《證券分析：投資者的圣經(jīng)》閱讀隨想〔伍〕

投資可能會(huì)針對(duì)一組證券，如果只單獨(dú)購(gòu)買其中一只證券則不夠安全。換句話說，為滿足最低程度的投資要求，多元化投資是必要的，這樣可以減少個(gè)別證券所涉及的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于購(gòu)買普通股作為投資，這一點(diǎn)是適用的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：格雷矣姆的分散投資與巴菲特的集中投資是一個(gè)意思。分散投資就是集中投資，集中投資就是分散投資，從詞面意思看是不是對(duì)立的？但他們說的就是一回事兒。格雷矣姆強(qiáng)調(diào)分散，巴菲特給我們劃了范圍，不能分散的太多，甚至一再?gòu)?qiáng)調(diào)別太分散，過度分散沒有好處。巴菲特強(qiáng)調(diào)集中，格雷矣姆給我們劃了范圍，不能太過集中，甚至特意在這里作了強(qiáng)調(diào)，過度集中太過危險(xiǎn)。價(jià)值投資者持倉(cāng)低于四五只的極少，而象林奇一樣多的則可以說沒有。

投資運(yùn)作是可以在定性和定量?jī)煞矫婢蛔C明合理的操作。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：定量就像電腦運(yùn)算，定性就像人腦直覺。人腦當(dāng)然沒法做到像計(jì)算機(jī)一樣，但是如果把決定交給電腦那就是災(zāi)難。人腦雖然也帶來了無窮災(zāi)難，比如兩次世界大戰(zhàn)，但是終究還是會(huì)糾錯(cuò)和反思的。現(xiàn)在手機(jī)控制著我們，讓我們買買買刷刷刷，但是歸根結(jié)底，那些操縱人類的，依然還是人類。少數(shù)人控制著絕大部分人，這其實(shí)是從來如此的事，而手機(jī)不過是人操縱人的工具而已。我們需要電腦定量的精確，也需要人腦定性的正確，雖然這個(gè)正確經(jīng)常出錯(cuò)，而且往往錯(cuò)誤百出大錯(cuò)特錯(cuò)，好在億萬年來終歸還是走到了今天。現(xiàn)在的這個(gè)世界，依然非常非常的糟糕，但不可否認(rèn)的是，我們?nèi)祟愒谶@個(gè)星球上創(chuàng)建了自己的文明，它是生命的偉大奇跡。

實(shí)質(zhì)上，未來之于投資是需要加以防范的風(fēng)險(xiǎn)，而非從中獲益的良機(jī)。如果未來的投資條件得到改善，投資當(dāng)然更好，但投資決策本身不能建立在未來?xiàng)l件會(huì)改善的預(yù)期之上。相反，投機(jī)的基礎(chǔ)和依據(jù)卻可能完全出自未來會(huì)有不同以往的發(fā)展的判斷。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：應(yīng)作如是觀。什么叫投資？就是既成事實(shí)，比如一對(duì)男女你情我愿，然后男的向女的表白求婚，其實(shí)大家都心知肚明，有沒有這個(gè)儀式都不影響最終結(jié)果，僅僅只是捅破那層窗戶紙而已。什么叫投機(jī)？就是異想天開，比如一對(duì)男女還未確定關(guān)系，男的僅僅只是單方面喜歡那個(gè)女的，就買了玫瑰花沖上去表白求婚，他就是沒搞明白，表白不是沖鋒的號(hào)角，而是勝利的凱歌。所以什么是投資？就是把自己的錢放進(jìn)自己的口袋。就像什么是表白求婚一樣，其實(shí)女人早已心屬自己。

安全性完全是由債務(wù)人公司是否有履行其義務(wù)的能力來決定和衡量的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：光腳的不怕穿鞋的，死豬不怕開水燙，要錢沒有要命有一條。法院：『欠債還錢，天經(jīng)地義，本院堅(jiān)決站在你這邊，關(guān)鍵是這公司沒錢啊，恕本院愛莫能助。』CEO：『此處不留爺，自有留爺處。處處不留爺，老子投八路。雖然把皇軍干沒了，但是這幾年錢也沒少賺，換個(gè)部隊(duì)接著坑。』

