銀行經營、投資和市值管理的思考 | 愉見薦讀

開宗明義，這篇推送我們是來向銀行從業人員、和銀行股投資人，“安利”招商證券王先爽研究團隊，以及公眾號“招商金融周期研究”的（公號名片見下方）。這是愉記日常必追的公號之一，有營養、有深度。

下文選取的這篇內容，是在前不久的招商證券“滬港深上市銀行投資策略會”上，招商證券銀行首席王先爽的主題分享紀要。文章深入淺出地讓我重新思考了“銀行的生意”。

各位銀行領導、各位投資者，大家上午好，我是先爽，很榮幸能在這個場合和大家匯報我銀行研究的一些思考。

這次我們中期策略報告的標題是“不疾而速”，我們年度策略報告的標題是“流水不腐”。流水不腐主要講的是銀行是經營貨幣的，貨幣就是水，只要貨幣在流動、在增長，這個體系就是良性擴張的。但是大家還是會擔心銀行業績增速比較慢，所以這次銀行的策略標題是“不疾而速”。我待會會有一張表來告訴大家，銀行的業績增速是超越全社會的。

我最近就在思考，為什么銀行的業績增速會超越全社會？答案就是這個副標題“債權人的復利價值”。現在，我們進入主題。

理解銀行的生意，會出現宏觀和微觀上思考的背離。在宏觀上，銀行是資產創造負債，但是在每家銀行的微觀經營上都說存款立行，也就是負債支撐資產，這其實是背離的。最近有很多投資者和我交流說，為什么有些地區資產壓力較大，但資產又擴張起來了。我給的答案是，所有風險的化解都是以債務的再擴張為前提，所有的風險暴露都是以債務的被動收縮為誘因。所以我們在宏觀上要理解銀行就是資產創造負債。銀行的良性擴張需要正常規模擴張來支撐。微觀層面存在差異，原因在于資產擴張產生的壞賬在不同銀行分布不均，擴張資產相對均衡，但資產質量暴露不均勻，擴張后帶來的負債留存以及活期存款在不同銀行的流程也不均勻。

本質上，所有銀行經營過程中爭奪的是承擔最小的壞賬暴露，爭取最多的活期或中收留存，所以微觀上是負債支撐資產。這也是我向很多銀行及監管匯報時提到的，銀行經營宏觀上是資產決定負債，因此不可避免受宏觀因素約束。例如央行的各類政策和準備金率政策，本質是控制負債，因資產創造負債，控制了負債擴張，資產也就無法擴張，這是央行控制貨幣政策的邏輯。而資產提供方是經濟、財政和實體經濟，看全球資產負債表，至少20%的銀行資產是政府債。隨著全球進入后工業化時代，中長期貸款項目減少，更多依賴財政。所以許多經濟學家提出財政擴張，因為財政不擴張，社會會面臨被動的貨幣增長失速?；氐姐y行相關話題，當銀行貨幣增長失速，不可避免會引發資產質量暴露的誘因，這是從宏觀視角理解銀行資產負債的框架。

這段時間我密集路演，最近在香港和深圳待了兩周，上一周主要會見香港投資者，每天安排六七場，向很多投資者匯報一個主題：理解銀行時，關鍵要明白銀行是債權人，而股票投資者是股權人，用股權人的思維理解債權人，難免產生分歧。分歧在于銀行板塊很難出現絕對景氣度和相對景氣度的共振。投資者期望自己投資的不僅相對好，還希望趨勢在變 好。但銀行情況不同，只有極少數時間，即經濟過熱央行加息，其他板塊受壓制，銀行憑借慣性仍向上沖時，其絕對景氣 度和相對景氣度都好，大 部分時候，由于銀行是債權人，其相對景氣度和絕對景氣度呈負相關。這頁ppt我用銀行營收增速和非銀行業營收增速差與名義GDP增速對比，就很明顯。

