學(xué)霸三生，勞模石藥，野心家中生：誰(shuí)能卷贏BD下半場(chǎng)？

一晃到了2025年Q4，在今年整個(gè)創(chuàng)新藥領(lǐng)域BD驅(qū)動(dòng)的行情下，寫寫三生、石藥和中生這三家公司，來(lái)思考一個(gè)問(wèn)題：BD熱之后，接下來(lái)應(yīng)該關(guān)注什么？

三生SSGJ-707這個(gè)交易稱得上是劃時(shí)代的，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的賽道里以一個(gè)對(duì)標(biāo)全球創(chuàng)新藥資產(chǎn)的價(jià)格拿到宇宙大藥廠的引進(jìn)，著實(shí)是把中國(guó)的新藥估值抬上了一個(gè)新臺(tái)階。

只是，三生后續(xù)做的有點(diǎn)不地道了，連同國(guó)內(nèi)的權(quán)益一并賣給輝瑞，這就真有點(diǎn)“賣青苗”的味道了，也給PD-1/VEGF這個(gè)賽道的后來(lái)者澆了盆冷水。

作為PD-1/VEGF雙抗領(lǐng)域里出圈的“Second in Class”，三生最大的優(yōu)勢(shì)在于能“摸著康方過(guò)河”，無(wú)論是臨床前的優(yōu)化，還是臨床策略的制定，都有康方幫忙“趟渾水”，這讓三生對(duì)707的開(kāi)發(fā)能得心應(yīng)手得多。

而或許是輝瑞覺(jué)得國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的性價(jià)比實(shí)在“太香了”，所以連同國(guó)內(nèi)權(quán)益一起拿下，但這個(gè)態(tài)度一度也引起海外的不滿——這個(gè)共和黨最大的贊助商之一， 一度 被《紐約時(shí)報(bào)》打成“親華派”。

不知道前幾天天價(jià)收購(gòu) Metsera，是不是就是為了給大洋彼岸的塔尖“表忠心”。畢竟，減肥藥資產(chǎn)國(guó)內(nèi)有的是，都是又便宜又好的，犯不著花10倍、20倍溢價(jià)去買個(gè)美國(guó)的上市公司。

扯遠(yuǎn)了，回到三生的這個(gè)交易上。輝瑞今年520給三生送上的大禮，現(xiàn)在四個(gè)月過(guò)去了，全球多中心的臨床一個(gè)都沒(méi)啟動(dòng)。要知道此前二者已經(jīng)接觸了一年以上，二期數(shù)據(jù)橋接+注冊(cè)性臨床一個(gè)都沒(méi)開(kāi)，不知道該說(shuō)宇宙大藥廠穩(wěn)，還是該吐槽大廠效率實(shí)在是低。

拿可以對(duì)標(biāo)的同行來(lái)比，默沙東拿到科倫博泰的若干款A(yù)DC分子后，一口氣砸下13項(xiàng)臨床，最多的幾個(gè)臨床都是上千人的大三期。百利天恒和BMS交易后，后者補(bǔ)齊了兩項(xiàng)早研數(shù)據(jù)后，今年也一口氣開(kāi)了三項(xiàng)注冊(cè)性臨床，人數(shù)沒(méi)有M司多，但也是500人以上的關(guān)鍵注冊(cè)性臨床。

MNC大廠，花小錢拿個(gè)deal只是“2塊錢買張彩票”的行為，但是真正上了動(dòng)輒幾百上千人的全球大三期，這不是鬧著玩的，需要對(duì)確定性有相當(dāng)?shù)陌盐眨瑫r(shí)也是對(duì)產(chǎn)品有著很具體的長(zhǎng)期規(guī)劃。

講這些，也是想突出，無(wú)論是科倫博泰授權(quán)出去的ADC，還是百利的EGFR/HER3 ADC，除了天價(jià)首付款之后，拿到后續(xù)的里程碑付款的確定性是很高的。

而對(duì)于三生來(lái)講，輝瑞天價(jià)買下707，從金額窺探確定性，大概率是會(huì)和后續(xù)旗下其它創(chuàng)新藥管線做聯(lián)用的，因此在業(yè)績(jī)這塊的貢獻(xiàn)這兩年會(huì)有一定的持續(xù)性。