安全的投資不一定是好的投資，有風(fēng)險(xiǎn)的投資也不一定是壞的投資，足夠好的業(yè)績(jī)前景可以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，使它成為富有吸引力的、穩(wěn)健的投資。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：你看看你在說什么？這句話從邏輯上就通不過。評(píng)定一項(xiàng)投資好壞的標(biāo)準(zhǔn)，就是看它是否足夠安全。不安全的投資非但不是好投資，它壓根就不能叫投資。什么叫足夠好的業(yè)績(jī)前景？足夠好的意思只能是確定性。離開確定性是談不上前景的，那頂多只能叫畫餅，只能叫異想天開，只能叫夢(mèng)里娶媳婦盡想美事。為什么買彩不能叫投資？?jī)稍X可以賺五百萬啊，就是因?yàn)樗话踩。銉稍X出去，大概率是血本無歸的，那怎么能叫投資？投資的前提是起碼不會(huì)虧本，所謂殺頭的買賣有人做，但賠本的買賣沒人做。腦子正常的人，都不會(huì)拿自己的錢，去博那個(gè)不確定的可能，那是對(duì)自己錢的不負(fù)責(zé)任。除非你是基金經(jīng)理，用的是別人的錢，那就另說：賭對(duì)了升職加薪，賭錯(cuò)了也沒什么損失。

異常高的票面利率并不能彌補(bǔ)安全性的不足。無論挑選哪只債券作為投資對(duì)象都應(yīng)該遵循篩除的原則，而且必須依據(jù)管理儲(chǔ)蓄銀行投資行為的法規(guī)中的具體量化指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這句話有什么錯(cuò)呢？異常高的票面利率，確實(shí)不能彌補(bǔ)安全性的不足呀。你借給別人錢，確實(shí)應(yīng)該小心謹(jǐn)慎呀，用各種方法和各種途徑去考量：這筆錢收回的可能性有多大。不但是需要按照銀行的標(biāo)準(zhǔn)，并且作為個(gè)人投資者，一定要比銀行嚴(yán)格。畢竟我們作為個(gè)人，沒有銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，也沒有銀行的追債能力。所以我覺得，借錢看的不光是利息，更重要的是能不能收回本金。如果有人向我借兩萬塊錢，說每年百分之十五的利息，如果我借給他，那就是我瘋了。我憑什么要借給他？正常人是不會(huì)被這種高利息打動(dòng)的，因?yàn)樗麄兪紫认氲氖悄懿荒苁栈刈约旱谋窘稹６野凑５倪壿嫞俜种宓睦ⅲ繛槭裁匆蛭医瑁扛呃⒈旧砭驼f明他借不到錢了，借不到錢意味著他信用差：要么信譽(yù)不好，要么沒有過硬的抵押物，要么他講的故事不咋的。借錢是不能僥幸的，你不能想：『萬一他還呢？』那萬一他不還呢？你自己的本金重要，還是他許諾的利息重要？別是他的利息沒拿到，自己的本金反倒賠了。這些基金經(jīng)理就是這樣，反正用的不是自己的錢，贏了周郞妙計(jì)安天下，賠了是孫權(quán)的妹子孫權(quán)的兵。

如果一家公司的次級(jí)債券安全性不高，那么它發(fā)行的第一抵押權(quán)債券也不是理想的固定價(jià)值投資工具。因?yàn)榇渭?jí)債券安全性不高說明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不會(huì)有高等級(jí)債券。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這句話同樣沒有問題。如果張三借錢給李四，結(jié)果張三沒要回來錢，那么大家自然不會(huì)再借錢給李四。一般李四都會(huì)說，快再借點(diǎn)錢給我周轉(zhuǎn)一下，我只需要再有五十萬就活下來了，等我賺到了錢，那么你以前借我的錢也就可以還了。這是李四說的理想狀態(tài)，實(shí)際上大家看到李四困難，借錢的意愿會(huì)越來越低，大多資金鏈斷裂的企業(yè)就是這樣造成的。你越有錢，大家就越想借錢給你，你越?jīng)]錢，大家就越不愿借錢給你，這就是人性。所以張三借錢給了李四，一旦張三要不回來，恐怕所有債主都會(huì)上李四的門要債，結(jié)果就真有可能把李四的企業(yè)擠兌破產(chǎn)。一個(gè)債券的等級(jí)高不高，只有一條標(biāo)準(zhǔn)，就是這個(gè)企業(yè)質(zhì)量好不好。一旦企業(yè)破產(chǎn)，所有債券都是垃圾。

中小型工業(yè)企業(yè)的債券不太適合作為固定價(jià)值投資工具。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這句有什么問題？那時(shí)候的中小型工業(yè)企業(yè)，本來存活率就低。為了那點(diǎn)利息，還要冒損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，換我也不干。格雷矣姆：『隨著企業(yè)不穩(wěn)定性增加，為了滿足利息費(fèi)用的支付，對(duì)安全邊際的要求越高。換言之，債務(wù)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例應(yīng)該更低。如果企業(yè)本身不穩(wěn)定，企業(yè)能否在持續(xù)不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下生存就值得懷疑（中等規(guī)模的工業(yè)企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)這種問題）。盡管根據(jù)歷史業(yè)績(jī)計(jì)算的安全邊際非常高，但其發(fā)行的債券仍然不能滿足固定價(jià)值證券的要求。此類債券滿足定量測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，但不符合定性測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，而這兩項(xiàng)測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)在我們的投資理念中都非常重要。』『規(guī)模龐大的工業(yè)企業(yè)在應(yīng)對(duì)異常惡劣市場(chǎng)環(huán)境時(shí)具有巨大優(yōu)勢(shì)。』『許多例子說明，本來擁有的良好盈利能力可能在瞬間消失。事實(shí)上，中小型工業(yè)企業(yè)面臨太多不可預(yù)料的變數(shù)，缺乏固有的穩(wěn)定性。』『試圖以犧牲安全性為代價(jià)提高收益率，最終可能得不償失。』格雷矣姆思路清晰，條理清楚，邏輯縝密，有理有據(jù)，提醒讀者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，輪得著你來唱反調(diào)嗎。