我昨天晚上與一些銀行朋友交流，有銀行表示投資者交流中，無法回避息差壓力大問題，沒有底氣。我說銀行息差壓力大，不只是銀行的問題，是全社會金融機構的壓力。相反，銀行本身是一種類債權資產，會發現銀行在經營面上受息差下降影響，但在估值面可能因息差下降受益。原因是銀行息差下降源于全社會無風險收益率下降，而當前存款付息率約150BP，還有下降空間，所以息差和ROA的下降幅度低于全社會無風險收益率下降幅度。雖然ROA下降，但全社會無風險收益率下降更多，理論上估值可提升，前提是對資產質量有信心，因為資產質量與無風險收益率無關。

所以理解銀行投資價值時，關鍵是不能受自身所在機構經營感受的影響，要相信自己難受時投資人更難受，不得不選擇銀行；而銀行經營好時，投資人可能有更多創新機會，不一定關注銀行。所以，如果某一天市場情況好轉，銀行領導要做好預期管理，不要認為經營好就必然更受關注，經營好時社會可能出現更多創新機會，投資者追逐創新也可理解。總之，要理解銀行作為債權人的體系特點，債權人常提及復利，本質是不需要很高回報，但每年都要有收益，銀行收利息就是典型例子。

我這張ppt將上市公司銀行和非銀行的利潤增速列出，第一列是非銀行板塊的利潤增速，時正時負且波動大，這是股權人的特點，好時很好，差時很差。第二列是銀行利潤增速，幾乎沒有負增長，但增速高時不及其他板塊，但始終為正。原因是債權人需在股權人資本虧完后才可能不獲利息，只要不出現系統性風險，銀行板塊就會正增長，這是上市銀行的實際情況，且上市銀行整體是中國較好的銀行，但全行業似乎也都是正增長。

接著做一個有趣的對比，以2008年數值為當年利潤1，將所有行業標準化，剔除銀行的全部上市公司利潤增長到2.65，即漲了165%，而銀行增長到4.45。很明顯，銀行比非銀行多漲一倍，這體現了銀行作為債權人的優勢。進一步分析，一是因為銀行是債權方，二是銀行是最優質的債權方。做債務業務的都知道，全社會最劣等債務是應收賬款，不納入征信，存在不償還情況，大量中小企業困難時候多是如此。往上依次是民間借貸、非標債權、私募債、公募債，最后是銀行貸款。銀行貸款大多有抵押，所以銀行不僅是債權人，還是全社會最優質的債權人。作為全社會最優質債權人的擁有者，其業績增速理論上不應低于全社會增速?？疵绹?，如匯豐、摩根大通、美國銀行，從80年代以來近40年回報率超過美股整體的。這不僅是中國現象，全球皆如此，符合邏輯。

經濟向上時，銀行彈性可能低些，但依然有回報。我們做一個指數，2008年以來銀行指數年化回報達11-12%（滬深300約6%），這并非因估值提升，2008年銀行估值PE為7，現在仍是7，年化回報是業績自然增長帶來的，因為業績確實增長了4倍。再做一個有趣數據，每個季度滾動觀察銀行，我們發現業績增速高的銀行大多資產質量好，即資產擴張但壞賬不在本行。以2008年為1，這類銀行指數累計凈值到了34，很難有投資者能在這么長時間獲得如此回報。我做這個數據是為向投資經理展示銀行研究員的價值，說明銀行投資不僅要看宏觀策略，也需要微觀挖掘，關注優質、活期占比高且風險少的銀行，其成長能帶來更大價值，高利潤增速銀行年化回報可達22%。對部分投資者來說，一年22%回報率可能不夠高，但過去16年從1增長到33倍，卻是超越絕大部分資產的，這就是債權人的力量。

銀行既是債權人，又是類債權的資產。因為銀行從事債權生意，業績穩定性使其成為類債權資產，會受益于全社會資產配置。銀行常說的資產荒，經營部門有壓力，但從市值管理角度看，銀行受益資產荒，最受益的是保險非標遷徙。這張圖我是22年底開始講，目前中國保險公司投資資產約33-35萬億，最高峰時，扣除保險協會公布的債券、存款、基金、證券投資等標準化投資后，剩下的其他投資至少六七成是非標。2012年非標占比10%不到，2013年達17%，資管新規前高達40%，之后逐步下降，2022年開始快速下降。去年下降近4個百分點，一個百分點是3000億，4個百分點即1.2萬億，其中有很大一部分需要配紅利類資產。非標按5+5期限，大概率2027年結束，不同保險節奏可能不同。常與保險朋友交流，他們問行情是否結束，我回應稱看非標資產到期壓力，未結束則銀行行情未結束，銀行資產可配置。這就是保險資產遷移，還有指數資金增量。

