離岸“獨角獸”自然堂沖擊IPO，面臨七重風險“拷問”

作者：學慧老記

自然堂官網封面截圖

一家由鄭氏四位兄妹絕對掌控的BVI離岸公司，一家營銷費用超高、研發(fā)費用超低的“科技美妝”企業(yè)，一個在12315、黑貓、消費保等多家平臺遭遇數(shù)百、上千人投訴質量和克重虛假等問題的化妝品品牌，要在香港IPO了。

根據(jù)自然堂全球控股有限公司（內地實際經營主體為上海自然堂集團有限公司，以下簡稱“自然堂”）招股說明書，該公司由鄭春穎四兄妹創(chuàng)立于2001年，目前已發(fā)展為“全國第三大美妝國貨品牌”。自然堂原計劃于2024年赴港上市，募資5億美元，但此次對外公開的招股說明書中隱去了募集資金數(shù)額及用途一項。而根據(jù)自然堂PRE-IPO階段融資成本來看，其估值已達到70億人民幣。

業(yè)績方面，自然堂2022年至2024年營業(yè)收入分別為42.92億、44.42億、46.01億元，凈利潤分別為1.39億、3.02億、1.9億元，凈利潤同比增幅分別為117%、-37%。2025年上半年，收入為24.48億元，同比增長6.4%，凈利潤為1.91億元，同比增長7.1%。

看起來，自然堂業(yè)績表現(xiàn)較為亮眼，但仔細研讀其投股書及檢索有關自然堂的周邊信息時就會發(fā)現(xiàn)，自然堂或存在“帶病上市”的諸多問題，包括百名消費者集體投訴虛假宣傳、各平臺的質量問題投訴、研發(fā)費用率持續(xù)下降以及過度依賴線上營銷等七重風險。

自然堂2025年“雙十一”祭出10補貼，不知能否“落到實處”

風險一：被訴虛假宣傳

2025年“雙十一”戰(zhàn)火已燃起，自然堂不僅拋出了“10億補貼”的“王炸”，各路代言明星、主播還齊齊上陣宣傳推廣，只是不知道這次會不再度曝出“虛假宣傳”問題。

多家媒體曾報道了自然堂“雙十一”遭百名消費者投訴之事，投訴案由是自然堂涉嫌“虛假宣傳”。根據(jù)消費者的描述，2019年自然堂“雙十一”活動主要出現(xiàn)三個問題：

一是自然堂旗艦店直播說“預購最低價”，然后讓大家付定金，結果“雙十一”當天9點后，開始發(fā)滿400元-150元的劵，可以疊加50元的購物津貼使用，付過定金的人都沒有收到過這個劵，導致付定金的人比用券買的人貴150元。

二是預售前“5000付尾款買一送一”的活動名單有問題。有客服向消費者表示，9秒后優(yōu)惠名額就已用完，但消費者查看發(fā)現(xiàn)10多款產品每款400頁名單，前20頁正常，后20頁正常，中間摻雜大量付款時間明顯滯后的人。

三是部分消費者收到的貨有問題。“跟專柜明顯不同，有人收到打開過的產品(密封條已被破壞)，有人收到的贈品與承諾不符，用低價的替代”。

針對前述問題，自然堂客服和官方平臺并沒有正面回應消費者的投訴。消費者找人工客服，“人工客服態(tài)度惡劣不予回復不予處理”。

自然堂在12315投訴平臺上的被投訴的問題包括質量、售后等

風險二：用戶密集投訴

關于消費者投訴處理問題，自然堂在本次招股書上稱，“我們并無收到可能對我們運營和商業(yè)聲譽造成重大不利影響的消費者投訴。”

而事實情況是，消費者不但在全國12315消費者權益保護平臺、黑貓消費者服務平臺及中國電子商會旗下消費者服務保障平臺“消費保”等多家平臺對自然堂進行了數(shù)百、上千例投訴，而且所投訴的問題包括導致過敏反應的質量問題、產品包裝克重虛標和生產日期不明等諸多問題。

全國12315平臺顯示，與“自然堂”相關的投訴案號多達156個，包括質量問題、計量問題和生產日期不明、售后服務等，幾乎涵蓋從生產到銷售的各個環(huán)節(jié)。

“消費保”平臺用戶反映的多為產品質量問題。比如，“bda3215a”用戶稱：我2025年6月25號在深圳市寶安區(qū)橋頭東海超市一口的自然堂去斑，三天后的6月28號皮膚稍微過敏，7月2號嚴重過敏，眼睛臉都腫了。我短短一個多星期花了4000元，我去找店員理論，他們一直說產品沒問題，我要求退錢一部分沒有退錢，希望平臺介入。

用戶投訴，使用自然堂產品后出現(xiàn)嚴重過敏癥狀

而在黑貓消費者服務平臺上，針對自然堂（CHANDO）的投訴量達565條，涉及問題包括產品質量、服務態(tài)度等，提及的產品包括面膜、面霜、精華等。消費者購買相關產品的電商平臺則包括抖音、拼多多、淘寶、京樂等，以抖音電商平臺所售產品居多。

