《證券分析：投資者的圣經》閱讀隨想〔伍〕

投資可能會針對一組證券，如果只單獨購買其中一只證券則不夠安全。換句話說，為滿足最低程度的投資要求，多元化投資是必要的，這樣可以減少個別證券所涉及的風險。對于購買普通股作為投資，這一點是適用的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：格雷矣姆的分散投資與巴菲特的集中投資是一個意思。分散投資就是集中投資，集中投資就是分散投資，從詞面意思看是不是對立的？但他們說的就是一回事兒。格雷矣姆強調分散，巴菲特給我們劃了范圍，不能分散的太多，甚至一再強調別太分散，過度分散沒有好處。巴菲特強調集中，格雷矣姆給我們劃了范圍，不能太過集中，甚至特意在這里作了強調，過度集中太過危險。價值投資者持倉低于四五只的極少，而象林奇一樣多的則可以說沒有。

投資運作是可以在定性和定量兩方面均被證明合理的操作。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：定量就像電腦運算，定性就像人腦直覺。人腦當然沒法做到像計算機一樣，但是如果把決定交給電腦那就是災難。人腦雖然也帶來了無窮災難，比如兩次世界大戰，但是終究還是會糾錯和反思的。現在手機控制著我們，讓我們買買買刷刷刷，但是歸根結底，那些操縱人類的，依然還是人類。少數人控制著絕大部分人，這其實是從來如此的事，而手機不過是人操縱人的工具而已。我們需要電腦定量的精確，也需要人腦定性的正確，雖然這個正確經常出錯，而且往往錯誤百出大錯特錯，好在億萬年來終歸還是走到了今天。現在的這個世界，依然非常非常的糟糕，但不可否認的是，我們人類在這個星球上創建了自己的文明，它是生命的偉大奇跡。

實質上，未來之于投資是需要加以防范的風險，而非從中獲益的良機。如果未來的投資條件得到改善，投資當然更好，但投資決策本身不能建立在未來條件會改善的預期之上。相反，投機的基礎和依據卻可能完全出自未來會有不同以往的發展的判斷。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：應作如是觀。什么叫投資？就是既成事實，比如一對男女你情我愿，然后男的向女的表白求婚，其實大家都心知肚明，有沒有這個儀式都不影響最終結果，僅僅只是捅破那層窗戶紙而已。什么叫投機？就是異想天開，比如一對男女還未確定關系，男的僅僅只是單方面喜歡那個女的，就買了玫瑰花沖上去表白求婚，他就是沒搞明白，表白不是沖鋒的號角，而是勝利的凱歌。所以什么是投資？就是把自己的錢放進自己的口袋。就像什么是表白求婚一樣，其實女人早已心屬自己。

安全性完全是由債務人公司是否有履行其義務的能力來決定和衡量的。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：光腳的不怕穿鞋的，死豬不怕開水燙，要錢沒有要命有一條。法院：『欠債還錢，天經地義，本院堅決站在你這邊，關鍵是這公司沒錢啊，恕本院愛莫能助。』CEO：『此處不留爺，自有留爺處。處處不留爺，老子投八路。雖然把皇軍干沒了，但是這幾年錢也沒少賺，換個部隊接著坑。』

安全的投資不一定是好的投資，有風險的投資也不一定是壞的投資，足夠好的業績前景可以彌補風險投資的風險性，使它成為富有吸引力的、穩健的投資。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你看看你在說什么？這句話從邏輯上就通不過。評定一項投資好壞的標準，就是看它是否足夠安全。不安全的投資非但不是好投資，它壓根就不能叫投資。什么叫足夠好的業績前景？足夠好的意思只能是確定性。離開確定性是談不上前景的，那頂多只能叫畫餅，只能叫異想天開，只能叫夢里娶媳婦盡想美事。為什么買彩不能叫投資？兩元錢可以賺五百萬啊，就是因為它不安全啊，你兩元錢出去，大概率是血本無歸的，那怎么能叫投資？投資的前提是起碼不會虧本，所謂殺頭的買賣有人做，但賠本的買賣沒人做。腦子正常的人，都不會拿自己的錢，去博那個不確定的可能，那是對自己錢的不負責任。除非你是基金經理，用的是別人的錢，那就另說：賭對了升職加薪，賭錯了也沒什么損失。