很多人問行情何時結束，指數資金類似鎖倉。如果寬基ETF增長1萬億，銀行權重對應1200億，對銀行板塊而言，行情啟動前相當于銀行板塊5-6天交易量。銀行板塊現在日交易量漲至300億左右，以前250億左右，1200億若按300億日交易量算，是4天交易量，4天交易量換算成全市場相當于5萬億交易量規模。也就是實際指數基金給銀行板塊帶來增量資金1200億，這1200億對銀行交易量沖擊類似5萬億對全A股沖擊。

所以很多人問銀行行情何時結束，這張圖表明，要么到2027年，若提前結束需有對手盤。在一倍PB之前，或上證指數達到3700-4000點之前，估計很難有大的對手盤。所以觀察銀行行情有三個指標，一是到2027年，二是大行達到一倍PB，大盤觸及一定點位；三是大行若未達到一倍PB，需要公募基金將銀行配置比例提高到8-10個點。比如再買5個點，約1500億，1500億對銀行板塊相當于5天交易量，換算成全市場約6萬億交易量規模。很多人問銀行行情何時結束，我認為就看大行估值和公募配置比例，若這兩個達不到，就等到2027年，因為2027年后保險配置壓力可能明顯下降，非標到期結束，新增保費收益率低，存量非標匹配的是以前高收益率保費，再配置壓力比新增壓力大。

很多人問銀行貴不貴，以圖說明，銀行創新高，但銀行PB為0.6，剔除銀行后全A股PB估計在1.7-1.8，銀行PB是行業1/3。銀行的PE約7，而全行業約21，銀行PE也是行業1/3，ROE高于其他行業。所以銀行要有自信，這是國內對比。

國際對比方面，中國大行ROE水平高于日本和歐洲，與美國銀行相近，但估值是美國銀行一半。很多人認為中美情況不同，美國銀行買美國國債，中國買城投，但城投與美國國債有何差異？中國發債城投樣本帶息債務約63萬億，今年一季度城投的可比增速已回升。如前面所講，所有領域風險化解都以債務擴張為前提，所以城投已經有所回暖。美國也明白債務無法靠壓降化解，所以一邊喊政府關門，一邊不斷提高政府債務上限。因為在現代信用貨幣體系下，總量債務收縮化險是很難以做到。對國際投資者而言，信仰美債和信仰中國城投類似，甚至中國城投債抵押品更充足，美國國債靠純信仰，中國城投有基礎設施、公路、橋梁等，且中國人均GDP增長潛力高，地方政府資產對應的債務信用實力不一定比美國國債差，所以不應歧視城投，也不應歧視銀 行。我上周香港路 演推薦銀行，見外資第一句話都問，您擔心城投么？如果擔心咱們路演就結束了，不擔心可以繼續聊。

理解債務時，其背后內嵌宏觀資負。人口紅利要么給他國用，要么轉化為基礎設施和地產。這張圖是我23年初畫的，能看出來，中國人口紅利改革開放后開始，直到2022年截止。08年之前出口好，人口紅利被美國通過債務承接，之后承接力度下降，中國需自己承接。 所以要有城投，因為大量人口紅利需通過債務貨幣化存儲為基礎設施和房子。 雖然現在地產有問題暴露，但居住條件比10年、20年前好很多，城投也讓基礎設施如高鐵、機場等比10年前改善，雖可能有漏損，但不能質疑和歧視城投，也就不應歧視銀行。 當然隨著人口紅利消退，城投債務繼續高速擴張的必要性和時代意義需要重新審視，現在政策著力點可能核心是在于如何盤活存量城投債務對應的基礎設施資產，債務很難通過壓降化險，更重要是通過提高債務生成的資產利用率和回報率來化險。城投債務對應的基礎設施的回報核心來自人的增長、流動和消費，目前看這也是當前政策的著力點。 這就是人口結構視角下的宏觀資負，解釋完宏觀問題，大家可以更自信理解銀行。