因此，對(duì)待投資的更為現(xiàn)代的態(tài)度（類似凱恩斯超越時(shí)代的眼光）應(yīng)該基于這樣的觀念：實(shí)際上，任何資產(chǎn)都可以成為好的投資標(biāo)的，只要在購(gòu)買時(shí)對(duì)其有全面的了解并且購(gòu)買價(jià)格足夠低；反之亦然，如果購(gòu)買價(jià)格過高，再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也可能是糟糕的投資。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：這個(gè)不恰恰就是格雷矣姆的基本觀點(diǎn)嗎？你批判個(gè)毛線啊！而且這個(gè)『任何資產(chǎn)』，是要經(jīng)過考察的，計(jì)算下來是不是真的劃算，并且糟糕的企業(yè)會(huì)越來越糟糕。巴菲特買下伯克希爾后，幾乎每年都在年報(bào)中叫苦，這還是家他一直堅(jiān)稱的，在同行業(yè)中不錯(cuò)的公司。買伯克希爾的時(shí)候很便宜，關(guān)鍵是這家公司要活下去，得不斷往里面投錢，所以他不能從伯克希爾獲取他想要的現(xiàn)金。這么一算，盡管購(gòu)買這家企業(yè)的價(jià)錢不貴，巴菲特都覺得他的錢打了水漂。

證券分析》中提出并反復(fù)強(qiáng)調(diào)的原則是：“高票面利率不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。”這一論斷似乎將高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益來看，高收益?zhèn)歼h(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資級(jí)別債券。細(xì)心研讀后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，作者認(rèn)為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機(jī)買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個(gè)在今天看來幾乎完全沒有必要的區(qū)分。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：你理解力有問題吧？『高票面利率不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)』跟『將高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外』是一個(gè)意思嗎？你好好看看。如果說彩票是高息債券，畢竟兩元的本金，就能獲得五百萬的利息，算高息了吧？但我不會(huì)去投資，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)太大，我想但凡有點(diǎn)腦子的，也不會(huì)去買。但是所有高息的我都不買嗎？肯定不會(huì)啊。如果有個(gè)神仙，告訴了我下一期的開獎(jiǎng)號(hào)碼，我如果還不買，那同樣是腦子有毛病。財(cái)神都要哭了：『我?guī)筒涣四懔耍@活沒法干了。』談一個(gè)觀點(diǎn)的時(shí)候，先搞清楚是不是，再解決為什么，審題要審清楚，否則要么是你理解力有問題，要么就是惡意中傷人家。

成功的關(guān)鍵在于避免損失，而不是尋找贏家，正如格雷厄姆和多德闡釋的：在長(zhǎng)期實(shí)踐中，人們投資債券主要是基于對(duì)其安全性的假設(shè)，但基于假設(shè)的投資不如基于事實(shí)的選擇更穩(wěn)健，而事實(shí)就是，普通債券是一種有限收益的投資工具……將債券視為一種有限收益的投資工具，由這一基本概念可引申出關(guān)于債券投資的另一個(gè)重要觀點(diǎn)，即債券投資的重點(diǎn)在于避免損失。所以，債券選擇是一門消極的藝術(shù)，即它是一個(gè)篩除和拒絕的過程，而非搜尋和接受的過程。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：找對(duì)象何嘗不是如此，關(guān)鍵在于識(shí)別渣男渣女，而非找什么白馬王子或白雪公主。婚前多看缺點(diǎn)，這樣能避免踩坑。婚后多看優(yōu)點(diǎn)，這樣能增加幸福感。而不是反過來。

