高盛-中國股市策略：為什么流動性驅動的行情還有上漲空間（上）

Why the liquidity-driven rally has further to go

為什么流動性驅動的行情還有上漲空間

過去兩周中國A股夏季反彈勢頭強勁

譯文：1. A股大盤股與小盤股自8月以來分別錄得8%和10%的漲幅，成交額創歷史新高，H股在過去五個交易日中有兩個交易日刷新年內/四年新高。本輪反彈的背景是宏觀經濟數據周期性疲軟，且市場普遍對上市公司利潤預期持謹慎態度，引發投資者對這場流動性驅動型行情能否持續的質疑。我們注意到“流動性”已在全球范圍內提振股市回報，當前具備四大支撐要素：(i)中國股市市盈率處于中位水平。（ii）趨勢利潤增速保持高個位數。（iii）根據測算，A股散戶風險偏好僅略高于中性區間。（iv）各類投資者的資金配置尚未充分擴張。(v)資產再配置向股票市場的潛力強勁。

盡管面臨短期獲利回吐壓力，但我們認為這波上漲行情仍有延續空間。主要風險包括市場流動性突然收緊、監管沖擊、宏觀經濟政策不及預期等，這些因素歷來是多數流量驅動型繁榮期的絆腳石。我們維持對中國離岸股和A股的區域性超配評級，預計MSCI中國指數將實現10%的年化回報率，滬深300指數將達12%（目標4900點）。但重申我們堅持“阿爾法優先于貝塔”的投資策略，以追求更優的風險收益比。

圖1：夏季的突破為中國股市積聚了動力，A股最近幾周領漲

分析：目前大家應該都已經知道本輪行情是流動性推動的而缺乏基本面支撐，所謂流動性行情就是存款等場外增量資金直接推動的行情，而并非價值投資。但這并不代表這種類型的行情持續時間比較短，比如口罩期間長達幾年的美股行情就是很好的例子，下面我們具體看一下高盛給出的流動性行情四大支撐要素。

市盈率：無論是橫向對比還是縱向對比，目前a股市盈率并不高，特別是滬深300等標志性指數市盈率處于合理區間。

趨勢利潤增速：中證500公司利潤增速保持高個位數，創業板指公司利潤增速保持兩位數以上，傳統大型公司業績承壓，但新興力量的活力較高。

散戶風險偏好：A股散戶風險偏好僅略高于中性區間，特別是未來降息空間打開后，散戶的風險偏好（加配股票等風險資產）繼續提升的空間很大。

增量資金：場外增量資金（儲蓄、理財等）彈藥充足，且各類投資者手里的資金尚未完成對a股的配置。

資金流入a股的動力：在政策引導和其他類別資產收益萎靡（比如房地產、收益率越來越低的固收理財）的前提下，資金增配a股的潛力強勁。

基于以上理由，a股行情雖然由流動性推動而缺乏基本面支撐，但這類行情仍然可以持續較久。同時高盛也給出了流動性行情的風險因素，包括市場流動性突然收緊、監管沖擊、宏觀經濟政策不及預期等，這些因素目前來看都不是大問題，后續會進行逐一分析。

經濟增速放緩，股市卻持續上揚

譯文：2. 自7月起宏觀經濟數據已顯現出增長疲態的跡象，得益于出口市場的強勁表現，上半年投資者預期被意外上修。我們的經濟學家預計，隨著全年官方經濟增長目標約5%基本觸手可及，考慮到出口前驅效應可能減弱以及缺乏（且無需）大規模刺激政策，2025年剩余時間將延續環比增速放緩態勢。在上市公司中，近期共識盈利修正趨勢停滯不前，與普遍平庸的二季度/上半年業績表現相呼應。我們維持2025年每股收益增長8-9%的預期，高于賣方機構對H股5%的共識預測，但低于A股15%的預期。

圖2：宏觀數據點已顯示出周期性緩和的早期跡象

分析：首先今年上半年GDP增速得以維持在相對高位主要是由于出口的強勁表現所致，而隨著貿易戰階段性結束搶出口會在下半年退潮。但鑒于上半年的優良表現，今年5%的增長目標不難完成，所以很可能今年年底之前都不會進行大規模的刺激，也就是說下半年無論是經濟增速還是上市公司的業績都會承壓，這一點也反過來說明目前的行情是流動性推動的。

政策利好持續提振市場信心，推動估值回升

譯文：3. MSCI中國指數與滬深300指數年初至今分別上漲27%和11%，主要得益于市盈率倍數的顯著提升。我們認為此次估值回升源于過去一年中一系列政策性事件及積極因素：去年9月實施的新國九條有效消除了中國股市的左尾風險；1月底DEEPSEEK時刻重塑了中國人工智能/科技板塊格局；2月政策研討會釋放出對民營經濟監管收緊可能告一段落的信號；自4月下旬以來中美貿易緊張局勢逐步緩和；以及7月初中國證監會會議中呼吁“理性競爭”、反對“逆向操作”的表態，共同催生了金融市場的再通脹交易熱潮。我們認為這些事件的共同點在于，它們有助于壓縮股票與政策風險溢價，支撐企業盈利預期，盡管對當前收益的直接影響可能有限。

圖4：過去兩年政策事件使中國股票估值回升

分析：首先需要理解一下第一句話，a股的這一波上漲主要得益于市盈率倍數的提升，換句話說就是并不是上市公司的盈利能力改善了，而是增量資金直接把市盈率推高了。那么問題來了，為什么在基本面沒有改善的前提下流動性愿意推高股價呢？高盛總結了以下幾點理由。

1，去年9月實施的新國九條有效消除了中國股市的左尾風險，所謂左尾風險可以粗暴理解為黑天鵝，黑天鵝的基本消除奠定了長期配置的基礎。

2，1月底DEEPSEEK時刻重塑了中國人工智能/科技板塊格局，這個不用說了，無論是1月底時候還是現在，但凡能和DEEPSEEK扯上那么一點點關系的都飛上天了。但話說回來AI的爆發確實可以帶來翻天覆地的變化和十分廣泛的需求，可以參考20年前的互聯網和10年前的移動終端。

3，2月政策研討會對民營經濟監管的收緊告一段落，這也很容易理解，民企以效率著稱，目前市場上吃科技飯成功的公司幾乎都是民企，前段時間高盛也給出了Chinese Prominent 10（民企十巨頭），后續有空我也會寫一下十巨頭的研報。

4，自4月下旬以來中美貿易緊張局勢逐步緩和，貿易戰一直是懸在市場頭上的達摩克利斯之劍，貿易戰基本解決后資金可以放心的進入市場。

5，以及7月初中國證監會會議中呼吁理性競爭、反內卷的表態，讓市場對于再通脹和上市公司利潤的改善重拾信心。

基于以上理由，可以看出雖然行情是流動性推動的，但背后也并非沒有宏觀基本面和業績改善的邏輯支撐，可以說這是長線資金在打提前量，只是提前的有點前而已，所以股市可以經常表現為脫離基本面。