌龅摹肮杨^”格局——滴滴以70.4%的市場份額，形成一枝獨(dú)秀，曹操出行雖然位居老二，但市場份額僅有5.4%，更重要的原因，應(yīng)該還是曹操出行本身業(yè)績。

它眼下至少面臨三個(gè)問題：

一是重資產(chǎn)模式帶來的盈利壓力。

區(qū)別于滴滴、嘀嗒的平臺(tái)模式，曹操出行選擇的是B2C重資產(chǎn)模式，即公司提供車輛，招募司機(jī)（稱為附屬司機(jī)）完成出行服務(wù)，或?qū)④囕v租賃、銷售給運(yùn)力合作伙伴、車隊(duì)運(yùn)營商和司機(jī)。

這意味著更高的成本：司機(jī)的成本、運(yùn)力合作伙伴的傭金、車輛的折舊和運(yùn)維費(fèi)用等。根據(jù)招股書信息，過去三年，支付給司機(jī)的成本和補(bǔ)貼分別為62.85億元、81.46億元、107.1億元。

曹操出行也進(jìn)行過多種降本增效的舉措。

比如在2022年，它將部分全職的附屬司機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)檫\(yùn)力合作伙伴，他們不再以月薪方式領(lǐng)取酬金，同時(shí)可以多平臺(tái)接單。這讓它的銷售成本在收入中的占比持續(xù)降低，最近三年的數(shù)據(jù)分別為104.4%、94.2%和91.9%。

2023年，曹操出行的毛利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，達(dá)到5.8%，并在次年繼續(xù)攀升達(dá)到8.1%。作為參考，滴滴這8個(gè)季度的平均毛利率為16.74%——顯然差距還有點(diǎn)大。

二是對聚合平臺(tái)依賴嚴(yán)重。

2022~2024年，曹操出行來自聚合平臺(tái)的訂單分別占據(jù)總GTV的49.9%、73.2%和85.4%，來自聚合平臺(tái)的訂單量分別占51.4%、74.1%和85.7%。

這三年，聚合平臺(tái)貢獻(xiàn)的GTV分別同比增長12.8%、102.3%、62.9%，而曹操出行總GTV同期的增速是-0.70%、37.48%、38.80%，也就是說，曹操出行自營業(yè)務(wù)進(jìn)步對增長的推動(dòng)遠(yuǎn)沒有依賴聚合平臺(tái)來得快。

水漲船高。2022-2024年間，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金分別為3.22億元、6.67億元、10.46億元——辛辛苦苦賺點(diǎn)錢，還沒捂熱就得交出去了。

這種模式導(dǎo)致的銷售與營銷開支過高，增加了公司盈利的難度。直到2024年，曹操出行依然處于虧損狀態(tài)，近三年年內(nèi)虧損累計(jì)達(dá)到52.34億元。根據(jù)招股書，它在2025年將繼續(xù)虧損。

三是債務(wù)高，融資少，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大。

截至2024年末，曹操出行的債務(wù)達(dá)到112.83億元，其中有96.82億元是流動(dòng)負(fù)債，56.77億元需要短期償還，而公司持有的流動(dòng)資產(chǎn)總值僅為15.35億元。最近3年，公司負(fù)債金額都超過資產(chǎn)，負(fù)債與資產(chǎn)的比率分別達(dá)到119.5%、148.4%、177%。

巨大的償債壓力，意味著曹操出行可能陷入流動(dòng)性危機(jī)。

而曹操出行的上一次融資還是在2021年，數(shù)額為38億元。在近三年持續(xù)虧損的情況下，它對資金的需求更加急迫。根據(jù)招股書提到的內(nèi)容，此次募集資金的用途，就包括償還一批銀行借款——這也在一定程度上影響了普通投資者的熱情。

沒人愿意花自己的錢去替別人還債。

02 “投降”

滴滴那場始于2021年7月的麻煩，帶來了長達(dá)18個(gè)月的下架，也讓包括高德、曹操出行、T3出行在內(nèi)的打車平臺(tái)，看到重新排位的希望。這就好像一場長跑比賽里，原本遙遙領(lǐng)先的冠軍選手被臨時(shí)拉到場外，前10名的其他選手，自然都要卯足勁去搏一搏。

“我們相信未來不管說市場上只剩下3家還是4家，其中一定有曹操。”