投資者能否成功捕捉市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行債券交易，這實(shí)在是令人懷疑……我們不相信收費(fèi)的中介機(jī)構(gòu)能夠可靠地預(yù)測(cè)債券或股票的價(jià)格走勢(shì)。而且我們相信，在給出高等級(jí)債券選擇建議的同時(shí)，又指出債券的價(jià)格走勢(shì)，這本身就不符合邏輯也令人混淆。雖然投資者希望能夠在合適的時(shí)機(jī)買進(jìn)，在價(jià)格即將下降時(shí)賣出，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這種努力不可能取得成功。如果投資者將這種交易理念與投資運(yùn)作相結(jié)合，他將不可避免地將注意力轉(zhuǎn)移到投機(jī)的方向上。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：不理會(huì)股市的漲跌，不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)情況的變化，不相信任何預(yù)測(cè)，不接受任何內(nèi)幕消息，只注意兩點(diǎn)：①買什么股票；②買入價(jià)格。利用市場(chǎng)的愚蠢，進(jìn)行有規(guī)律的投資。只投資未來收益確定性高的企業(yè)。投資人財(cái)務(wù)上的成功，與他對(duì)投資企業(yè)的了解程度成正比。凡事要想成功，千萬不能急功近利，盡管股市看起來漲跌無序，但股價(jià)最終會(huì)反映上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)率。選股票就是選公司，資本市場(chǎng)所信奉的，永遠(yuǎn)不是也不應(yīng)該是投機(jī)。

“在純投機(jī)領(lǐng)域，反對(duì)為咨詢付費(fèi)的理由是：如果投資顧問能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)行情，那么他就沒有必要從事這份職業(yè)來謀生了。”（見第340頁）這與沃倫·巴菲特的觀察相差無幾。巴菲特認(rèn)為：“華爾街的獨(dú)特之處在于，開著勞斯萊斯汽車來這里的人們?nèi)ハ蜃罔F來這里的人咨詢。”——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：現(xiàn)在也是這個(gè)情況，很多人都在向博主和主播學(xué)習(xí)投資理財(cái)知識(shí)。如果你做和別人一樣的事，那么你的業(yè)績(jī)也一定和別人一樣平庸。要想自己的業(yè)績(jī)優(yōu)于他人，那么一定要做些跟別人不一樣的事才行。就算看博主的文章和主播的視頻課，也要反思他們錯(cuò)在哪里，為什么他們會(huì)淪落到教別人賺錢來賺錢的？病友之間探討病情，股民之間交流心得，胖子之間互授減肥秘方，每次聽到看到我都覺得他們又可笑又可憐。雖然他們可以互相安慰互相溫暖，但是于事無補(bǔ)啊，你得知道為什么有些人不生病不炒股不肥胖，你要想改變自己的現(xiàn)狀，起碼得與那些不生病不炒股不肥胖的人交流探討才行。

格雷厄姆和多德提醒我們：投資理論應(yīng)謹(jǐn)慎使用簡(jiǎn)單歸納的方法。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：就是。簡(jiǎn)單歸納會(huì)害死人的，裘千尺：『普天下男人都是一般，還能有什么好的？』李莫愁：『世上的男人，個(gè)個(gè)會(huì)喜新棄舊，見異思遷。』我上廁所，忘了語音助手叫什么了，心想一般都帶個(gè)小字，什么小娜小度小藝的，于是我說：『小美同學(xué)，打開馬桶蓋，小美同學(xué)，小美同學(xué)，打開馬桶蓋，再不打開我拿管子鉗來啦。』后來我拿來一把大鐵榔頭：『小美同學(xué)，再不打開，我不客氣啦。』結(jié)果威逼利誘，動(dòng)之以情，曉之以理，嚇之以刀斧電鋸，誘之以雙休年假，大半個(gè)小時(shí)過去了，她也沒有打開。后來打電話給客服，說你們的小美不聽話啊，客服：『不是所有男的都叫小帥，也不是所有女的都叫小美，要不你叫她小愛同學(xué)試試？』然后就打開了。我：『小愛同學(xué)，請(qǐng)你出去，我要上廁所了。』小愛同學(xué)：『你是電，你是光，你是我?guī)镂ㄒ坏男叛觯铱梢圆怀鋈幔课也豢淳褪橇恕！晃遥骸翰恍校巳硕加泻闷嫘模螞r是女人，我不信你會(huì)忍住不偷看。』