異常高的票面利率并不能彌補安全性的不足。無論挑選哪只債券作為投資對象都應該遵循篩除的原則，而且必須依據管理儲蓄銀行投資行為的法規中的具體量化指標進行測試。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這句話有什么錯呢？異常高的票面利率，確實不能彌補安全性的不足呀。你借給別人錢，確實應該小心謹慎呀，用各種方法和各種途徑去考量：這筆錢收回的可能性有多大。不但是需要按照銀行的標準，并且作為個人投資者，一定要比銀行嚴格。畢竟我們作為個人，沒有銀行的風險承受能力，也沒有銀行的追債能力。所以我覺得，借錢看的不光是利息，更重要的是能不能收回本金。如果有人向我借兩萬塊錢，說每年百分之十五的利息，如果我借給他，那就是我瘋了。我憑什么要借給他？正常人是不會被這種高利息打動的，因為他們首先想的是能不能收回自己的本金。而且按正常的邏輯，百分之十五的利息？為什么要向我借？高利息本身就說明他借不到錢了，借不到錢意味著他信用差：要么信譽不好，要么沒有過硬的抵押物，要么他講的故事不咋的。借錢是不能僥幸的，你不能想：『萬一他還呢？』那萬一他不還呢？你自己的本金重要，還是他許諾的利息重要？別是他的利息沒拿到，自己的本金反倒賠了。這些基金經理就是這樣，反正用的不是自己的錢，贏了周郞妙計安天下，賠了是孫權的妹子孫權的兵。

如果一家公司的次級債券安全性不高，那么它發行的第一抵押權債券也不是理想的固定價值投資工具。因為次級債券安全性不高說明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不會有高等級債券。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這句話同樣沒有問題。如果張三借錢給李四，結果張三沒要回來錢，那么大家自然不會再借錢給李四。一般李四都會說，快再借點錢給我周轉一下，我只需要再有五十萬就活下來了，等我賺到了錢，那么你以前借我的錢也就可以還了。這是李四說的理想狀態，實際上大家看到李四困難，借錢的意愿會越來越低，大多資金鏈斷裂的企業就是這樣造成的。你越有錢，大家就越想借錢給你，你越沒錢，大家就越不愿借錢給你，這就是人性。所以張三借錢給了李四，一旦張三要不回來，恐怕所有債主都會上李四的門要債，結果就真有可能把李四的企業擠兌破產。一個債券的等級高不高，只有一條標準，就是這個企業質量好不好。一旦企業破產，所有債券都是垃圾。

中小型工業企業的債券不太適合作為固定價值投資工具。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這句有什么問題？那時候的中小型工業企業，本來存活率就低。為了那點利息，還要冒損失本金的風險，換我也不干。格雷矣姆：『隨著企業不穩定性增加，為了滿足利息費用的支付，對安全邊際的要求越高。換言之，債務占企業總資產的比例應該更低。如果企業本身不穩定，企業能否在持續不利的經濟環境下生存就值得懷疑（中等規模的工業企業經常出現這種問題）。盡管根據歷史業績計算的安全邊際非常高，但其發行的債券仍然不能滿足固定價值證券的要求。此類債券滿足定量測試標準，但不符合定性測試標準，而這兩項測試標準在我們的投資理念中都非常重要。』『規模龐大的工業企業在應對異常惡劣市場環境時具有巨大優勢。』『許多例子說明，本來擁有的良好盈利能力可能在瞬間消失。事實上，中小型工業企業面臨太多不可預料的變數，缺乏固有的穩定性。』『試圖以犧牲安全性為代價提高收益率，最終可能得不償失。』格雷矣姆思路清晰，條理清楚，邏輯縝密，有理有據，提醒讀者規避風險，輪得著你來唱反調嗎。

因此，對待投資的更為現代的態度（類似凱恩斯超越時代的眼光）應該基于這樣的觀念：實際上，任何資產都可以成為好的投資標的，只要在購買時對其有全面的了解并且購買價格足夠低；反之亦然，如果購買價格過高，再優質的資產也可能是糟糕的投資。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：這個不恰恰就是格雷矣姆的基本觀點嗎？你批判個毛線啊！而且這個『任何資產』，是要經過考察的，計算下來是不是真的劃算，并且糟糕的企業會越來越糟糕。巴菲特買下伯克希爾后，幾乎每年都在年報中叫苦，這還是家他一直堅稱的，在同行業中不錯的公司。買伯克希爾的時候很便宜，關鍵是這家公司要活下去，得不斷往里面投錢，所以他不能從伯克希爾獲取他想要的現金。這么一算，盡管購買這家企業的價錢不貴，巴菲特都覺得他的錢打了水漂。

