高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（四）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

8) 估值是否被拉伸？

譯文：指數在2022年底周期低谷反彈72%之際，MSCI中國的554個成分股以市值加權和股票中位數的方式估值13.5倍和16.9倍，分別比10年平均值高出0.6和0.5個標準差。在A股中，CSI300的指數和中位數股票市盈率略高于中期水平（14.7倍和18.7倍，分別為1.1和0.0個標準差），市值與GDP的比率接近歷史平均水平（約1倍），而股票風險溢價（ERP）相對于政府債券的定價仍顯得較高。

圖19：a股中位數股票市盈率和風險溢價均處于中期估值水平

分析：首先高盛對目前的A股以中位數加權的方式進行了估值梳理，結果顯示相比于歷史估值來說，MSCI中國指數和滬深300指數目前估值均略高于中期水平。另外一個指標就是A股總市值與GDP比例略低于歷史平均水平，同時對比了10y cgb的定價，結果表明經過了底部上漲72%后的A股目前的位置更多的是回歸正常估值水平而難言泡沫。

譯文：A股小型股（CSI1000）、微型股（CSI2000和北京證券交易所）以及以科技為導向的市場（創業板）的估值已重新定價，但在市盈率（PE）和市盈增長率（PEG）方面，它們均至少低于各自歷史最高水平的50%。

盡管a股折價已經縮小，但在全球背景下，a股在絕大多數傳統指標下（如絕對和相對市盈率、市盈增長比率、股權風險溢價和股東收益率）繼續以低估值交易。

我們宏觀驅動的市盈率模型表明，MSCI中國的合理價格應該在未來收益的約13倍左右，而考慮到流動性背景的改善和A股的積極情緒轉變，CSI300的合理市盈率可能達到15.8倍。相對于其內在價值以及與世界其他地區相比，投資者并沒有為中國的流動性支付過高的價格。

圖20：a股折扣相對于發達市場而言顯著，與新興市場的差距已經縮小

分析：從具體的板塊上看，小微盤股和科技股為主的創業板已經重新定價，也就是說以上板塊的上漲是通過抬高市盈率推動的，而非當期的基本面改善推動的。但縱向對比的話這些板塊的估值水平依然低于歷史最高水平的50%，換句話說就是漲的雖然多但并不代表現在是過熱的，因為離之前的過熱水平起碼還差一倍的距離。

總體來說目前A股的低估洼地雖然已經被狠狠地填了一波，但橫向對比其他發達國家的股市估值，A股依然處于相對的估值洼地。同時高盛還給出了遠期的估值錨點，即MSCI指數13倍和滬深300指數15.8倍的目標，所以目前看來指數層面并沒有高估，而且估值目標僅僅是遠期的合理估值，短期流動性牛市的溢價超出這個估值范圍也是大概率事件。

9) 什么可能逆轉牛市趨勢？

譯文：歷史上，從獨立的角度來看，拉伸的市盈率倍數很少標志著主要股市牛市的轉折點。在2015年和2021年的高峰期，CSI300指數的中位數股票市盈率達到了17-18倍，而中國互聯網的市盈率約為40倍，基于相對樂觀的盈利增長預期。

在大多數情況下，導致牛市反轉的主要原因是政策沖擊，包括突然的市場流動性收緊（即2015年的表外杠桿限制）、監管變化（2021年對房地產和民企的監管收緊），以及與高市場預期的政策兌現不及預期（例如去年9月24日政策轉向后）。

考慮到股市在資源配置、資金支持新技術、其他生產性增長驅動因素、創造財富和積極情緒方面對經濟日益增長的戰略重要性，我們認為，除非有更明確的估值過高和大規模投機出現，否則政策導致的股市下跌的可能性是很低的。

圖21：歷史上，政策沖擊而非高估值是導致牛市逆轉的原因

分析：歷史上市場PE估值的抬升很少成為牛市結束的原因，而政策的轉向才是歷次牛市結束的主要原因。大家可以回想一下，比如2015年的打場外杠桿和2021年對房地產和民企的監管收緊等。

那么針對目前的牛市就很有必要分析一下政策面的風險，考慮到現在經濟轉型到科技制造，傳統低風險低利潤的資本密集型行業對接銀行融資的模式已經不適應新的發展階段，而高風險高利潤的科技制造行業對接的股權融資（股市）是未來的主流模式。這里也簡單說一下理由，因為銀行融資給科技企業很可能收不回來錢而且賺的利差也太小，而股市就不一樣了，股民的錢是以入股的形式投入科技企業，成功的話收益高，失敗的話損失了也不用還，這符合科技企業的特點。