格雷厄姆和多德感興趣的研究期間主要集中在蕭條時(shí)期以及蕭條對(duì)企業(yè)償債能力的影響。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：為什么盡找這種人來為格雷矣姆的書寫序？一幫人打著寫序的幌子，懷著各種別有用心的目的，圍著雷格矣姆的書，各種雞蛋里挑骨頭，這很有意思么？企業(yè)的各種隱患，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)期，會(huì)被掩蓋住，只有在經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候，才會(huì)集中爆雷。所以經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候，企業(yè)生意好不是真好，只有在經(jīng)濟(jì)索條的時(shí)候，才是檢驗(yàn)企業(yè)質(zhì)量的關(guān)鍵時(shí)刻。經(jīng)濟(jì)索條對(duì)于企業(yè)來說就是渡劫，熬過去的才是合格的企業(yè)。我們選擇股票的時(shí)候，難道不也是假設(shè)最壞的情況嗎？看看這企業(yè)在最壞的環(huán)境中能不能生存。所以格雷矣姆這么做有什么錯(cuò)？企業(yè)借了債，如果發(fā)生了最壞的情況，這個(gè)企業(yè)能否活下去，這是投資這個(gè)企業(yè)的先決條件啊。一個(gè)企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候很能賺錢，它未必就是好企業(yè)，因?yàn)樗院苜嶅X，很可能是因?yàn)橛蒙狭烁軛U，只要經(jīng)濟(jì)環(huán)境一變，立馬資不抵債，再資金鏈一斷裂，兩腿一蹬翹辮子了。感謝經(jīng)濟(jì)危機(jī)吧，讓這些企業(yè)顯出了原形。我們挑選任何投資標(biāo)的時(shí)候，都要把它們放在經(jīng)濟(jì)極端蕭條的情況中去考量。還是看看格雷矣姆的原話吧：『穩(wěn)健的投資必須能夠經(jīng)得起經(jīng)濟(jì)蕭條的考驗(yàn)，這個(gè)規(guī)則似乎不言而喻，甚至有些老生常談。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利時(shí)，任何債券都會(huì)表現(xiàn)良好；只有在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，強(qiáng)勢(shì)債券相對(duì)于劣勢(shì)債券的優(yōu)勢(shì)才會(huì)變得明顯和至關(guān)重要。所以，謹(jǐn)慎的投資者總會(huì)選擇那些歷史悠久、久經(jīng)考驗(yàn)的企業(yè)發(fā)行的債券。』『購(gòu)買債券要以債券抵御經(jīng)濟(jì)蕭條的能力為基礎(chǔ)。』

他們沒有談及對(duì)利率波動(dòng)性的預(yù)測(cè)。首要原因可能是利率在那些時(shí)期并沒有太多波動(dòng)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：干嘛要去預(yù)測(cè)利率？干嘛要談及利率波動(dòng)？即使美聯(lián)儲(chǔ)主席，偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會(huì)改變我的任何投資行為。我們認(rèn)為投資只需要學(xué)會(huì)如何評(píng)估一家公司，以及如何考慮市場(chǎng)價(jià)格。

很少有書籍在出版近70年后還有人閱讀，如果還希望它所有的內(nèi)容和表述方式都與時(shí)代完全同步，那更是奢望。普適智慧加上幾條獨(dú)到的見解，通常是讀者可以期待的最好情況。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：高啟強(qiáng)看了看手中的〈孫子兵法〉，陷入了深深的沉思。說了那么多，挑了那么多格雷矣姆的骨頭，那一條能站得住腳的？好書如美酒，歷久而彌醇厚，要不然〈道德經(jīng)〉就不必看了，四大名著就不必看了，巴爾扎克也不必看了，雨果也不必看了，看金庸看瓊瑤看各種爽文就行了，于是大家也就慢慢變得沒文化起來，于是大家也變得騙子說什么就信什么了，比如這些打著給本書作序?yàn)榛献訆A帶私貨的人。〈本草綱目〉里說：『砒是大熱大毒之藥，砒霜之毒尤其強(qiáng)烈。』這書超過七十年了吧？不知道這句話會(huì)不會(huì)過期。來啊，給這位霍華德·馬克斯先生喂砒霜。魯迅說：『本草家提起筆來，寫道：砒霜，大毒。字不過四個(gè)，但他卻確切知道了這東西曾經(jīng)毒死過若干性命的了。』為什么要讀書？就是為此。沒文化，前人吃過的虧，你還得去吃一次。智者以別人的慘痛教訓(xùn)警示自己，愚者用自己沉重代價(jià)喚醒他人。

如果不是因?yàn)樽髡叩膶W(xué)生巴菲特投資的巨大成功，如果不是幾代專業(yè)投資人80多年來不停地注釋、解讀和闡述，這本書恐怕現(xiàn)在只是一個(gè)傳說了。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：有沒有搞錯(cuò)？格雷矣姆才是師，巴菲特才是徒，格雷矣姆這本書的成就，與巴菲特沒什么關(guān)系。就算沒有巴菲特，也絲毫不影響這本書的價(jià)值。我覺得這本書說的對(duì)，不是因?yàn)榘头铺氐木薮蟪晒Γ鴥H僅只是我認(rèn)同本書所說的內(nèi)容。至于『幾代專業(yè)投資人80多年來不停地注釋、解讀和闡述』，現(xiàn)在我們管這種人叫黑粉，比如本書中那些作序的就是黑粉。如果說〈證券分析〉是一盤美食的話，這些作序的人就像蒼蠅。它們從黑格雷厄姆中受益，又惡心著格雷厄姆的真正讀者。因?yàn)楦窭锥蚰返膬r(jià)值投資學(xué)說影響了機(jī)構(gòu)的生意，他們?cè)诶嫔吓c格雷厄姆學(xué)說是敵對(duì)的。