證券分析》中提出并反復強調的原則是：“高票面利率不足以彌補本金遭受損失的巨大風險。”這一論斷似乎將高收益債券排除在投資范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對收益還是風險調整收益來看，高收益債券都遠遠超過投資級別債券。細心研讀后你會發現，作者認為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個在今天看來幾乎完全沒有必要的區分。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你理解力有問題吧？『高票面利率不足以彌補本金遭受損失的巨大風險』跟『將高收益債券排除在投資范圍之外』是一個意思嗎？你好好看看。如果說彩票是高息債券，畢竟兩元的本金，就能獲得五百萬的利息，算高息了吧？但我不會去投資，因為風險太大，我想但凡有點腦子的，也不會去買。但是所有高息的我都不買嗎？肯定不會啊。如果有個神仙，告訴了我下一期的開獎號碼，我如果還不買，那同樣是腦子有毛病。財神都要哭了：『我幫不了你了，這活沒法干了。』談一個觀點的時候，先搞清楚是不是，再解決為什么，審題要審清楚，否則要么是你理解力有問題，要么就是惡意中傷人家。

成功的關鍵在于避免損失，而不是尋找贏家，正如格雷厄姆和多德闡釋的：在長期實踐中，人們投資債券主要是基于對其安全性的假設，但基于假設的投資不如基于事實的選擇更穩健，而事實就是，普通債券是一種有限收益的投資工具……將債券視為一種有限收益的投資工具，由這一基本概念可引申出關于債券投資的另一個重要觀點，即債券投資的重點在于避免損失。所以，債券選擇是一門消極的藝術，即它是一個篩除和拒絕的過程，而非搜尋和接受的過程。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：找對象何嘗不是如此，關鍵在于識別渣男渣女，而非找什么白馬王子或白雪公主。婚前多看缺點，這樣能避免踩坑。婚后多看優點，這樣能增加幸福感。而不是反過來。

投資者能否成功捕捉市場波動機會進行債券交易，這實在是令人懷疑……我們不相信收費的中介機構能夠可靠地預測債券或股票的價格走勢。而且我們相信，在給出高等級債券選擇建議的同時，又指出債券的價格走勢，這本身就不符合邏輯也令人混淆。雖然投資者希望能夠在合適的時機買進，在價格即將下降時賣出，但經驗告訴我們，這種努力不可能取得成功。如果投資者將這種交易理念與投資運作相結合，他將不可避免地將注意力轉移到投機的方向上。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：不理會股市的漲跌，不擔心經濟情況的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：①買什么股票；②買入價格。利用市場的愚蠢，進行有規律的投資。只投資未來收益確定性高的企業。投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。凡事要想成功，千萬不能急功近利，盡管股市看起來漲跌無序，但股價最終會反映上市公司的價值增長率。選股票就是選公司，資本市場所信奉的，永遠不是也不應該是投機。

“在純投機領域，反對為咨詢付費的理由是：如果投資顧問能準確地預測行情，那么他就沒有必要從事這份職業來謀生了。”（見第340頁）這與沃倫·巴菲特的觀察相差無幾。巴菲特認為：“華爾街的獨特之處在于，開著勞斯萊斯汽車來這里的人們去向坐地鐵來這里的人咨詢。”——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：現在也是這個情況，很多人都在向博主和主播學習投資理財知識。如果你做和別人一樣的事，那么你的業績也一定和別人一樣平庸。要想自己的業績優于他人，那么一定要做些跟別人不一樣的事才行。就算看博主的文章和主播的視頻課，也要反思他們錯在哪里，為什么他們會淪落到教別人賺錢來賺錢的？病友之間探討病情，股民之間交流心得，胖子之間互授減肥秘方，每次聽到看到我都覺得他們又可笑又可憐。雖然他們可以互相安慰互相溫暖，但是于事無補啊，你得知道為什么有些人不生病不炒股不肥胖，你要想改變自己的現狀，起碼得與那些不生病不炒股不肥胖的人交流探討才行。