2021年9月那筆38億元的融資完成后，CEO龔昕談到，曹操出行的一個(gè)取名原因，就是希望三足鼎立，開放地運(yùn)行市場。它隨后加快了擴(kuò)張，但顯然，滴滴的堡壘沒有那么容易攻破，2023年，認(rèn)清現(xiàn)實(shí)的曹操出行就調(diào)整戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向成本控制，全力奔向新的目標(biāo)：

2023年8月前實(shí)現(xiàn)全國盈利。

這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。網(wǎng)約車本身是個(gè)苦生意，作為第二梯隊(duì)成員的曹操出行，在2023年能實(shí)現(xiàn)毛利打正，已經(jīng)很不容易。它加速開源節(jié)流，一方面大幅降低補(bǔ)貼力度，同時(shí)接入多個(gè)外部平臺(tái)，使得外部訂單占比在2023年超過70%。

在成立的第8年，曹操出行基本背離了自己最初的驕傲。

這是一種“投降”，也是適者生存。此時(shí)，無論是出行賽道還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，相比8年前的容錯(cuò)空間都變小了。

曹操出行在2015年上線時(shí)，出行市場戰(zhàn)火正猛，消費(fèi)升級的浪潮之下，北京上海的咖啡館里，每天都有人在談著幾千萬的生意。背靠吉利，曹操出行開場華麗，最初的產(chǎn)品“曹操專車”專注在中高端市場，車輛均為新能源汽車，司機(jī)經(jīng)統(tǒng)一培訓(xùn)，能夠提供標(biāo)準(zhǔn)化高合規(guī)性強(qiáng)的服務(wù)。

吉利董事長、曹操出行大股東李書福在2018年對當(dāng)時(shí)的曹操高管團(tuán)隊(duì)放話：“你們要做就把這個(gè)行業(yè)做好，如果你們超越不了滴滴，就不是成功者。”

光靠專車業(yè)務(wù)，肯定沒法實(shí)現(xiàn)對滴滴的超越。2019年，曹操專車改名曹操出行，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，包括本地生活“曹操走唄”、電商“曹操彩選”，在當(dāng)年推出了順風(fēng)車業(yè)務(wù)，并在滴滴老對手美團(tuán)打車轉(zhuǎn)型聚合平臺(tái)時(shí)成為第一批第三方服務(wù)商。

隨后幾年里，曹操出行都很努力。2021年起，它進(jìn)行了一系列人事變動(dòng)，高管從吉利系換成滴滴系，又找來易到用車創(chuàng)始人周航擔(dān)任董事長，豐富產(chǎn)品線。這些動(dòng)作帶來了一些效果，曹操出行的GTV從2021年起進(jìn)入中國網(wǎng)約車市場前三，然而，它始終沒能實(shí)現(xiàn)李書福的心愿。

滴滴確實(shí)是個(gè)難搞的對手。包括高德、美團(tuán)、曹操出行、T3出行在內(nèi)的玩家，都對它發(fā)起過進(jìn)攻，試圖把20%甚至是30%的市場份額搶到手。

而事實(shí)上，截至2024年，滴滴的市場份額始終沒低于70%，是第二名的十倍以上。

2022年7月，曹操出行接入滴滴特惠，成為滴滴平臺(tái)的第三方品牌，“超越滴滴”的夢想，也就煙消云散了。

此時(shí)，聚合模式已經(jīng)成為網(wǎng)約車市場的主流。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018年~2023年，通過聚合平臺(tái)完成的網(wǎng)約車訂單比例已經(jīng)由3.5%上升到30.3%。這個(gè)趨勢在后來越發(fā)明顯：2024年，這一數(shù)字變成了31%，預(yù)計(jì)2029年將進(jìn)一步增長至53.9%。

聚合模式下，性價(jià)比的權(quán)重被抬高。用戶習(xí)慣比價(jià)后進(jìn)行選擇，更低的價(jià)格、更快的響應(yīng)速度，成為運(yùn)力提供商競爭的重點(diǎn)。曹操出行在早期嘗試過的高品質(zhì)服務(wù)特色，在新的競爭規(guī)則之下，失去優(yōu)勢。

考慮到聚合模式在流量獲取、品牌力方面的高門檻，無力參與正面戰(zhàn)場的曹操們，只能選擇“寄生”，通過提升運(yùn)力，維系競爭力——在合規(guī)和成本的雙重壓力之下，這里是更加殘酷的戰(zhàn)場。