盡管市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)處于極度的悲觀之中，如果用正確的方法去篩選，還是可以發(fā)現(xiàn)許多價(jià)值被低估的證券，而找到證券的低估和高估，正是書中反復(fù)出現(xiàn)的主題。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：在『市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)處于極度的悲觀之中』用『還是可以發(fā)現(xiàn)許多價(jià)值被低估的證券』合適么？真正的價(jià)值投資者會(huì)覺得這個(gè)時(shí)候遍地是黃金，而不是『還是可以發(fā)現(xiàn)許多價(jià)值被低估的證券』。經(jīng)濟(jì)和股市的嚴(yán)冬，恰恰就是價(jià)值投資的春天。

下面我們提出適用于單只證券選擇的四條比較具體的原則：Ⅰ.證券的安全性不是由特定的抵押權(quán)或其他合同權(quán)利來衡量，而是取決于證券發(fā)行人履行義務(wù)的能力。Ⅱ.應(yīng)重點(diǎn)考察經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的履約能力，而不是經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。Ⅲ.異常高的票面利率并不能彌補(bǔ)安全性的不足。Ⅳ.無論挑選哪只債券作為投資對(duì)象都應(yīng)該遵循篩除的原則，而且必須依據(jù)管理儲(chǔ)蓄銀行投資行為的法規(guī)中的具體量化指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：在我看來，這四條完全是至理名言，而前面作序的家伙卻頗有微詞，讓一幫黑粉來作序，用兩句詩(shī)送他們：爾曹身與名俱滅，不廢江河萬古流。青山遮不住，畢竟東流去。

如果企業(yè)沒有能力償付債務(wù)，債券持有者可以通過接管與處置抵押資產(chǎn)而獲得支付。若這種安排有效，結(jié)果將會(huì)非常完美，但是在現(xiàn)實(shí)中鮮有案例能夠證明其可行性。這主要有三方面的原因：1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨之縮水；2.債券持有者的法定權(quán)利在維護(hù)過程中會(huì)遇到困難；3.破產(chǎn)清算過程會(huì)存在延誤和其他不利事件。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：證券的安全性不是由特定的抵押權(quán)或其他合同權(quán)利來衡量，而是取決于證券發(fā)行人履行義務(wù)的能力，也就是債務(wù)企業(yè)的實(shí)力以及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。所以對(duì)證券的選擇要十分嚴(yán)格，尤其是個(gè)人投資者要比銀行還要小心謹(jǐn)慎，畢竟你的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和追債能力都不如銀行，而前面那些作序的人則不一樣，他們是用別人的錢投資的機(jī)構(gòu)人員，個(gè)人投資者不能象他們那樣重視收益而漠視風(fēng)險(xiǎn)。

一般情況下，抵押資產(chǎn)的價(jià)值極其依賴于企業(yè)的盈利能力。債券持有人通常可以擁有鐵路、房產(chǎn)和設(shè)備、發(fā)電廠和其他公用設(shè)施、橋梁和酒店的抵押權(quán)，但這些資產(chǎn)除了建筑時(shí)確定的用途外基本不適用于其他用途。因此，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，其固定資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值通常都會(huì)大幅縮水。基于這個(gè)理由，過去實(shí)務(wù)操作中將抵押資產(chǎn)的歷史成本或重置成本作為購(gòu)買債券的動(dòng)機(jī)，完全是一個(gè)誤導(dǎo)。抵押資產(chǎn)的價(jià)值只有在企業(yè)違約時(shí)才具有實(shí)際意義，而一旦這種情況發(fā)生，人們便會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的賬面價(jià)值既不可靠也不合理。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：你就說這段話說得對(duì)不對(duì)吧？在我看來，確實(shí)就是這樣啊。看看那些為本書作序的機(jī)構(gòu)人員，他們作序的目的顯然別有用心。如果本金都有了風(fēng)險(xiǎn)，那規(guī)定的高利息有什么用？為了潛在的收益而置本金于風(fēng)險(xiǎn)中，這哪里是投資啊。而格雷矣姆處處都是考慮的本金安全，這才是投資之道。俗話說偷雞不著蝕把米，那些作序的黑粉那是讓我們偷米不著蝕只雞啊。

我們強(qiáng)調(diào)債券購(gòu)買者的首要目標(biāo)應(yīng)該是避免麻煩發(fā)生，而不是在麻煩發(fā)生時(shí)尋求保護(hù)。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：任何人在任何事情上都應(yīng)持這種態(tài)度。所謂上醫(yī)治末病，等到生了病去醫(yī)院，那不是任人宰割嘛，天知道醫(yī)生會(huì)怎么處置你的身體，天知道治療的后遺癥會(huì)有多嚴(yán)重。對(duì)待人也應(yīng)該克制，你不知道對(duì)方經(jīng)歷了什么，也許你成了壓垮對(duì)方的最后一根稻草，當(dāng)把對(duì)方逼成一個(gè)報(bào)復(fù)社會(huì)的暴徒時(shí)，你就是第一個(gè)犧牲品。一時(shí)的心軟，借錢給別人，便是痛苦人生的開啟，從此生活在無窮無盡的折磨中。

