幣圈史上最大爆倉后續：原因究竟是什么？誰在火中取栗？

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10 月 11 日全網經歷歷史最大爆倉，有山寨幣甚至一度歸零，幣安可能將提供它歷史上最大規模的補償方案。第二日隨著事件逐漸平息，社區也開始進行討論：

江卓爾在 10 月 12 日發布的分析文章中，指出 10 月 10 日晚特朗普在 Truth Social 發帖威脅加征關稅，導致美股暴跌（納斯達克-3.56%），并傳導至幣圈：他強調本次爆倉雖規模最大，但 BTC/ETH 日跌幅小于 519 事件（BTC 16% vs 30%，ETH 21% vs 44%），反映幣圈資金流入增加、波動率降低，但杠桿率顯著提高，導致系統脆弱。爆倉傳導鏈清晰：先是外部地緣風險引發現貨暴跌，觸發杠桿用戶清算。具體而言，5:20am 價格最低時，用戶為賺取幣安 USDe 12% 年化收益，將閑置 USDT 換成 USDe，并在爆倉時市價賣出，導致 USDe 脫錨（5:44am 跌至 0.65）。這進一步引發 USDe 循環貸套利者（最高 4.45 倍杠桿）逐級爆倉。

江卓爾不同意方程式新聞創始人 Vida 的觀點，即 USDe 脫錨先于 BTC/ETH 崩盤導致連鎖反應。實際順序相反：價格崩盤傳導至 USDe，再于 5:43am 波及 wbETH（跌至 0.1045 ETH）和 bnSOL（跌至 0.2488 SOL）。他澄清脫錨非大做市商或套利商爆倉（無現貨 / 期貨反向異動，如 DOGE 正常），而是抵押借貸用戶：用 ETH/SOL 質押得 wbETH/bnSOL，再貸 USDT 換 USDe 循環套利。USDe 崩后，抵押率不足（幣安 91% 強平閾值），全賬戶清算。他舉例：10 萬 ETH 抵押借 6 萬 USDT，可將年利率從 5.5% 降至 1.35%（抵扣 wbETH 2.49% POS 收益），但風險巨大?—?— 借 1.13 萬 USDT 即爆倉，警示 “ 任何收益皆有代價 ”。

此外，他駁斥 “ 針對幣安和做市商的攻擊 ” 傳聞，稱 Vida 等誤判因忽略分鐘 K 線數據（山寨幣 5:20am 崩，USDe/wbETH 5:43am 崩，為兩次獨立事件）。根源是 wbETH 流動性不足（日深度僅 2000 ETH），非算法或外部攻擊。幣安作為 wbETH/bnSOL 發行方（分 ETH 2.89% POS 收益，用戶得 2.39%），有責任維持錨定，但匯率跌至 0.1x 屬失責。幣安算法優化（從 80% USDT+20% ETH 權重改為 100% ETH）僅小修，未防下次脫錨。他贊賞幣安補償低價交易損失（vs. 11 日 8am 價差），但建議設 ETH/SOL 匯率硬底（如 0.8），用 ETH 現貨深度計算抵押值。

據 Lookonchain 監測，在市場暴跌中，Hyperliquid 平臺上超過 1000 個錢包被完全清空，損失全部資產。總計有 6300 多個錢包處于虧損狀態，合并損失超過 12.3 億美元。其中 205 個錢包損失超過 100 萬美元，1070 多個錢包損失超過 10 萬美元。

Hyperliquid 創始人 Jeff 表示，Hyperliquid 保持了 100% 的正常運行時間，沒有產生壞賬，這是平臺運營兩年多來首次發生跨保證金自動減倉（ADL）事件。Jeff 介紹了 HLP（Hyperliquid Protocol）作為一個無許可的流動性提供者和后備清算工具，它被分為多個子 vault 以管理風險。ADL 是最后手段，將欠抵押倉位與盈利高杠桿倉位匹配，雖然平均盈利但個別事件可能不利。HLP 通過吸收和處理虧損倉位（清算），在崩盤當天賺取了約 4000 萬到 5000 萬美元的利潤

