國聯(lián)民生合并涉保薦項(xiàng)目財(cái)務(wù)造假投行業(yè)務(wù)凈利12倍增速能否持續(xù)？

國聯(lián)與民生整合再進(jìn)一步……

近日，國聯(lián)民生（601456.SH）公告稱，民生證券現(xiàn)有投資銀行項(xiàng)目自9月23日起遷移并入國聯(lián)民生證券承銷保薦有限公司（下稱，國聯(lián)民生承銷保薦，曾用名：華英證券有限責(zé)任公司）。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月24日，民生證券作為保薦機(jī)構(gòu)仍在進(jìn)行中的IPO和再融資項(xiàng)目合計(jì)達(dá)15單。其中，處于已問詢、已回復(fù)階段的項(xiàng)目共12單，處在報(bào)送證監(jiān)會和證監(jiān)會注冊的項(xiàng)目分別為2單和1單。

此前，國聯(lián)證券通過全資子公司華英證券開展投行業(yè)務(wù)，而民生證券是一家投行業(yè)務(wù)特色鮮明的中型券商。因此，雙方合并后能否在投行業(yè)務(wù)上發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，備受市場關(guān)注。

近年來，頭部機(jī)構(gòu)加速吞并擴(kuò)張，中小券商抱團(tuán)取暖，行業(yè)集中度正以加速度提升。

這一浪潮中，國聯(lián)證券并購民生證券的案例曾被奉為范本：295億元的交易對價(jià)，一舉填補(bǔ)了國聯(lián)在投行業(yè)務(wù)的短板，被解讀為“新國九條”后券商做強(qiáng)做大的標(biāo)桿實(shí)踐之一。

其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尤為亮眼。2025年上半年，并表后的國聯(lián)民生證券實(shí)現(xiàn)營收40.11億元，同比增長269.4%；同期，歸母凈利潤11.27億元，增速暴漲1185.19%。

然而暴漲的業(yè)績卻難以掩蓋合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。近期，國聯(lián)民生正在整合的投行業(yè)務(wù)卻牽涉龍力生物的虛假陳述案引發(fā)了市場關(guān)注，也令外界進(jìn)一步審視其并購?fù)瓿珊蟮恼闲Ч?/p>

卷入保薦項(xiàng)目財(cái)務(wù)造假風(fēng)波

2025年8月，山東濟(jì)南中院對一樁跨越五年的證券虛假陳述案作出一審判決，1618名投資者獲賠超2.7億元，而國聯(lián)民生旗下子公司國聯(lián)民生證券承銷保薦需在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任，涉及金額約1382萬元。

這一事件，始于2011年。彼時(shí)，山東龍力生物科技股份有限公司憑借“玉米芯深加工”的獨(dú)特概念，被譽(yù)為“生物燃料第一股”，正沖刺深交所中小板上市。華英證券正是龍力生物上市的保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）。

2011年7月，龍力生物成功登陸深交所。但其財(cái)務(wù)造假的裂痕在2018年初開始顯現(xiàn)，當(dāng)年1月，證監(jiān)會因龍力生物涉嫌信息披露違法違規(guī)，正式對其立案調(diào)查。

2020年4月，證監(jiān)會在打擊財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動(dòng)中點(diǎn)名龍力生物，揭露其核心造假手段：2015年至2017年上半年，公司通過刪改財(cái)務(wù)核算賬套、偽造會計(jì)憑證等方式系統(tǒng)性造假。經(jīng)查明，這三年間龍力生物累計(jì)虛增利潤超5.8億元，虛減負(fù)債最高達(dá)29億余元，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真。

2019年5月，因連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)且財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無法表示意見，龍力生物股票暫停上市；2020年5月，深交所作出終止上市決定；當(dāng)年7月15日，“龍力退”正式摘牌，轉(zhuǎn)入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓，留給投資者一地雞毛。

隨后，1600余名投資者將龍力生物及保薦券商、審計(jì)所等中介機(jī)構(gòu)訴至法院。這起訴訟恰逢中國資本市場代表人訴訟制度落地初期，1600余名投資者的參與使其成為彼時(shí)規(guī)模較大的證券集體訴訟案之一。

案件的核心爭議焦點(diǎn)在于：作為保薦機(jī)構(gòu)的華英證券，是否盡到了審慎核查義務(wù)？是否應(yīng)對發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)連帶賠償責(zé)任？

值得注意的是，訴訟期間券商主體發(fā)生了關(guān)鍵變更。隨著國聯(lián)證券并購民生證券的推進(jìn)，原華英證券更名為“國聯(lián)民生承銷保薦”。

如今，歷經(jīng)三年審理，濟(jì)南中院于2025年8月作出一審判決，形成了清晰的責(zé)任劃分框架：其中，國聯(lián)民生承銷保薦需在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

法院的判決邏輯體現(xiàn)了“追首惡、壓實(shí)看門人責(zé)任”與“過責(zé)相當(dāng)”的平衡。一方面，明確保薦機(jī)構(gòu)作為“看門人”需為履職不力承擔(dān)責(zé)任；另一方面，結(jié)合其過錯(cuò)程度，將責(zé)任比例限定在5%，低于審計(jì)機(jī)構(gòu)的30%。

從金額來看，國聯(lián)民生承銷保薦需承擔(dān)的賠償約1382萬元（含案件受理費(fèi)分擔(dān)），這一數(shù)字與其母公司上半年11.27億元的凈利潤相比僅約1%。

對此，國聯(lián)民生在公告中特意強(qiáng)調(diào)，公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，該事項(xiàng)不會對利潤產(chǎn)生重大不利影響。但同時(shí)也表示原被告均有權(quán)上訴，案件最終結(jié)果存在不確定性。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年華英證券IPO保薦項(xiàng)目共4起，已在去年全數(shù)撤回，撤否率達(dá)到100%。