如果一家公司發(fā)行的某一債券滿足固定價(jià)值投資的條件，那么它發(fā)行的所有其他債券都同樣滿足。反之，如果一家公司的次級(jí)債券安全性不高，那么它發(fā)行的第一抵押權(quán)債券也不是理想的固定價(jià)值投資工具。因?yàn)榇渭?jí)債券安全性不高說明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不會(huì)有高等級(jí)債券。因此，理論上講，債券投資的正確步驟應(yīng)該是：首先，選擇一家實(shí)力雄厚、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的公司；然后，購(gòu)買其發(fā)行的收益率最高的債券，通常是次級(jí)債券而非第一抵押權(quán)債券。如果在挑選公司的過程中沒有犯錯(cuò)，在實(shí)踐中這些步驟將會(huì)非常實(shí)用。不過，犯錯(cuò)誤的可能性越大，我們?cè)綉?yīng)該犧牲收益率來降低潛在的本金損失風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，我們應(yīng)該明白，如果債券投資者購(gòu)買了低收益率的第一抵押權(quán)證券，這實(shí)際上反映了投資者對(duì)自己關(guān)于公司穩(wěn)健性的判斷缺乏信心，如果信心極為不足，那就應(yīng)考慮投資該公司的債券是否明智。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：完美。有問題嗎？我感覺格雷矣姆思路清晰，條理清楚，邏輯縝密，一點(diǎn)問題都沒有啊，但是前面作序的霍華德·馬克斯，恰恰針對(duì)的就是這段。他說什么：『〈證券分析〉中提出并反復(fù)強(qiáng)調(diào)的原則是：「高票面利率不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。」這一論斷似乎將高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益來看，高收益?zhèn)歼h(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資級(jí)別債券。細(xì)心研讀后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，作者認(rèn)為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機(jī)買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個(gè)在今天看來幾乎完全沒有必要的區(qū)分。』我覺得高下立判，霍華德·馬克斯與格雷厄姆相比，根本不是一個(gè)級(jí)別的，他的論斷根本經(jīng)不起推敲啊。霍華德投資了高風(fēng)險(xiǎn)的利率百分之五的債券，格雷厄姆投資了低風(fēng)險(xiǎn)的利率百分之三的債券，結(jié)果霍華德的投資業(yè)績(jī)比格雷厄姆高，這就說明霍華德你是對(duì)的？這種簡(jiǎn)單歸納的唯結(jié)果論有意思嗎？那你想過沒有，如果你的高風(fēng)險(xiǎn)債券真的出事了呢？那就是滅頂之災(zāi)。你是只考慮業(yè)績(jī)啊，別人的死活是一點(diǎn)沒放心上是吧？每一輪牛市，都會(huì)出現(xiàn)很多股神。股市代有股神出，各領(lǐng)風(fēng)臊若干年。都比格雷厄姆牛是吧，都看不起巴菲特是吧，自己一個(gè)月的收益，超過了巴菲特好多年的收益是吧，但是再看這些活寶，俱往矣，依然健在的，只有那個(gè)龜速前進(jìn)的巴菲特。只有真正懂投資的人，才會(huì)知道一個(gè)冷知識(shí)，巴菲特那看起來的龜速，實(shí)際上是人類投資收益率的天花板。

有人會(huì)認(rèn)為，從整體看，高收益?zhèn)觥凹兝ⅰ辈糠值囊鐑r(jià)比其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)所要求的要高。換句話說，從長(zhǎng)期來看，投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所獲得的回報(bào)超過本金所遭受的損失。因此很難確切地說這種觀點(diǎn)是否正確。但是，即使假定高票面利率在總體上能夠補(bǔ)償通過精算得出的風(fēng)險(xiǎn)，但從普通投資者的角度來看，此類債券仍然不是理想的投資工具。即使所有的保險(xiǎn)公司都能盈利，我們依然認(rèn)為投資者不應(yīng)該扮演保險(xiǎn)公司的角色。無論是資金上還是心理上，債券投資者都不具備從事大規(guī)模交易的條件，包括從日常收益中建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：在前面的序中，霍華德嘲笑格雷矣姆：『證券滿足投資的標(biāo)準(zhǔn)是基于其質(zhì)量特征，而不是預(yù)期收益。它們要么適合投資，要么不適合。更為極端地說，這就是硬性的規(guī)則，就像各州為儲(chǔ)蓄銀行頒布的規(guī)定一樣。』并振振有詞：『〈證券分析〉中提出并反復(fù)強(qiáng)調(diào)的原則是：「高票面利率不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。」這一論斷似乎將高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益來看，高收益?zhèn)歼h(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資級(jí)別債券。細(xì)心研讀后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，作者認(rèn)為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機(jī)買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個(gè)在今天看來幾乎完全沒有必要的區(qū)分。』他認(rèn)為：『安全的投資不一定是好的投資，有風(fēng)險(xiǎn)的投資也不一定是壞的投資，足夠好的業(yè)績(jī)前景可以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，使它成為富有吸引力的、穩(wěn)健的投資。』那么格雷矣姆文中的這一段，完全可以作為對(duì)他的回應(yīng)，在我看來誰是誰非誰對(duì)誰錯(cuò)是顯而示見的。

