正泰安能"A拆A"背后：一年估值暴漲10倍的“造富運動”

在光伏產業的浪潮中，上市公司正泰電器（601877.sh）擬分拆上市的正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（下稱,正泰安能），作為行業內的知名企業，其IPO進程一直備受市場關注。

6月30日，正泰安能在上海證券交易所更新了招股書，其2024年業績也終于露出了真容。

但關于IPO前的“掏空式分紅”、現金流異常波動、相關產業政策變動帶來的風險等問題，仍然擺在這家戶用光伏巨頭面前。

更令人關注的是，實控人把正泰安能“A拆A”運作上市的過程中，其估值一路暴漲，這場“超速”造富盛宴，正泰電器的中小股東們能否分得一點羹？

一場“超速”造富運動

正泰安能成立于2015年8月，位于浙江省杭州市，前身為浙江正泰安能電力系統工程有限公司。如果正泰安能本次成功上市，“正泰系”版圖將再添一家上市公司，目前已擁有正泰電器和通潤裝備（002150.sz）兩家上市公司。

據正泰安能最新一版招股書，正泰安能于2022年9月整體變更為股份有限公司，評估基準日2022年7月31日，審計凈資產44.44億元，評估凈資產83.09億元（坤元評估）。折股方案為：44.44億元凈資產折合21.6億股（每股1元），剩余22.84億元計入資本公積。此次變更按審計凈資產44.44億元定價折股。

2022年11月及12月分別進行了兩次增資，增資價格為12.96元/股，投后估值約為316億。如果按提交招股書被受理時間（2023年9月）及募資計劃計算，整體估值已達到600億元。

也就是說，短短一年時間，正泰安能估值較凈資產暴漲10倍多，即使按第一次變更為股份有限公司時的評估價83.09億元計算，一年間的估值增幅也達到了6倍多。

事實上，在光伏行業近年來深陷“產能過剩、價格戰、補貼退潮”等因素困擾的低迷期，正泰安能的估值狂飆，背后的邏輯不免讓人深思。

更耐人尋味的是，正泰安能原本是上市公司正泰電器（601877.SH）的“利潤奶牛”，卻在分拆上市前，通過員工持股平臺向正泰電器高管及員工給予股權激勵，一旦上市成功，他們將坐享股權價值暴漲的財富盛宴。而對于正泰電器的中小股東來說，把上市公司旗下資產高溢價上市的利益分配給部分員工及高管，是否考慮過正泰電器中小股東的利益？

另外，據2023年9月的招股書，正泰安能曾于2020年進行了大手筆分紅，金額為4.9億元，而當年凈利潤僅2.5億元，相當于把此前幾年的凈利潤進行了“掏空式分紅”。此次IPO公司計劃募資60億，其中8億用于補充流動資金，在此前賬面有大量現金用于分紅的情況下，募資補流是否具有足夠的必要性和合理性？

財務數據或暗藏隱憂

如果說，正泰安能的業績具備極強的暴發式增長潛力，那么其在短時間內的估值暴漲也可以解釋。但翻開公司的招股書，其財務數據中卻藏著不少隱憂。

來源：正泰安能招股書

主要財務指標里，2022年-2024年（下稱“報告期內”），營收分別為137.04億元、296.06億元和318.26億元，保持增長但增速下滑明顯，由2023年的116.04%驟降至2024年的7.50%；同期凈利潤分別為17.53億元、26.04億元、28.61億元，同樣呈現增速大幅放緩的趨勢，2023年、2024年凈利潤增速分別為48.55%、9.87%。

經營活動產生的現金流量凈額更是呈現劇烈波動的態勢，報告期內分別為27.03億元、2255萬元、118.48億元。一家企業的經營性現金流出現劇烈波動，通常意味著業務模式不穩定或出現較大變化，要么就可能存在“財務調節”。

另一組值得關注的數據是正泰安能的應收賬款與存貨。

報告期內，正泰安能存貨從2022年的153.52億飆升到2024年的374.14億，在2021年僅68億。應收賬款則從2022年的22.81億增至2024年的28.94億，同樣2021年只有6.3億。 二者均呈現一路走高的趨勢。

在光伏行業整體處于深度調整期的背景下，這些存貨是否面臨減值風險？應收賬款的增加是否反映出其下游結算周期等方面的讓步？

核心業務模式面臨重大挑戰

說到下游，這里就不能不提正泰安能的業務模式。該公司主攻戶用光伏，公司業務的核心是向客戶交付戶用光伏電站，并提供持續、優質的保障運維服務。業務開展過程中，公司主要向上游供應商采購戶用光伏電站建設所需的光伏組件、逆變器、電表箱、支架等原材料；同時，組織、指導和監督代理商參與到戶用光伏電站的開發施工和運維工作中，公司根據代理商執行情況，相應結算費用。

通俗地說，就是“租賃農戶屋頂，以自然人名義備案”建設分布式光伏電站。但值得注意的是，2025年1月，國家能源局發布新規，其中提到，非自然人投資建設的分布式光伏，不得以自然人名義備案。

這意味著，正泰安能的“老路”，2025年5月1日后就走不通了。公司對此的應對辦法是，開始試點“法人備案”模式。但問題是：農戶是否愿意把屋頂“租”給公司，而不是自己持有電站？新模式是否會影響市場拓展速度？

更重要的是，以自然人備案的戶用光伏，和以非自然人備案的項目相比，政策補貼力度更大。

正泰安能的招股書透露了一個關鍵數據：報告期內，公司獲得政府補貼分別為4.19億元、3.36億元、3.3億元，占比分別為12.32%、7.66%和 5.31%，呈現逐年下降趨勢，主要系近年來戶用光伏電站度電補貼逐年下降，公司持有平價上網電站占比持續提升所致。

來源：正泰安能招股書

未來如果逐漸過渡到以法人備案為主的模式，可以預見，正泰安能的“政策紅利”還將進一步消退。此外，正泰安能還面臨一個更現實的困境，即電網消納難題。

分布式光伏發電采取“自發自用、余電上網”的消納方式，但實際上，農村用電需求較低，而光伏發電高峰在白天，農村用電高峰在早晚，供需容易錯配。此外，許多地區變壓器承載能力有限，光伏發電超負荷時，電網直接限電。第三，接網限制區域增多，如山東、河北等光伏大省已出現“紅色預警區域”，新項目無法并網。

公司在招股書中也揭示風險稱，“近年來，公司所處戶用光伏行業處于高速發展階段，戶用市場規模的快速增長吸引市場參與者的數量不斷增多，未來，隨著戶用光伏電站裝機容量進一步提升，而部分地區配套輸電網絡升級改造相對滯后，可能導致短期內局部區域電力消納壓力增加，存在電力消納風險。”

另一方面，正泰安能的租賃屋頂模式，由于可能影響業主采光等問題，還面臨不少糾紛。據企查查信息，5月正泰安能新增一條被執行信息，系原告趙X訴公司的相鄰采光、日照糾紛。此外，近一年內公司存在13起其他糾紛，原告大多為自然人，且大多涉及相鄰采光、鄰里糾紛、排除妨害糾紛等案由。類似糾紛頻發的背后，其實也與戶用光伏領域分散性高、維護成本高等問題相關。

正泰安能的IPO，恰逢光伏行業的低迷期——政策紅利消退、產能過剩、電網瓶頸凸顯。此時它600億的估值，是否還能贏得資本市場的青睞？

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）