格雷厄姆和多德提醒我們：投資理論應謹慎使用簡單歸納的方法。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：就是。簡單歸納會害死人的，裘千尺：『普天下男人都是一般，還能有什么好的？』李莫愁：『世上的男人，個個會喜新棄舊，見異思遷。』我上廁所，忘了語音助手叫什么了，心想一般都帶個小字，什么小娜小度小藝的，于是我說：『小美同學，打開馬桶蓋，小美同學，小美同學，打開馬桶蓋，再不打開我拿管子鉗來啦。』后來我拿來一把大鐵榔頭：『小美同學，再不打開，我不客氣啦。』結果威逼利誘，動之以情，曉之以理，嚇之以刀斧電鋸，誘之以雙休年假，大半個小時過去了，她也沒有打開。后來打電話給客服，說你們的小美不聽話啊，客服：『不是所有男的都叫小帥，也不是所有女的都叫小美，要不你叫她小愛同學試試？』然后就打開了。我：『小愛同學，請你出去，我要上廁所了。』小愛同學：『你是電，你是光，你是我廁所里唯一的信仰，我可以不出去嗎？我不看就是了。』我：『不行，人人都有好奇心，何況是女人，我不信你會忍住不偷看。』

格雷厄姆和多德感興趣的研究期間主要集中在蕭條時期以及蕭條對企業償債能力的影響。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：為什么盡找這種人來為格雷矣姆的書寫序？一幫人打著寫序的幌子，懷著各種別有用心的目的，圍著雷格矣姆的書，各種雞蛋里挑骨頭，這很有意思么？企業的各種隱患，在經濟繁榮的時期，會被掩蓋住，只有在經濟蕭條的時候，才會集中爆雷。所以經濟繁榮的時候，企業生意好不是真好，只有在經濟索條的時候，才是檢驗企業質量的關鍵時刻。經濟索條對于企業來說就是渡劫，熬過去的才是合格的企業。我們選擇股票的時候，難道不也是假設最壞的情況嗎？看看這企業在最壞的環境中能不能生存。所以格雷矣姆這么做有什么錯？企業借了債，如果發生了最壞的情況，這個企業能否活下去，這是投資這個企業的先決條件啊。一個企業，在經濟繁榮的時候很能賺錢，它未必就是好企業，因為它之所以很賺錢，很可能是因為用上了杠桿，只要經濟環境一變，立馬資不抵債，再資金鏈一斷裂，兩腿一蹬翹辮子了。感謝經濟危機吧，讓這些企業顯出了原形。我們挑選任何投資標的時候，都要把它們放在經濟極端蕭條的情況中去考量。還是看看格雷矣姆的原話吧：『穩健的投資必須能夠經得起經濟蕭條的考驗，這個規則似乎不言而喻，甚至有些老生常談。當經濟環境有利時，任何債券都會表現良好；只有在經濟蕭條時期，強勢債券相對于劣勢債券的優勢才會變得明顯和至關重要。所以，謹慎的投資者總會選擇那些歷史悠久、久經考驗的企業發行的債券。』『購買債券要以債券抵御經濟蕭條的能力為基礎。』

他們沒有談及對利率波動性的預測。首要原因可能是利率在那些時期并沒有太多波動。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：干嘛要去預測利率？干嘛要談及利率波動？即使美聯儲主席，偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何投資行為。我們認為投資只需要學會如何評估一家公司，以及如何考慮市場價格。

很少有書籍在出版近70年后還有人閱讀，如果還希望它所有的內容和表述方式都與時代完全同步，那更是奢望。普適智慧加上幾條獨到的見解，通常是讀者可以期待的最好情況。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：高啟強看了看手中的〈孫子兵法〉，陷入了深深的沉思。說了那么多，挑了那么多格雷矣姆的骨頭，那一條能站得住腳的？好書如美酒，歷久而彌醇厚，要不然〈道德經〉就不必看了，四大名著就不必看了，巴爾扎克也不必看了，雨果也不必看了，看金庸看瓊瑤看各種爽文就行了，于是大家也就慢慢變得沒文化起來，于是大家也變得騙子說什么就信什么了，比如這些打著給本書作序為幌子夾帶私貨的人。〈本草綱目〉里說：『砒是大熱大毒之藥，砒霜之毒尤其強烈。』這書超過七十年了吧？不知道這句話會不會過期。來啊，給這位霍華德·馬克斯先生喂砒霜。魯迅說：『本草家提起筆來，寫道：砒霜，大毒。字不過四個，但他卻確切知道了這東西曾經毒死過若干性命的了。』為什么要讀書？就是為此。沒文化，前人吃過的虧，你還得去吃一次。智者以別人的慘痛教訓警示自己，愚者用自己沉重代價喚醒他人。