在選擇與自己相適宜的債券等級(jí)時(shí)，投資者習(xí)慣于從選單的頂端開始，而排在頂端的往往是安全性最高而收益最低的債券，然后，計(jì)算能夠從這種理想的債券讓步多少去尋求更有吸引力的收益率。從這點(diǎn)來看，普通的投資者習(xí)慣于從選單中選擇排名比最高級(jí)別債券低一些的債券，這種習(xí)慣思維很可能會(huì)導(dǎo)致投資者選擇明顯不可靠的債券，而投資者會(huì)做出這種選擇既可能是被該債券的高收益所誘惑，也可能是受到債券銷售人員的勸誘。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：社會(huì)上倒處都充斥著在書中作序的那幫人，這些人戴著專家的面具，實(shí)質(zhì)上就是一幫推銷金融產(chǎn)品的掮客。

從最低的安全標(biāo)準(zhǔn)開始選擇債券才是穩(wěn)健的做法，所有將進(jìn)一步考慮的債券必須先符合這個(gè)最低的安全標(biāo)準(zhǔn)。所有不滿足最低安全標(biāo)準(zhǔn)的債券，不管收益多高，前景多誘人，或者有其他優(yōu)勢(shì)，都應(yīng)自動(dòng)排除在普通債券投資范圍之外。在確定了合格的投資范圍后，債券購(gòu)買者以其認(rèn)為合理的方式進(jìn)入下一步篩選程序。他可以采用遠(yuǎn)高于公認(rèn)的最低安全標(biāo)準(zhǔn)，但通常情況下需要犧牲一部分收益。他也可能遷就自己在公司業(yè)務(wù)性質(zhì)和管理風(fēng)格方面的偏好。但是，本質(zhì)上講，債券選擇應(yīng)該是從明確的最低標(biāo)準(zhǔn)逐步提高的過程，而不是從一些理想化，但難以接受的最高安全標(biāo)準(zhǔn)盲目地向下選擇的過程。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經(jīng)》【張虎躍】：看看前面霍華德·馬克思是怎么詆毀格雷厄姆的：『〈證券分析〉中提出并反復(fù)強(qiáng)調(diào)的原則是：「高票面利率不足以彌補(bǔ)本金遭受損失的巨大風(fēng)險(xiǎn)。」這一論斷似乎將高收益?zhèn)懦谕顿Y范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益來看，高收益?zhèn)歼h(yuǎn)遠(yuǎn)超過投資級(jí)別債券。細(xì)心研讀后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，作者認(rèn)為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機(jī)買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個(gè)在今天看來幾乎完全沒有必要的區(qū)分。』『當(dāng)重讀這次修訂的章節(jié)時(shí)，我看到不少類似于「某些債券適合或不適合投資」的說法。不提價(jià)格或收益率，只提是與否、好與壞等，對(duì)于那些在組合管理生涯中幾乎只買投機(jī)級(jí)別債券的人而言，這似乎是將整個(gè)投資領(lǐng)域排除在外。潛在收益可以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)、陷入財(cái)務(wù)困境公司的債券可以便宜到讓大家搶購(gòu)的地步，這些理念似乎與作者的原則格格不入。』『證券滿足投資的標(biāo)準(zhǔn)是基于其質(zhì)量特征，而不是預(yù)期收益。它們要么適合投資，要么不適合。更為極端地說，這就是硬性的規(guī)則，就像各州為儲(chǔ)蓄銀行頒布的規(guī)定一樣。』『遵循公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的投資是安全的（這樣可能會(huì)減少受托人的訴訟風(fēng)險(xiǎn)），而投機(jī)需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這種僵化的、排他的以及非黑即白的對(duì)待投資適當(dāng)性的態(tài)度，使得凱恩斯一針見血地指出：「投機(jī)者對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)一清二楚，而投資者對(duì)其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻一無所知。」』再看看格雷矣姆的這段，說得清楚么？有毛病嗎？完全合情合理啊。霍華德·馬克思還『重讀』，要不是他閱讀理解有問題，那就是存心詆毀，反正不是傻就是壞。