03 “寄生”

根據(jù)招股書表述，曹操出行并沒有改變依賴聚合平臺(tái)獲取訂單的計(jì)劃，也就是說，“寄生”還會(huì)繼續(xù)。

這種模式有它好的一面：借助聚合平臺(tái)的流量，曹操出行可以以較低成本進(jìn)行快速擴(kuò)張。

招股書披露，截至2023年底和2024年底，公司運(yùn)營的范圍分別為51座城市和136座城市，2024年公司推廣、廣告及客戶推薦補(bǔ)貼大幅下降，僅為8568.1萬元，不到2023年的四分之三，效果卻并未減弱：曹操出行以GTV計(jì)的市場份額在這一年成功超越T3出行，成為行業(yè)第二。

擴(kuò)張的好處在于：

第一，獲得新增量。2024年，來自三四線城市等下沉市場的增長明顯。這也讓曹操出行將未來三年的擴(kuò)張方向放在下沉市場，計(jì)劃進(jìn)軍178個(gè)主要位于中國西南地區(qū)、西北地區(qū)及華東地區(qū)的下沉市場。

第二，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模對網(wǎng)約車行業(yè)至關(guān)重要：從經(jīng)營角度上看，打入更多市場，能夠提高品牌的認(rèn)知度、積累更多的用戶和市場數(shù)據(jù)，從財(cái)務(wù)層面上看，市場擴(kuò)張能夠帶來訂單量增加，從而攤薄服務(wù)器運(yùn)維等固定成本。

第三，擴(kuò)張市場有利于推廣曹操出行正在發(fā)展的Robotaxi（自動(dòng)駕駛出租車），從而使公司在行業(yè)競爭中獲得優(yōu)勢——當(dāng)網(wǎng)約車無需司機(jī)，網(wǎng)約車公司只需運(yùn)營車輛，已在車輛設(shè)計(jì)、運(yùn)營、維護(hù)等方面有所積累的曹操出行，或許能夠憑借成本和效率上的優(yōu)勢與競爭對手拉開差距。

但“寄生”模式的劣勢同樣明顯：自主性差、溢價(jià)能力弱、無法建立品牌力。

尤其曹操出行還存在對單一平臺(tái)依賴嚴(yán)重的問題。2024年，與曹操出行合作的三大聚合平臺(tái)分別貢獻(xiàn)了其GTV的42.5%、11.8%和10.4%。也就是說，它的業(yè)績好壞，直接由外部平臺(tái)決定。平臺(tái)在抽成比例、經(jīng)營規(guī)則方面的變動(dòng)，都可能對它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)帶來直接影響。

這種模式也極大限制了曹操出行的想象力。它需要持續(xù)向聚合平臺(tái)“交稅”，導(dǎo)致成本居高難下。在自主模式下，銷售與營銷費(fèi)用的高額支出，可以視為一種長期主義的投入，最終在品牌構(gòu)建方面見到成效。而“寄生”模式下的這種成本支出，更像是持續(xù)性向外抽血。

如果沒有更強(qiáng)的造血能力，這種“寄生”就容易形成反噬。

至于品牌力，它幾乎是“寄生”模式的犧牲品。一個(gè)顯著的例子是如祺出行。

招股書顯示，第三方平臺(tái)訂單在總訂單量中的占比由2022年的28.3%增加至2023年的58.6%后，如祺出行網(wǎng)約車服務(wù)的月均活躍乘客由2022年的116萬名減少到99.7萬名，平均乘車頻率由2022年的10.2次減少到9.0次，年度用戶留存率由2022年的31.0%下降到27.8%。

上市募資，有望讓曹操出行獲得新的血液，它可以去解決一些眼下緊迫的問題，比如償還即將到期的銀行負(fù)債，可以去為包括Robotaxi在內(nèi)的新業(yè)務(wù)做投入，進(jìn)一步提升自己在運(yùn)力方面的競爭力。

只是，它需要更清晰地向市場回答一個(gè)問題：曹操出行的王牌是什么？

這決定了它上市的成績，也直接影響它今后在這場艱難競爭中，所能爭取到的位置。

但至少在當(dāng)下，這個(gè)問題的答案還有些模糊。

頭圖來源|AI制圖