高盛-股市策略：買哪類AI股，上世紀90年代電信革命案例研究（三）

Title: AI: To buy, or not to buy, that is the question

標題： AI：買還是不買，這是個問題

繼上一篇“AI股什么時候買，從歷次科技革命的生命周期案例”之后 （總共分成五篇） ，繼續挖掘高盛這篇十年都不會過期的深度研報，將這次解讀的是上世紀90年代美國電信創新的專項案例研究，以尋找與目前AI革命的相似之處。

夸大投資回報 - 1990年代的電信創新

譯文： 正如競爭經常被低估一樣，創新者投資的回報也經常被高估。隨著時間推移技術的邊際成本下降和產能的增加，處于創新中心的公司往往無法實現符合其高估值對應的回報，而一個典型的被忽視的機會是投資者低估了該行業新進入者在進行初始投資后的回報。

分析：因為技術的邊際成本降低和產能的增加，處于創新中心的科技公司的盈利能力經常被高估，這點上新能源行業就是一個很好的例子，特別是在我國這種特別強調規模和成本的環境下，從創新到卷只需要幾年時間。

譯文： 就歷史上大多數重大技術創新而言，雖然潛力是顯而易見的，但在早期階段并不清楚該技術規模化和商業化的方向。早期互聯網就是一個很好的例子，雖然對任何提供該行業潛在敞口的新公司都存在廣泛的猜測，但 贏家只有電信公司。與更具投機性的無利可圖的互聯網公司相比，電信公司被視為一條相對安全的途徑以獲得互聯網產生的潛在財富。電信的優勢在于它們是成熟的壟斷或國有企業，收益波動性低，擁有現有的大型客戶群。他們還擁有和開發了光纖網絡、路由器、無線系統、電信設備，這些都是互聯網的底層基礎設施。他們似乎處于一個完美的位置，可以在互聯網推動的未來電子購物收入中獲得高份額。

分析：這里高盛拿網絡創新舉了一個例子，因為初期網絡的商業化路徑是不明確的，換句話說就是我知道網絡這個東西很牛會帶來翻天覆地的變化，但具體怎么依靠網絡賺錢是不清楚的。

最終電信行業成了最大和最穩定的受益者，因為電信處于網絡應用的中心位置，所有依托于網絡的二次創新都離不開電信的硬件支持，而且壟斷的性質也保證了其利潤率，那么電信就可以舒舒服服的賺依靠于網絡的各種創新的錢，這個思路類似于讓別人去競爭，我只賺最后勝利者的錢，這樣看電信似乎在網絡紅利期始終立于不敗之地。

順著這個思路可以想象未來AI時代有沒有類似于電信這種處于關鍵位置且有壟斷地位的公司，這種公司往往可以躺著享受科技革命紅利。

譯文： 但投資者明顯夸大了這些公司的回報。這部分是競爭加劇的結果，部分是因為投入的資本規模巨大。以美國為首的行業放松管制刺激了競爭，美國1996年的電信法案放松了對廣播和電信行業的管制，以提供一個可以利用這些趨勢的技術融合的環境，隨之而來的是投資的激增。美國鋪設的光纜數量從1996年的100萬英里增加到2000年的1000萬英里，其中大部分資金來自負債。當Global Crossing和WorldCom倒閉時，它們分別負債250億美元和1000億美元。類似的模式也發生在歐洲。英國政府于2000年4月允許3G頻譜拍賣后出現了支出狂潮，這為政府帶來了225億英鎊的收入，而德國的類似拍賣籌集了大約300億美元。然而最終資本支出激增導致互聯網帶寬嚴重過剩，雖然這些新網絡的固定成本非常高，但通過它們發送信號的邊際成本非常低。

競爭不斷迫使價格下降，到2004年帶寬成本下降了90%以上，盡管互聯網使用量每隔幾年就會翻一番。直到2005年美國仍有多達85%的寬帶容量未被使用，這導致許多公司無法償還巨額債務。1999年一些3G許可證不得不重新拍賣重新進行，因為最初出價的公司無法支付尾款，而重新拍賣的出價僅為4億美元，是最初出價40億美元的10%。

最終科技泡沫崩潰，2000年至2002年道瓊斯科技指數下跌86%，無線通信指數下跌89%，僅在美國就有23家公司破產，WorldCom的倒閉成為歷史上最大的上市公司倒閉，至2002年7月虧損高達1020億美元。

