你的寒王，是中國英偉達，還是泡沫？

2015 年那一輪牛市，券商龍頭中信證券的市值一度逼近高盛；南北車合并為中國中車，市值一度接近空客+波音的市值之和。

2020 年那一輪牛市，從貴州茅臺概念衍生出一批各領域的龍頭概念公司，比如掃地茅石頭科技，醬油茅海天味業，免稅茅中國中免，牙科茅通策醫療，眼科茅愛爾眼科等等。

如今，市場上又出現了中國的英偉達 —— 寒武紀。

許多置身其中的投資者會認為這次不一樣，但看看前面的那些例子，又感覺似乎值得冷靜一下。

截至今日（ 8 月 28 日 ）收盤，寒武紀股價達到 1587.91 元，超過貴州茅臺的股價 1446.1 元，成為 A 股股價最高的公司，自 2022 年底部以來，股價上漲了 33 倍。

一個有趣的規律是，A 股歷史上，凡是股價短期快速超過貴州茅臺的公司，最后大多都以大幅下跌收場，最極端的例子暴風科技，現在都已經退市了。

原因很簡單，茅臺是國內少有的財務上長期穩健增長的公司，凈利潤從 2001 年上市時的 3.3 億元增長到 2024 年的 862 億元，23 年翻了 260 倍。并且茅臺從來不搞送股的把戲，因此茅臺的股價也會隨著業績的增長持續提高。

而其它公司股價短時間快速超過茅臺，意味著它的股票肯定短期有了很大的漲幅，如果后期公司的業績跟不上股價的亮眼表現，后續股價自然會回落。

那么，“ 茅臺魔咒 ” 會在寒武紀身上應驗嗎？

今年上半年，寒武紀收入 28.8 億元，凈利潤 10.4 億元。凈利潤中包含政府補貼約 1 億多元；此外，由于寒武紀此前多年虧損，可以抵扣盈利時需要交的所得稅金額，今年上半年寒武紀繳納的所得稅金額僅為 9.9 萬元。（ 注：常態化盈利的公司，所得稅率通常為 15%-25% 左右 ）

忽略政府補貼和極低的所得稅影響，寒武紀二季度利潤大概有 7 億元；假設今年三四季度利潤也為 7 億元水平，2025 年全年寒武紀的利潤總額將達到 25 億元左右。對應目前 6643 億元的市值，市盈率大致約為 266 倍。

這意味著，如果公司業績不大幅增長也不大幅下滑，維持在一年 25 億元的盈利水平，公司的股東們現在把公司以 6643 億的市值賣掉，可以少奮斗266年。

這是什么概念？從 1368 年明太祖朱元璋建立明朝，到 1644 年李自成攻入北京，明朝歷經 16 位皇帝，總共也就持續了 276 年。

因為公司經營業績波動大，上述數字僅為預估，但我們可以直觀地看到，寒武紀目前的估值很高，需要極高的利潤年復合增速來消化估值。

那么，寒武紀的利潤能持續快速增長嗎？

這要畫一個問號。

雖然國內幾大云計算廠商都在大筆砸錢買卡，DeepSeek 等本土大模型也在不斷迭代，適配國產芯片，降低對英偉達的依賴，為本土廠商創造市場空間，但這并不代表寒武紀就能輕易吃下蛋糕。

據伯恩斯坦在今年 7 月發布的《 中國 AI 芯片供需狀況 》的研報，2024 年寒武紀在中國 AI 芯片市場份額 1%，位居第四，排在英偉達（ 66% ）、華為昇騰（23% ）、AMD（ 5% ）之后。

國際市場調研機構 IDC 公布的 2024 年中國市場 AI 芯片出貨量顯示，英偉達出貨量超過 190 萬片，占比 70%；華為昇騰出貨量超過 60 萬枚，占比約 23%；百度昆侖芯出貨量為 6.9 萬枚，寒武紀則只有 2.6 萬枚。

芯片性能方面，據太平洋證券在今年4月份發布的研報，寒武紀的思元 370芯片，在性能方面與同行對比并沒有優勢。并且，芯片的性能參數也不代表實際性能。國產芯片性能受限于軟硬件協同，實際性能通常低于英偉達。

從研發投入上看，英偉達 2024 年（ 2025 財年 ）研發費用達到 129 億美元，AMD 2024 年的研發費用達到 65 億美元，寒武紀在 2024 年的研發開支約 12.2億元人民幣（ 約 1.6 億美元 ），差距分別為 40 倍和近 80 倍。

今年上半年，寒武紀研發費用達到 5.42 億元。近期，寒武紀公司的定向增發方案已獲上交所批準，計劃在未來三年投資 45 億元用于 AI 芯片和軟件研發，但年均 15 億元的研發投入與英偉達和 AMD 相比依然有著數量級的差距。

更多的研發投入可以持續優化芯片架構、工藝和軟件生態，帶來芯片大規模出貨；

芯片大規模出貨則可以有效攤薄研發成本，使得單顆芯片的邊際成本更低。

這是一個強者恒強的飛輪，極少有彎道超車的案例。

很不幸，寒武紀并非強者恒強的強者，而是追趕方。

即使忽略英偉達和 AMD，考慮 AI 芯片的國產化采買，其也要面對華為昇騰的強勢競爭，華為的經驗更豐富，并且研發費用的家底也更殷實。

并且，作為 Fabless 模式的芯片設計公司，寒武紀還時刻面臨著美國加強半導體行業管控的供應鏈穩定性風險，在這方面，寒武紀的韌性也會比同為國產的華為更低。

有寒武紀的支持者認為，英偉達的市值超過 4.4 萬億美元，寒武紀市值達到英偉達的十分之一，并不過分 —— 這意味著寒武紀股價還有幾倍的上升空間。

樂觀是好事，樂觀是牛市的信號，也是堅定相信國產自主技術發展的表現，這都很好。

但，在冷血的資本市場里，樂觀的同時一定要謹慎。

因為建立在樂觀估計而不是業績基礎上的大廈，是可以頃刻崩塌的。

電視劇《 繁花 》中，爺叔說過一句話：

紐約的帝國大廈，從底下跑到屋頂，要一個鐘頭，從屋頂跳下來，只要 8.8 秒，這就是股票。想從股票上賺錢，先要學會輸。