“崩潰式”IPO，市場還愿意再相信派格生物嗎？

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

即使面前放著一杯毒酒，極度口渴的人也會一飲而盡，這正是派格生物當下處境的真實寫照。

這家在今年5月27日才剛登陸港交所的減肥新貴，上市首日即破發25.9%。在最悲觀的時候，其股價更是一度由發行價15.6港元暴跌至8.86港元，上市僅一個月的時間股價就蒸發43.2%。雖然近期派格生物股價有所回暖，但依然破發近30%。

之所以派格生物股價拋壓嚴重，主要原因還是基石投資者星光暗淡，且發行規模較小。派格生物的IPO募資總額約3億港元，而其中1.98億港元來自于基石投資者益澤康瑞，占發售股份總額的65.82%。這就意味著，對公眾發行的股份市值僅1.02億港元，流動份額并不多。同時，派格生物本次IPO并沒有綠鞋機制，進一步增加了股價劇烈波動的風險。

極低的募資金額，薄弱的護盤手段，都讓派格生物的上市之路兇險萬分。可即使如此，派格生物還是選擇硬著頭皮上市，因為這幾乎是擺在它面前的唯一道路。

01

活下去最重要

曾幾何時，派格生物也躊躇滿志。

在2022年《科創板第五套上市標準》（簡稱“第五套標準”）剛剛推出的時候，派格生物就是第一批申請上市公司之一。“第五套標準”雖然不再強制企業必須盈利，但卻仍極為重視企業產品的商業化預期，因此上交所連續兩次對派格生物展開問詢。但出人意料的是，派格生物經過兩次問詢后，主動撤回了科創板的上市申請，由此它也成為“第五套標準”首家失敗公司。

當年申請IPO之前，派格生物就在2020年11月進行了自成立以來最大規模的一次融資，融資規模高達7.83億元，融資后估值達35億元。吸引這批投資者入局的最核心原因無疑是派格生物的IPO預期，但誰也沒有想到它后面會上市失敗。

折戟科創板后，港股原本是派格生物的最佳備選，可是當時港股醫藥公司正陷入前所未有的“資本寒冬”，想在那時完成IPO無異于癡人說夢。于是，派格生物只能選擇安靜的等待市場轉暖。

隨著時間的流逝，派格生物賬面的現金資產逐步減少。派格生物2020年新融的7.83億元，到2022年底時已經消耗過半。雖然2023年6月，派格生物完成了F+輪融資，但卻僅募資1.34億元，而當時公司一年的研發支出就高達2.37億元，這也使得派格生物經營壓力越來越大，甚至開始依托計息借款。

圖：派格生物主要流動資產一覽，來源：錦緞研究院

至2025年3月底，派格生物現金及等價物資產僅剩0.49億元，金融資產約1億元，但卻背負了1.1億元的計息借款。也就是說，派格生物當時幾乎已經到了山窮水盡的地步，但就是在這樣的絕境中奇跡卻發生了。

今年伊始，港股創新藥資產迅速反彈，不僅連續上漲，甚至出現了一大批半年翻倍的股票。在這樣的“結構性牛市”中，創新藥資產成為投資者關注的方向，而GLP-1更是創新焦點。

股價上漲了，投資者熱情回來了，IPO自然也就逐漸火爆。正是乘著這股“創新藥”東風，派格生物迅速完成了IPO上市，雖然去掉發行成本后，派格生物的凈融資額僅為2.32億港元，但這卻足以讓派格生物喘一口氣了。

對于派格生物而言，沒有什么比活下去更重要。

02

被“耽擱”的三年

以結果看，派格生物借助IPO重新活過來了。可上市不是終點，接下來的路才是關鍵。

上市即嚴重破發，派格生物取得了“崩潰式”開局，而這樣的開局其實是符合公司當下基本面境況的。由于公司沒有商業化產品，因此在研管線的預期就是它的全部價值。盡管派格生物同時布局了多款產品，但其中僅有PB-119到達臨床后期。2023年9月，PB-119遞交了糖尿病適應癥的上市申請，但至今仍未獲批。

實際上，即使PB-119順利獲批，可GLP-1的市場格局早已生變。在雙靶點GLP-1藥物替爾泊肽的沖擊下，司美格魯肽都遭到了劇烈沖擊，更不要說同為長效GLP-1藥物的PB-119。而且，目前GLP-1藥物的龐大預期主要在于減重適應癥，而在該適應癥PB-119卻仍在臨床早期。如此預期之下，派格生物短期的悲觀處境其實是不難預料的。

之所以派格生物臨床布局看上去這般陳舊，完全是因登陸科創板失敗而被“耽擱”了。在等待港股IPO時機的三年時間中，派格生物為了活下去，主動縮減了研發開支。2022年的時候，派格生物研發開支高達2.8億元，而這一數字在2024年已經銳減至0.95億元。

圖：派格生物研發支出一覽，來源：錦緞研究院

對于在研管線重于一切的初創藥企而言，研發規模的大幅縮減是極為不正常的情況。要么是管線質量不行，大幅收縮了臨床規模；要么是公司現金流承壓，主動放緩了臨床步伐。

無論是哪一種原因，其實都已經沒有那么重要了。因為經歷三年的“磨難”，PB-119的臨床價值遭遇了極大的削弱。在派格生物最初的計劃中，PB-119是應該力爭在2021年上市的，如果事情的發展真的如派格生物所預期的那樣，那么或許PB-119會憑借先發優勢成為一款大藥。

從派格生物的管線規劃中，可以看出它其實對于GLP-1的發展趨勢是有著清晰認識的，如其也布局了GLP-1/GCG雙靶點抑制劑、GLP-1/GIP雙靶點抑制劑和GLP-1/GIP/GCG三靶點抑制劑，但可惜的是這些管線都因為資金的匱乏而停留在臨床早期。

最困難的時候已經過去。盡管派格生物目前處境依然兇險，但其最起碼還停留在牌桌上，仍擁有證明自己的機會。

03

還愿再信一次嗎？

回溯派格生物的融資史，幾乎沒有人在這個項目中能賺到錢。除了2015年前投資派格生物的早期投資者外，E輪、F輪、甚至基石投資者都幾乎無法賺到錢。

E輪投資者的投資成本約在每股8.27元（折合9.04港元）左右，較當前11港元左右的股價浮盈約21%。要知道E輪投資者是在2019年投資的，6年時間僅換回21%的投資回報率，這顯然是不合格的。而F輪和F+投資者的成本分別為9.82元和11元，以現在股價計算也沒有多少盈利空間。

圖：派格生物早期投資者一覽，來源：招股書

更為關鍵的是，派格生物發行量極少，一旦早期投資者選擇減持，如果沒有足夠多的其他投資者接盤的話，那么極有可能引發股價的閃崩，這其實才是現階段派格生物所暗藏的最大風險。

對于現階段的派格生物而言，最關鍵的問題在于是否還有投資者愿意再信他一次。如果公司管理層能夠說服新的投資者入局的話，那么派格生物還是存在逆襲翻盤的可能；但如果沒有投資者再愿意相信的話，那么就極有可能演變成一場“資本大逃殺”。

派格生物當下的基本面并不夠硬，其核心的價值就在于能否借助港股平臺獲得新的融資，這或將決定這家公司未來的“生死存亡”。在派格生物尚沒有明確的新資金入局時，它身上的風險就遲遲沒有化解。

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