三生、百利和科倫這種大license deal，僅僅是圍繞BD，其后續(xù)的估值邏輯也比較清晰了，就是得益于大金額+大背景帶來(lái)的高確定性之下，后續(xù)的里程碑能有一個(gè)明確的出爐節(jié)點(diǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也會(huì)有一個(gè)清晰的“排期”。

作為一家和地方政府綁定很深的公司， 石藥與整個(gè)河北省的聯(lián)系、承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任以及其企業(yè)文化，都與上海、蘇州的創(chuàng)新藥新貴們有所不同。這個(gè) 特點(diǎn)決定了其公司目標(biāo)規(guī)模肯定比盈利重要，解決的就業(yè)、牽動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈資源比BD拿一筆錢更重要。

基于這一點(diǎn)，其實(shí)不是很能理解其在整個(gè)行業(yè)開(kāi)創(chuàng)性的去搞“預(yù)告式BD”的意義何在。或許是年輕一代的管理層急需想做出一些熱點(diǎn)敘事來(lái)證明自己。

石藥過(guò)去一年里的完成的BD不算少，雖沒(méi)有首付款大于5億美元的“大單”，但是也都不算小，合計(jì)加起來(lái)也有32億人民幣（4.6億美元），這個(gè)數(shù)字對(duì)這兩年的利潤(rùn)貢獻(xiàn)都還算客觀。

交易方向也覆蓋了各個(gè)當(dāng)下流行的熱門賽道：ADC、GLP-1、Lp(a)、石藥還是第一個(gè)把AI平臺(tái)賣給MNC的本土大廠，晶態(tài)和英汐看了都直呼內(nèi)行。（不過(guò)這個(gè)交易看起來(lái)更多像AZ為了加大在華投入的刻意之作？）

石藥在創(chuàng)新藥這塊的稟賦不差的，這兩年在研發(fā)投入規(guī)模（絕對(duì)值）和恒瑞不相上下。

然而，一來(lái)創(chuàng)新回報(bào)這塊和恒瑞差了一個(gè)量級(jí)，二來(lái)，石藥在ASCO等學(xué)術(shù)會(huì)議上聲量上也要小很多。這大概也印證了制藥行業(yè)一個(gè)鐵律：創(chuàng)新藥的研發(fā)確實(shí)要坐十年以上的冷板凳——十年前的石藥的研發(fā)開(kāi)支可能只有不到2個(gè)億。

石藥的優(yōu)勢(shì)在于其幾個(gè)現(xiàn)有的大現(xiàn)金流單品。恩必普作為一款“幾乎上個(gè)世紀(jì)的產(chǎn)品”，直到如今每年還能為石藥貢獻(xiàn)60億的營(yíng)收，這是石藥基于這款藥打起的一個(gè)超級(jí)產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)果，stakeholders覆蓋地方政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、流通、制造公司，不是一兩個(gè)仿制品和新品能撼動(dòng)的。

當(dāng)然，福禍相倚。恩必普雖然每年能為石藥貢獻(xiàn)這么多營(yíng)收，但這個(gè)產(chǎn)品的利潤(rùn)不好說(shuō)；其次，也需要相當(dāng)大的管理和運(yùn)營(yíng)成本來(lái)維系這個(gè)巨大的攤子，也是對(duì)一些新業(yè)務(wù)拓展的一種“擠兌”。這其實(shí)是很多傳統(tǒng)企業(yè)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中的通病。

因此，借助新諾威去把石藥未來(lái)一些能高效產(chǎn)出的項(xiàng)目承接下來(lái)，是一件很有必要的事情，只是如今似乎大小新舊股東利益似乎還沒(méi)平衡好。不過(guò)馬上隨著新諾威在港股的上市，石藥能把IPO的蛋糕向每個(gè)相關(guān)的利益方都分一份的話，把新諾威做大做強(qiáng)，也就沒(méi)有了阻力。