與此同時(shí)，民生證券的相關(guān)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。根據(jù)公開信息，近年來，民生證券多次因保薦項(xiàng)目違規(guī)收到監(jiān)管函。

2024年末，民生證券收到三次監(jiān)管警示，分別涉及福特科、恒業(yè)微晶、華理生物等IPO保薦項(xiàng)目；

而債券和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)在去年均評為C類的基礎(chǔ)上，今年2月份又因債券業(yè)務(wù)內(nèi)控不完善、承銷盡調(diào)不規(guī)范，民生證券被證監(jiān)會責(zé)令改正；

4月份，民生證券因擔(dān)任迪嘉藥業(yè)項(xiàng)目保薦人過程中存在多項(xiàng)違規(guī)行為，被深交所采取書面警示的自律監(jiān)管措施；5至6月份，又因在奧迪威等北交所項(xiàng)目中未勤勉盡責(zé)被采取自律監(jiān)管措施。

在投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評級方面，民生證券自2023年起，已連續(xù)兩年被中證協(xié)評為C類。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年民生證券有29家IPO項(xiàng)目主動(dòng)撤回，撤否率超60%。

此外，江蘇證監(jiān)局6月份出具的責(zé)令整改決定書顯示，公司存在重大事項(xiàng)未報(bào)告、廉潔從業(yè)內(nèi)控制度不完善等問題，部分費(fèi)用支出無明確決策流程和標(biāo)準(zhǔn)，該行為已被記入證券期貨市場誠信檔案。

業(yè)績“靠天吃飯”

中報(bào)顯示，2025年上半年，國聯(lián)民生證券交出了40.11億元營收、11.27億元?dú)w母凈利潤的“成績單”，分別高達(dá)269.4%、1185.19%的同比增幅，堪稱亮眼。

但拆解這份財(cái)報(bào)可以看出，公司也存在一定的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。其中，自營業(yè)務(wù)16.87億元營收同比暴漲14052.11%，貢獻(xiàn)了超四成的營收份額。

眾所周知，自營業(yè)務(wù)是證券公司以自有資金或依法籌集的資金，自主交易股票、債券和基金等有價(jià)證券。更通俗一點(diǎn)說，就是券商自己炒股掙的錢。

“這得益于充分抓住了二季度以來的市場上升行情?！眹?lián)民生坦言。這種與市場行情息息相關(guān)的增長模式，在2024年已顯露出了不確定性——去年末，公司自營業(yè)務(wù)收入僅2.17億，同比下滑67.78%。從中也可以看出“靠天吃飯”的行業(yè)通病。

同期，部分業(yè)務(wù)收入則出現(xiàn)下滑。其中，其他業(yè)務(wù)下滑幅度高達(dá)50.64%，投資管理業(yè)務(wù)也下滑8.23%。

進(jìn)一步按行業(yè)分類來看，手續(xù)費(fèi)及傭金收入在2025年上半年就達(dá)到了22.7億元，超過去年全年的20.04億，同比大增158.37%。這也得益于今年上半年A股市場行情轉(zhuǎn)暖，整體交易量大增，從另一個(gè)側(cè)面進(jìn)一步印證了國聯(lián)民生這份成績單“靠天吃飯”的特征。

對此，公司在中報(bào)著重提及要培育“并購重組業(yè)務(wù)”為新增長點(diǎn)，但在投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)兩年被評為C類的背景下，國聯(lián)民生還需要拿出更多讓市場信服的依據(jù)。

中報(bào)顯示，上半年并表后的投行業(yè)務(wù)雖同比增長超2.1倍，但體量偏小僅實(shí)現(xiàn)了5.44億元的收入，行業(yè)排名第八位，較第一名中信證券21億元的收入相差巨大。

從上述數(shù)據(jù)看，依賴“靠天吃飯”與投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評級不高的國聯(lián)民生，又能否維持上半年歸母凈利潤12倍的增速？《產(chǎn)業(yè)資本》將持續(xù)給予關(guān)注。

此外，國聯(lián)民生并購?fù)瓿珊螅壳斑€面臨著一定的整合難題與戰(zhàn)略延續(xù)性挑戰(zhàn)。

2025年8月初，國聯(lián)民生敲定新一屆核心領(lǐng)導(dǎo)班子，顧偉出任董事長，葛小波任總裁，高管團(tuán)隊(duì)中近一半來自原民生證券。這種“對半開”的人事架構(gòu)，雖實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)過渡，卻也暗藏業(yè)務(wù)整合與文化融合的不易。

其中，原國聯(lián)證券無錫總部與民生證券原注冊地上海形成了拆分架構(gòu)：自營與研究業(yè)務(wù)歸無錫總部；投行業(yè)務(wù)則全部納入子公司國聯(lián)民生保薦承銷，留在上海。

值得注意的是，原國聯(lián)系的華英證券2024年IPO撤否率達(dá)100%，而民生證券的股權(quán)承銷優(yōu)勢如何在新的組織架構(gòu)下得以拓展，也考驗(yàn)著整合后的管理層智慧。

從整體戰(zhàn)略來看，合并后國聯(lián)民生提出聚焦“產(chǎn)業(yè)投行”戰(zhàn)略，但新管理層來自不同機(jī)構(gòu)，在業(yè)務(wù)優(yōu)先級、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面仍需要一定時(shí)間進(jìn)行磨合。

顯然，這道整合的難題不僅考驗(yàn)著國聯(lián)民生的新一屆管理層，更拷問著所有逐浪并購的券商們。

（本文基于公開數(shù)據(jù)與資料分析，尚不構(gòu)成任何投資建議。）