如果不是因為作者的學生巴菲特投資的巨大成功，如果不是幾代專業投資人80多年來不停地注釋、解讀和闡述，這本書恐怕現在只是一個傳說了。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：有沒有搞錯？格雷矣姆才是師，巴菲特才是徒，格雷矣姆這本書的成就，與巴菲特沒什么關系。就算沒有巴菲特，也絲毫不影響這本書的價值。我覺得這本書說的對，不是因為巴菲特的巨大成功，而僅僅只是我認同本書所說的內容。至于『幾代專業投資人80多年來不停地注釋、解讀和闡述』，現在我們管這種人叫黑粉，比如本書中那些作序的就是黑粉。如果說〈證券分析〉是一盤美食的話，這些作序的人就像蒼蠅。它們從黑格雷厄姆中受益，又惡心著格雷厄姆的真正讀者。因為格雷厄姆的價值投資學說影響了機構的生意，他們在利益上與格雷厄姆學說是敵對的。

盡管市場和經濟處于極度的悲觀之中，如果用正確的方法去篩選，還是可以發現許多價值被低估的證券，而找到證券的低估和高估，正是書中反復出現的主題。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：在『市場和經濟處于極度的悲觀之中』用『還是可以發現許多價值被低估的證券』合適么？真正的價值投資者會覺得這個時候遍地是黃金，而不是『還是可以發現許多價值被低估的證券』。經濟和股市的嚴冬，恰恰就是價值投資的春天。

下面我們提出適用于單只證券選擇的四條比較具體的原則：Ⅰ.證券的安全性不是由特定的抵押權或其他合同權利來衡量，而是取決于證券發行人履行義務的能力。Ⅱ.應重點考察經濟蕭條時期的履約能力，而不是經濟繁榮時期。Ⅲ.異常高的票面利率并不能彌補安全性的不足。Ⅳ.無論挑選哪只債券作為投資對象都應該遵循篩除的原則，而且必須依據管理儲蓄銀行投資行為的法規中的具體量化指標進行測試。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：在我看來，這四條完全是至理名言，而前面作序的家伙卻頗有微詞，讓一幫黑粉來作序，用兩句詩送他們：爾曹身與名俱滅，不廢江河萬古流。青山遮不住，畢竟東流去。

如果企業沒有能力償付債務，債券持有者可以通過接管與處置抵押資產而獲得支付。若這種安排有效，結果將會非常完美，但是在現實中鮮有案例能夠證明其可行性。這主要有三方面的原因：1.企業經營失敗時資產價值會隨之縮水；2.債券持有者的法定權利在維護過程中會遇到困難；3.破產清算過程會存在延誤和其他不利事件。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：證券的安全性不是由特定的抵押權或其他合同權利來衡量，而是取決于證券發行人履行義務的能力，也就是債務企業的實力以及經營穩健性。所以對證券的選擇要十分嚴格，尤其是個人投資者要比銀行還要小心謹慎，畢竟你的風險承受能力和追債能力都不如銀行，而前面那些作序的人則不一樣，他們是用別人的錢投資的機構人員，個人投資者不能象他們那樣重視收益而漠視風險。

一般情況下，抵押資產的價值極其依賴于企業的盈利能力。債券持有人通常可以擁有鐵路、房產和設備、發電廠和其他公用設施、橋梁和酒店的抵押權，但這些資產除了建筑時確定的用途外基本不適用于其他用途。因此，如果企業經營失敗，其固定資產的可變現價值通常都會大幅縮水。基于這個理由，過去實務操作中將抵押資產的歷史成本或重置成本作為購買債券的動機，完全是一個誤導。抵押資產的價值只有在企業違約時才具有實際意義，而一旦這種情況發生，人們便會發現資產的賬面價值既不可靠也不合理。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：你就說這段話說得對不對吧？在我看來，確實就是這樣啊。看看那些為本書作序的機構人員，他們作序的目的顯然別有用心。如果本金都有了風險，那規定的高利息有什么用？為了潛在的收益而置本金于風險中，這哪里是投資啊。而格雷矣姆處處都是考慮的本金安全，這才是投資之道。俗話說偷雞不著蝕把米，那些作序的黑粉那是讓我們偷米不著蝕只雞啊。