同時股市也承擔了創造財富效應來拉動消費等實體經濟的任務，而高層目前對股市的呵護態度也是肉眼可見的（比如牛市前提下嚴控IPO數量和質量），所以高盛判斷如果沒有出現像去年924一樣的瘋牛行情或者明確的估值泡沫的話，政策干預的風險非常小。

譯文：因此，除了我們的散戶情緒指標和其他估值指標外，我們還將密切關注政策基調和言辭的變化，這可能表明政策立場的轉變。我們新構建的股市政策晴雨表分析了來自5萬多個政府網站、新聞和政策聲明的與政策相關的信息，顯示當前股市政策收緊的風險較低，至少在此時是這樣。

圖22：根據我們的文本分析，目前金融監管和政策風險較低

分析：為了追蹤政策的風險，高盛還開發了A股政策晴雨表（指數）來分析5萬多個政府網站的政策基調和言辭的變化，目前的追蹤顯示政策收緊風險很小。我想說這個指數可太有用了，對于短線客和長線投資者來說都是如此，因為長線投資者在牛市明確發出泡沫信號時也會主動減倉規避。

另外說句題外話，對5萬多個政府網站的信息分析大家可以猜一下用的什么技術，很多人都猜得出肯定用了AI技術，不然這么多的網站和非數據化信息靠人力是不可能分析得了的，你看未來AI技術的應用會無處不在。

10) 目前A股的配置策略如何？

譯文：繼續看好中國股票并維持超配評級。根據我們的預測，每股收益可能以高個位數的速度增長，估值看起來并沒有過高。機構投資者的基金配置保持謹慎，我們繼續看好中國H股和A股的戰略上漲潛力。

擁抱逢低買入的心態。從戰術上看，急劇的反彈增加了獲利回吐或短期回調的風險，這些通常是由于對情緒過熱及由此帶來的政策限制的擔憂。更加明顯的周期性增長疲軟跡象，以及考慮到四季度可能的貿易壁壘等地緣因素，我們對a股的預期收益隨著反彈而收縮，但鑒于我們積極的戰略基調，我們會把任何回調視為重新加載敞口的機會。

分析：首先是根據之前幾篇估值分析做出的總體判斷，明確即使是流動性推動的行情，但目前的估值也并沒有過高，后面可以繼續看漲。具體可以采取逢低買入的策略，操作上比如錨定中期可能發生的利空比如中美貿易談判不及預期等事件，結合急漲后獲利回吐時分批買入。高盛的宗旨就一句話，任何回調都可以視為建倉機會。

譯文：A股和H股可以共存。我們的觀點是，A股和H股的關系并不一定是二元決策，這兩個市場在一個以中國為中心的多元化投資組合中提供了獨特的價值主張和主題機會，特別是在H股的人工智能應用和新消費代表，以及A股的部分高成長周期性股票和小盤股票的特殊性。我們的AH市場輪換模型繼續指出，在未來3個月內兩個市場之間的相對收益特征保持平衡。

分析：這里高盛還建議A股和H股可以同時配置，因為AH市場是聯動輪換上漲的。這個說法很有道理，但我必須提醒一點，目前投資境外市場需要補稅，雖然說H股的豁免延期，但以后需不需要交稅目前沒有定論。所以對于短期投資來說可以配置H股，如果是以5年以上為跨度長期配置的話需要考慮提到的這個因素。

譯文：主題層出不窮。隨著牛市的到來，“阿爾法”機會應該會變得更加豐富，股票分散度通常會上升。我們對繼續投資于我們首選的結構主題感到滿意，即中國民營企業10巨頭、AI股和紅利股，并希望從一些受惠于反內卷的企業中增加政策和周期性敞口。在行業方面，我們重新強調對互聯網、消費者服務、保險和材料的超配立場，以獲得更好的風險回報比。

分析：最后是高盛推薦的概念包括中國民營企業10巨頭、AI股和紅利股，行業包括互聯網、消費者服務、保險和材料。如果你是長期投資者，還是建議買自己有深入研究的行業股票或者ETF，安分的賺自己認知內的錢。