盡管散戶機構遭遇巨額損失，但許多協議與平臺仍然獲益頗豐。據 DeFiLlama 數據，在昨日史上最大額清算日，Uniswap 單日捕獲費用達 1,559 萬美元，創下歷史次高水平，僅次于 2021 年 5 月 19 日（1,793 萬美元）。Uniswap 創始人 Hayden Adams 昨日表示 Uniswap 當日交易量接近 90 億美元，遠高于正常水平。此外，MEV 基礎設施 Flashbots 當日捕獲費用（用戶支付給 Block Proposers 的 ETH 費用）達 1,859 萬美元，大幅創下歷史新高。Solana 最大聚合器 Jupiter 單日捕獲費用達 1,615 萬美元，同樣創下歷史新高。市場暴跌后，Tether 和 Circle 共計鑄造了價值 17.5 億美元的穩定幣。

此次事件中表現最差的 PERP DEX Lighter 表示，截至今日美東時間下午 4 點的 24 小時內，LLP 表現不佳，收益率為 -5.35%，為歷史第三差表現，同時錄得最大絕對虧損。團隊稱將于明日發布詳細分析，并說明 LLP 持有人將獲得的補償方案。歷史數據顯示，LLP 的夏普比率為 5.59，預計年化收益率為 48.4%。

@Haoskionchain 表示，關于穩定項目 depeg 的復盤與后續應對，和所有歷史上的連鎖循環爆倉一樣，起因就是多頭資不抵債，巨額的合約虧損導致統一保證金賬戶需要開始拍賣抵押物去償還債務。如果是逐倉（isolated margin) 的情況之下，合約的虧損不至于擴展到清算現貨倉位，因為賬戶分割。但在全倉（Cross margin) 的情況之下合約的虧損會產生負債，此負債會和現貨賬戶里的抵押物資債相抵，一般情況之下提高了用戶的資金利用以及交易靈活程度，但在市場不斷變化的情況之下反而擴大了連鎖爆倉的劇烈程度，昨晚的事件其實也是這么多年對牛散和小機構打擊最大的一次連鎖爆倉，事件影響遠超以往的連鎖爆倉。

原因，第一，資產種類 / 山寨流動性：相比幾年之前，交易所上的山寨資產，不論是合約還是現貨數量都是成倍的多于往年。山寨合約大行情撤走流動性，沒人愿意當接盤俠是正常現象，但以前一百萬美金只需要提供十個合約的流動性，現在要給三十個標的合約提供流動性，這不論是對交易員還是交易所的策略以及系統要求都指數型的提高，在高壓的環境之下，如果沒有提升性能應對變化（不斷增加）的市場狀況，宕機也會成倍加劇流動性的枯竭：本來就沒多少錢分給每個合約，現在系統又掛了，掛單更不敢掛了，導致直接買盤空了，而且空的是前無古人，后有沒有來者不好說。

第二，全倉（Cross margin) 無緩沖清算，這明顯就是手里有多少貨直接砸到市場上，合約清算不在贅述，就單說現貨那邊，USDE，WBETH，BNSOL 這些坑都是被無腦清算砸出來的坑，意思是清倉的時候有多少就往市場上砸多少，完全沒有任何的算法與復雜的處理邏輯在背后，但凡有個能定價的緩沖機制都不至于砸個這么大的坑出來，這種算法直接導致用戶 + 保險池一起虧錢，倆人一起被強制平倉，以 5 毛錢的價格強賣一塊錢的貨，賣完散戶虧成負數，保險池來填補，不過抄到底的交易員們要感謝幣安格局和送錢了。

第三，價格錨定現貨交易價格，這直接導致不僅僅是交易賬戶被清空了，連理財賬戶都能被清空。但實際上 WBETH 等資產并沒有發生實際上的價格脫錨，而是因為取價偷懶導致資產被錯誤定價以至強平，但最近看幣安改了錨定機制，把這些項目的價格錨定改成強錨定了，但如果 WBETH 智能合約被 rug 了怎么辦？所以改法治標不治本，拆了東墻補西墻，比較完善的方式不是直接取一個能取到的價格而直接溯源計算價格，道理也不復雜。對策是擴容，系統重建；現貨強平的清算機制，先歸攏集中破產倉位，然后統一處理；價格錨定直接取鏈上質押率系數乘以 underlying 價格，和任何衍生品的計算方式一樣。