我們強調債券購買者的首要目標應該是避免麻煩發生，而不是在麻煩發生時尋求保護。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：任何人在任何事情上都應持這種態度。所謂上醫治末病，等到生了病去醫院，那不是任人宰割嘛，天知道醫生會怎么處置你的身體，天知道治療的后遺癥會有多嚴重。對待人也應該克制，你不知道對方經歷了什么，也許你成了壓垮對方的最后一根稻草，當把對方逼成一個報復社會的暴徒時，你就是第一個犧牲品。一時的心軟，借錢給別人，便是痛苦人生的開啟，從此生活在無窮無盡的折磨中。

如果一家公司發行的某一債券滿足固定價值投資的條件，那么它發行的所有其他債券都同樣滿足。反之，如果一家公司的次級債券安全性不高，那么它發行的第一抵押權債券也不是理想的固定價值投資工具。因為次級債券安全性不高說明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不會有高等級債券。因此，理論上講，債券投資的正確步驟應該是：首先，選擇一家實力雄厚、財務穩健的公司；然后，購買其發行的收益率最高的債券，通常是次級債券而非第一抵押權債券。如果在挑選公司的過程中沒有犯錯，在實踐中這些步驟將會非常實用。不過，犯錯誤的可能性越大，我們越應該犧牲收益率來降低潛在的本金損失風險。盡管如此，我們應該明白，如果債券投資者購買了低收益率的第一抵押權證券，這實際上反映了投資者對自己關于公司穩健性的判斷缺乏信心，如果信心極為不足，那就應考慮投資該公司的債券是否明智。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：完美。有問題嗎？我感覺格雷矣姆思路清晰，條理清楚，邏輯縝密，一點問題都沒有啊，但是前面作序的霍華德·馬克斯，恰恰針對的就是這段。他說什么：『〈證券分析〉中提出并反復強調的原則是：「高票面利率不足以彌補本金遭受損失的巨大風險。」這一論斷似乎將高收益債券排除在投資范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對收益還是風險調整收益來看，高收益債券都遠遠超過投資級別債券。細心研讀后你會發現，作者認為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個在今天看來幾乎完全沒有必要的區分。』我覺得高下立判，霍華德·馬克斯與格雷厄姆相比，根本不是一個級別的，他的論斷根本經不起推敲啊。霍華德投資了高風險的利率百分之五的債券，格雷厄姆投資了低風險的利率百分之三的債券，結果霍華德的投資業績比格雷厄姆高，這就說明霍華德你是對的？這種簡單歸納的唯結果論有意思嗎？那你想過沒有，如果你的高風險債券真的出事了呢？那就是滅頂之災。你是只考慮業績啊，別人的死活是一點沒放心上是吧？每一輪牛市，都會出現很多股神。股市代有股神出，各領風臊若干年。都比格雷厄姆牛是吧，都看不起巴菲特是吧，自己一個月的收益，超過了巴菲特好多年的收益是吧，但是再看這些活寶，俱往矣，依然健在的，只有那個龜速前進的巴菲特。只有真正懂投資的人，才會知道一個冷知識，巴菲特那看起來的龜速，實際上是人類投資收益率的天花板。