宏觀層面，我們需要對城投有信仰，因為有信仰才不會引發系統性風險。今天時間有限，不展開聊地產等可分析的信用風險，因為可分析的風險不會導致危機，不可分析的風險才會。地產風險接近尾聲，小微風險還在暴露。昨天有位行長給我科普了他們零售風險暴露的節奏，我認為其壓力最大時段在今年下半年，到明年上半年，小微和零售的不良壓力高點大概率不會晚于明年上半年。原因在于2022-2023年中國房地產高峰期疊加消費貸、經營貸，加上3年的展期，到今年或明年就會結束。另外，根據歷史經驗來看， 小微壞賬有個特點：只要放款對象明確、金額不大，且能找到借款人，壞賬就很有可能追回。無需過度擔心按揭和小微的持續性壓力。只要財政擴張、社會貨幣增長，債務最終會進入良性循環。

微觀層面，銀行選股需關注資產質量與信用成本，不用擔心系統性風險，因為如果擔心系統性風險，理論上銀行可能比非銀行更安全，或者就不要看權益了。買銀行，長期看應該買資產質量好的銀行，因其能壓低信用成本、釋放利潤。息差的超額收益是長期結果，而資產質量業績釋放可以短期快變量。上周雪陽同學寫了一個報告叫作，我在開頭就寫道：“銀 行估 值溢價源于活 期和中 收 ，銀行 的估值折價則源于市場對資產質量的擔憂”。資產質量受宏觀和管理層周期影響，區域銀行還涉及地方政府管理層周期。信用成本的彈性比息差會大很多，大家不用擔心系統性風險，但是非系統性風險在不同的銀行之間是分布不均的，由于管理層任命周期錯峰，所以不同銀行的資產質量釋放周期也錯峰。投資者要挖掘高收益、高利潤增速銀行，可以去看報告，我們已拆解各銀行隱藏利潤情況，和不同回收率情況下的潛在彈性，幫助判斷銀行估值高低。

這張圖可以看出，從估值角度看，廣義不良資產率與PB呈明顯負相關，這與資產質量對估值相匹配。近期我們計劃撰寫深度報告，喬丹同學寫了幾句話，很有價值：“ 銀行核心是資產質量，資產質量核心是負債成本，負債成本核心活期存款，活期核心是客戶基礎，客戶基礎核心則是管理層戰略與穩定性 。 ”短期的業績波動取決于資產質量或周期，但也有部分銀行換管理層后業績與資產質量仍無波動，原因在于其撥備充足，無需波動，這就不用擔心。 而長期優質資產質量，負債成本永遠是核心，不需要風控也能獲益。

我個人覺得，穿越周期后，通 過風控獲得超 額溢價很難 ，小型銀行可能有風控邏輯戰略，風控邏輯內嵌的是“尋找無道德風險的低利率敏感性資產”。低利率敏感的貸款需先評估道德風險，若無道德風險則具備持有價值。

研究銀行時候，發現一個哲學類共性：銀行無論是活期存款還是小微貸款溢價，本質都是為客戶解決流動性備付問題。 客戶存活期是因交易賬戶開在此處，存放備付流動性；小微和信用卡愿承擔高利率，是因資金使用具有應急性，期限越短對利率越不敏感。有的消費貸款推行按日計息，一天一塊錢，其實利率不低，但客戶不敏感。但不管是小微還是消費貸款，都需要防范道德風險。有的行長和我說他們信用卡風險暴露時候，卡均15萬余額，我認為這可能沒有守住道德風險，存在套現買房的情況，不過因房產仍在，借款人可能仍有償還能力。 后城鎮化時代的優質銀行，應成為客戶的流動性的備付銀行，銀行投行發債的本質也是成為客戶的流動性備付財務主管， 未來發債效率高銀行，客戶更愿意存放存款與賬戶。只要防住道德風險，客戶對利率敏感度低，機構就能獲取高收益率。