總的來(lái)說(shuō)，石藥的BD模式更多像恒瑞：借助數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)、通過(guò)中小型規(guī)模的交易不斷為業(yè)績(jī)產(chǎn)生貢獻(xiàn)。對(duì)于未來(lái)的石藥來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新藥管線的豐收會(huì)更多一些，只是需要抓住這一波在慢慢收窄的MNC的BD窗口期。

不過(guò)對(duì)于中生這家公司，它在BD上，就有更多的一些看點(diǎn)了。

聊中生，也還是要從它背景出發(fā)，正大天晴也是一家和國(guó)字頭走的近的企業(yè)，從在北京國(guó)貿(mào)拿下地標(biāo)性建筑，到和上實(shí)集團(tuán)的深度合作，無(wú)不是在彰顯其強(qiáng)有力的 to G的關(guān)系。

但中生又特殊在，有一個(gè)“在華爾街飽讀詩(shī)書”的年輕領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)。 這種背景的融合，讓中生在制藥領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)多了許多“不拘一格”的色彩，充滿了年輕人的沖勁與“想做大事”的勃勃野心。

比如，中生是很敢去追熱點(diǎn)，并且敢于做很多“同類前三”甚至FIC的單品，也是為數(shù)不多敢花10個(gè)億買一個(gè)海外雙抗平臺(tái)來(lái)加速自己管線的。

在治療領(lǐng)域的選擇上，中生有著百濟(jì)那股沖勁，選擇了在NSCLC、乳腺癌和消化道腫瘤三大主流癌種扎根，主流的分子有，也會(huì)去做一些探索性的東西，比如新的CDK2/4/6抑制劑、HER2 雙抗ADC等；也有4-1BB、CCR8這種新型泛抑制的靶點(diǎn)。公司的GLP-1沒(méi)太大起色，但PDE3/4這個(gè)非腫瘤分子卻跑在了前面。

公司在資源上并沒(méi)有偏倚某一個(gè)，靠著舊有家底豐富，加上安羅一年賣40億這樣的新品貢獻(xiàn) ，也沒(méi)有此前恒瑞那般轉(zhuǎn)型的包袱，能去重點(diǎn)發(fā)力的方向很多，可以說(shuō)是市場(chǎng)要什么，它就加速什么。

總的來(lái)說(shuō)，中生在創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)上，越來(lái)越符合華爾街那批 國(guó)際資本市場(chǎng) 最喜歡的模式。

所以在國(guó)際化這塊，BD對(duì)于中生來(lái)講，絕對(duì)不是像恒瑞、石藥那樣“補(bǔ)貼下現(xiàn)金流”那樣簡(jiǎn)單，中生是一個(gè)要“把錢花出去”的主。

在當(dāng)下中生眾多質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)、臨床進(jìn)度靠前的資產(chǎn)包里， 其向外拓展的BD更多會(huì)是一個(gè)“杠桿”，去 撬動(dòng) 更多的國(guó)際合作方，開(kāi)展全球多中心臨床，并最終構(gòu)建全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)， 能真正帶領(lǐng)中生向外邁上一大步。

這是一條比單純授權(quán)幾個(gè)項(xiàng)目換取里程碑金更為深刻的國(guó)際化路徑。如果能成，也算是中生為國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)找到一些新的發(fā)展路徑，也是值得期待的。

小結(jié)

2025年由BD驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新藥行情之后，市場(chǎng)開(kāi)始回歸冷靜，思考更深層的問(wèn)題。

年初時(shí)大家都在底部，隨便來(lái)一個(gè)deal都可以在整體層面無(wú)腦懟，如今大家都漲上來(lái)了，對(duì)公司挑選的意義就大了起來(lái)。

總而言之，BD熱潮之后，交易本身已不再是新鮮事，需要關(guān)注的不再是交易金額本身，而是交易背后的戰(zhàn)略邏輯、執(zhí)行效率以及最終能否構(gòu)建起可持續(xù)的創(chuàng)新生態(tài)。

上述三家公司，在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、BD的持續(xù)性，以及真正意義上的出海，或許在接下來(lái)能給行業(yè)一些參考。

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