分析：高盛在這里站在電信公司的角度描述了2000年科技股泡沫崩塌的全過程，可以看出電信行業公司大量倒閉的原因是對市場容量判斷過于樂觀，導致網絡基礎設施投資嚴重過剩，美國直到2005年仍有85%的網絡帶寬未被使用。

這里給AI股的啟示是投資者需要關注AI基礎設施投資有沒有過剩的傾向，這一方面是對AI市場容量年均增速的判斷，另一方面是現有科技巨頭的計劃投資量，近期的例子就是上一篇提到的阿里3800億的AI基礎設施投資額。

譯文： 與歷史上的其他案例一樣，問題不在于對技術增長潛力的誤判，而在于投資者將太多的未來價值賦予了那些構建網絡技術和基礎設施的公司。在這種情況下最終的贏家是那些可以搭現存基礎設施便車以提供新產品和服務的商業模式的公司。直到2006年智能手機和應用程序的出現，這些贏家才慢慢出現，然后催生了不斷增長的平臺公司、社交媒體等行業。

分析：這一段的意思其實就是高盛覺得歷次科技革命的一次創新造成過剩的概率都比較大，而二次創新搭了一次創新時期大量基礎設施投資的便車，反而可以輕裝上陣且百花齊放，是比較合適的投資機會。

歷史能教給我們的 - 機會

譯文： 雖然技術創新可以在很長一段時間內由少數幾家頭部公司主導，但最初的變革性技術會成為啟動一系列后續創新的渠道，隨之而來的是新公司和新的市場機會。一旦創新被公司廣泛使用，主要受益者是以較低價格享受新產品和服務的消費者。

分析：這段說了一個事實，就是科技創新帶來的紅利的大頭其實是被消費者拿走了，而不是科技公司，比如工業化生產極大的壓低了商品價格，主要是消費者享受到了這份紅利，而工廠之間因為競爭反而受益不多。再比如電商創新最終也是使消費者更方便的比價，而商家反而變得更加卷。

譯文：例如，雖然煤炭和蒸汽是第一次工業革命的基礎，但很快出現了一系列其他發展。大規模遠離農業的城市化遷移導致了對新消費品的需求。機械化織機改變了紡織業，通常在作坊制造的肥皂等家用產品開始在工廠生產。所以煤炭和蒸汽革命間接產生了新的市場，并成為消費品牌、廣告、營銷的催化劑。蒸汽機也催生了鐵路的繁榮，而鐵路的網絡效應和連通性隨后又使其他技術得以發展。

同樣在第二次工業革命期間，利用天然氣和石油發電是關鍵的驅動力，但這反過來又促進了鋼鐵、內燃機、汽車行業的蓬勃發展。工廠現代裝配線成為進一步的創新，改變了新產品的生產和分銷模式。類似的例子還有鐵路和電報的繁榮也催生了許多新的市場機會和公司。

隨著第三次工業革命的計算機時代到來，服務業迅速發展。第一款晶體管消費產品于1952年開始出現，由于消費者愿意并且能夠為低功耗和便攜性支付溢價，因此開辟了新市場。1950年代中期原型硅器件在北加利福尼亞開發出來，塑料和輕質材料也產生了重要的新增長市場，而跨國公司的增長開辟了新的市場機會。

分析：高盛在這里拿三次工業革命的例子只為說明一件事，就是科技革命帶來的投資機會類似于蝴蝶效應，初次創新的成果會被用在其他行業上，然后不斷出現二次創新甚至三次四次五次創新。所以對于目前的穩健型投資者而言，如果錯過了AI的第一波也不必著急，后面的機會大把。

譯文： 互聯網也出現了類似的模式，因為它的快速推出使智能手機的發展和滲透成為可能。這反過來又催生了 基于手機上使用的“應用程序”（例如亞馬遜購物）和“物聯網”（互聯設備）的公司。

分析：這里高盛用互聯網的例子進一步把二次創新和三次創新具象化，互聯網革命（一次創新）后催生了智能手機（二次創新），而智能手機的普又帶來了應用程序apps的三次創新。

譯文： 因此當今領先的科技公司很可能會在各自的市場中繼續占據主導地位，但圍繞機器學習和AI的二次創新可能會創造一波新的科技巨星。AI和機器人技術可能不僅會創造新的、增長更快的創新公司，而且還會提高非技術領域重大重組收益的前景。

分析：高盛判斷目前頭部科技公司可以維持其霸主地位，但在機器人和AI模型領域會迎來一波新的科技明星公司，這就類似于互聯網創新后的電商崛起，這點上已經有了端倪，比如AI模型領域創造Deepseek的深度求索，再比如機器人領域的宇樹科技。