當銀行成為客戶的流動性備付銀行，客戶忠誠度會提升，因為切換主交易賬戶存在機會成本與交易成本。 鎖住客戶忠誠度與賬戶黏 性，這是具有慣 性的，有慣性的東西才能稱為戰略。 任何針對階段性和行業投向的戰略都不能稱為戰略，它是戰術，都有周期。新能源可能會變成老能源、房地產壓力可能在城市更新需求后會變好，都屬于周期性因素。只有通過客戶服務帶來的忠誠度是具有慣性的，銀行的長期戰略本質是通過品牌、網點、科技、管理等要素，讓客戶忠誠地將流動性備付需求和交易需求委托給銀行。

從財務指標來說，資本市場看銀行很簡單，核心看扣除風險承擔后的回報率，長期價值最終體現在分紅能力。有投資者疑惑為何中國的銀行一邊融資一邊分紅，這是因為中國的銀行具有半財政屬性，其分紅需納入預算，需要分；同時又有半市場化屬性，需要支持信用擴張和實體經濟發展，所以需要融資，這就導致了一邊分紅一邊融資的現象。

對于銀行市值管理，我的建議是銀行應該坦誠、直面且自信地回應投資者關注的問題。 首先，要相信中國城投與美國國債不分伯仲。 美國的估值在1.6-1.7倍PB，當前中國銀行是0.7倍PB，還有上升空間。 其次，債權人有韌性。 不能因自身競爭難受而不敢交流，相反，越困難越要積極主動溝通。 第三，要相信金融的人民性和盈利性能統一。 在資產端，只要真正地去服務客戶，防住道德風險，是能夠真正地實現人民性和盈利性統一。真正做小微的銀行是具有非常典型的人民性的，給普通人放貸讓其開個小攤，既能解決就業，又能實現盈利。反倒是盲目發放大額低利率小微貸款，被套現投資買房，導致風險，既產生了壞債，也破壞了一個家庭，看似降低社會融資成本，實際破壞了社會信用環境。如果一個貸款不是道德風險導致，就算壞債了，這是社會創新的必要成本，核銷雖然銀行損失撥備，但是可能救助了一個家庭或一個企業家，對銀行個體價值負貢獻，但是社會價值正貢獻，這就是銀行不良核銷的社會意義。但是如果貸款本身具有道德風險，借錢就不為了干正事，那很可能銀行個體和社會價值都是負貢獻，被套利的低利率小微貸款可能是這樣。

銀行市值管理中要平衡短期發展需求與長期戰略。 短期需要資本讓規?；氐秸Ｊ姓悸剩L期則要著眼于無需過度依賴資本的發展。尤其對于銀行領導而言，實施市值管理時要識別市場的短期訴求和長期價值并做好信息傳遞，不必過度關注股票短期波動，避免因承擔過多壓力而迷失。最優質的投關和市值管理是通過合理預期管理，爭取長期適度溢價，即在差不多ROE情況下，PB能比別人多0.1；差不多利潤增速情況下，PE比別人高0.5到1就很好。如不必要，最好要避免短期過度溢價，因為短期過度溢價必然會帶來未來的價值重估，導致估值大起大落。

我認為若管理層能長期為銀行爭取適度溢價，意味著市場認可其戰略管理能力。如果管理層長期關注短期溢價，則易引發市場對持續性的擔心，二級市場看似推高估值實則可能成為對手方。要相信長期的力量與復利效應。

借此機會為我們做個推介說明，作為央企旗下最大券商銀行研究團隊，我們團隊目標是成為全球最具影響力的銀行研究團隊，至少今天參會銀行和投資機構應該是歷史最多的。核心愿景有兩步，一是拿回中國銀行定價權，改變外資券商主導估值的現狀，讓全球認可中國城投的價值。若有朝一日內資分析師能在銀行業績會、投資者會議等場合率先提問，便標志著定價權回歸的開端；二是爭取全球銀行定價權，這樣中國就國際化了，人民幣也國際化了。當然功成不必在我，但我們內資銀行和分析師應該一起朝著這個目標去努力。

最后回到本輪論壇主題： 銀行，讓世界認識中國； 投資，讓中國認識世界。 銀行作為“貨幣之源、百業之母”，理解銀行便理解了世界經濟的核心，我們希望通過研究分析，聯合二級市場、銀行從業者共同努力，讓世界重新認識中國銀行業，同時也希望和投資者一道，研究國外銀行，若其優于中國同業，引進先進估值經驗，把握投資機會。投資讓中國擁抱世界。

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