有人會認為，從整體看，高收益債券超出“純利息”部分的溢價比其承擔的風險所要求的要高。換句話說，從長期來看，投資者承擔風險所獲得的回報超過本金所遭受的損失。因此很難確切地說這種觀點是否正確。但是，即使假定高票面利率在總體上能夠補償通過精算得出的風險，但從普通投資者的角度來看，此類債券仍然不是理想的投資工具。即使所有的保險公司都能盈利，我們依然認為投資者不應該扮演保險公司的角色。無論是資金上還是心理上，債券投資者都不具備從事大規模交易的條件，包括從日常收益中建立風險準備金，以應付不定期發生的巨額損失。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：在前面的序中，霍華德嘲笑格雷矣姆：『證券滿足投資的標準是基于其質量特征，而不是預期收益。它們要么適合投資，要么不適合。更為極端地說，這就是硬性的規則，就像各州為儲蓄銀行頒布的規定一樣。』并振振有詞：『〈證券分析〉中提出并反復強調的原則是：「高票面利率不足以彌補本金遭受損失的巨大風險。」這一論斷似乎將高收益債券排除在投資范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對收益還是風險調整收益來看，高收益債券都遠遠超過投資級別債券。細心研讀后你會發現，作者認為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個在今天看來幾乎完全沒有必要的區分。』他認為：『安全的投資不一定是好的投資，有風險的投資也不一定是壞的投資，足夠好的業績前景可以彌補風險投資的風險性，使它成為富有吸引力的、穩健的投資。』那么格雷矣姆文中的這一段，完全可以作為對他的回應，在我看來誰是誰非誰對誰錯是顯而示見的。

在選擇與自己相適宜的債券等級時，投資者習慣于從選單的頂端開始，而排在頂端的往往是安全性最高而收益最低的債券，然后，計算能夠從這種理想的債券讓步多少去尋求更有吸引力的收益率。從這點來看，普通的投資者習慣于從選單中選擇排名比最高級別債券低一些的債券，這種習慣思維很可能會導致投資者選擇明顯不可靠的債券，而投資者會做出這種選擇既可能是被該債券的高收益所誘惑，也可能是受到債券銷售人員的勸誘。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：社會上倒處都充斥著在書中作序的那幫人，這些人戴著專家的面具，實質上就是一幫推銷金融產品的掮客。

從最低的安全標準開始選擇債券才是穩健的做法，所有將進一步考慮的債券必須先符合這個最低的安全標準。所有不滿足最低安全標準的債券，不管收益多高，前景多誘人，或者有其他優勢，都應自動排除在普通債券投資范圍之外。在確定了合格的投資范圍后，債券購買者以其認為合理的方式進入下一步篩選程序。他可以采用遠高于公認的最低安全標準，但通常情況下需要犧牲一部分收益。他也可能遷就自己在公司業務性質和管理風格方面的偏好。但是，本質上講，債券選擇應該是從明確的最低標準逐步提高的過程，而不是從一些理想化，但難以接受的最高安全標準盲目地向下選擇的過程。——本杰明·格雷厄姆/戴維·多德《證券分析：投資者的圣經》【張虎躍】：看看前面霍華德·馬克思是怎么詆毀格雷厄姆的：『〈證券分析〉中提出并反復強調的原則是：「高票面利率不足以彌補本金遭受損失的巨大風險。」這一論斷似乎將高收益債券排除在投資范圍之外。然而在過去30年，無論從絕對收益還是風險調整收益來看，高收益債券都遠遠超過投資級別債券。細心研讀后你會發現，作者認為不能作為投資買入的證券，仍可作為投機買入。然而，格雷厄姆和多德概括性的論斷在今天看來無疑非常教條主義，特別是他們做了一個在今天看來幾乎完全沒有必要的區分。』『當重讀這次修訂的章節時，我看到不少類似于「某些債券適合或不適合投資」的說法。不提價格或收益率，只提是與否、好與壞等，對于那些在組合管理生涯中幾乎只買投機級別債券的人而言，這似乎是將整個投資領域排除在外。潛在收益可以彌補風險、陷入財務困境公司的債券可以便宜到讓大家搶購的地步，這些理念似乎與作者的原則格格不入。』『證券滿足投資的標準是基于其質量特征，而不是預期收益。它們要么適合投資，要么不適合。更為極端地說，這就是硬性的規則，就像各州為儲蓄銀行頒布的規定一樣。』『遵循公認標準的投資是安全的（這樣可能會減少受托人的訴訟風險），而投機需要承擔風險。這種僵化的、排他的以及非黑即白的對待投資適當性的態度，使得凱恩斯一針見血地指出：「投機者對其承擔的風險一清二楚，而投資者對其承擔的風險卻一無所知。」』再看看格雷矣姆的這段，說得清楚么？有毛病嗎？完全合情合理啊。霍華德·馬克思還『重讀』，要不是他閱讀理解有問題，那就是存心詆毀，反正不是傻就是壞。