這也意味著，自然堂在其招股書上所稱的“無消費者投訴”的說法還可能涉及“虛假陳述”。如果上述消費者所投訴的嚴重過敏的產品質量問題、虛假宣傳以及售后人員態(tài)度惡劣等問題都不是影響到自然堂的運營和商業(yè)聲譽問題，那什么才是呢，非得要出現(xiàn)人員傷亡問題才算嗎？

風險三：研發(fā)投入偏低

自然堂的標簽是“科技美妝”，研發(fā)成果甚至包括與國家太空計劃項目（不知其真實性）合作的“太空人參酵母（美素）”，是“科技美妝中高端抗老品牌”。其它“科技美妝”產品還標明了“嬰童皮膚科學功效”，是“有顯著功效”的護膚品。

招股書介紹的“美素”系列產品

且不論自然堂系列產品的實際“功效”如何，如此宣傳是否符合內地的相關法規(guī)，單就其“科技美妝”的研發(fā)數(shù)據(jù)分析，自然堂的“科技”含量并沒有其標示的那么高，甚至遠低于同行。

招股書公布的數(shù)據(jù)表明，2022年到2025年上半年，過去三年半自然堂累計研發(fā)投入為3.48億元。其研發(fā)費用率呈逐年下滑趨勢，從2022年的2.8%降至2024年的2%，再減至2025年上半年的1.7%。這一比例遠低于上海家化、貝泰妮、珀萊雅等同行的2.66%、5.1%。在絕對值方面，以2024年為例，珀萊雅同期研發(fā)投入為2.1億元，自然堂約0.91億元，僅為前者的43.33%。

與之相對的是，自然堂拿出超出營收50%的費用投放到營銷和銷售活動中。2022年至2025年上半年，自然堂的銷售及營銷開支分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占各期總收入的比例分別為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

尤其值得注意的是2024年，當年自然堂營銷費用高達27.17億元，是其凈利潤1.9億元的14倍，是研發(fā)投入的30倍，占當年營收的 59%。這一比例也明顯超出同行，上海家化、貝泰妮、珀萊雅等同行的銷售費用占比均控制在50%以內。

這也表明，自然堂實際上是屬于一家“營銷驅動”的美妝企業(yè)，其“科技”成色較同行明顯偏弱。

風險四：增收而不增利

自然堂“增收不增利”的現(xiàn)實情況也為其后期發(fā)展蒙上陰影。通過兩項數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自然堂目前處于“賺回的錢不少、可花的錢不多”的“緊日子”狀態(tài)。

營收方面，2022年至2024年，公司營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2024年同比增長約3.5%。2025年上半年實現(xiàn)營收24.48億元，同比增長6.43%。利潤率方面，2022年至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%,凈利潤率僅為3.2%、6.8%、4.1%。2025年上半年，自然堂的毛利率為70.1%，凈利潤率為7.8%。

與本土頭部企業(yè)對比，自然堂的毛利率和凈利率都處于弱勢。比如，2024年珀萊雅的毛利率為71.39%，凈利率為14.71%。2024年，上美股份實現(xiàn)營業(yè)收入67.93億元，同比增長62.1%；凈利潤8.03億元，同比增長74.0%；毛利潤達51.09億元，同比增長69.2%；毛利率提升3.1個百分點至75.2%。

需要提及的是，自然堂的經營性現(xiàn)金流偏少，也其令捉襟見肘。以2022年及2024年上半年為例，其經營活動所用現(xiàn)金凈額分別為2.95億元、0.06億元。

另外，自然堂的流動資金風險也不可忽視。其流動負債凈額情況是，2022年為 - 0.26億元，2024年增至 - 24.73億元，2025年上半年降至 - 7.29億元。2024年大幅增長主因重組產生的贖回負債及應付股東分派應付款項增加。流動負債凈額或致流動資金風險，由此買影響到公司整體運營能力。

風險五：單類占比超高

自然堂“單品占比超高”的問題包括“單一品牌收入占比超高、單一品類收入超高以及單一渠道銷售占比超高”等三大類，其“單腿走路”的發(fā)展模式或隱藏巨大發(fā)展風險。

自然堂單一品牌銷售收入占比高達95%

一是“自然堂”單一品牌銷售收入占比接近95%。2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六個月分別為人民幣40.6億、42.6億、43.9億元和22億元、23.23億元，分別估同期總收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

二是“護膚品類收入占比達90%”。自然堂稱“已開發(fā)多元化的產品組合”,全面涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理，“以滿足不同一系列的消者需求”。不過，其護膚品的銷售收入占比高達87%-90%。

三是“線上渠道”銷售收入占比超過60%。自然堂建立了覆蓋國內各大電此商平臺的線上銷售網絡，包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會以及微信視頻號等。2022年、2023年、2024年以及截至2024年和2025年6月30日止六個月，自然堂來自線上渠道的收入分別為人民幣25.6億、27.49億、31.62億元，以及15.14億16.83億元，分別占各期總收入的59.7%、61.9%、68.8%和65.8%、68.8%。

一旦有某位代言明星遇到個人信譽或個人形象風險，或某一重要產品、重要渠道出現(xiàn)質量及信譽問題，將給自然堂帶來“滅頂之災”。在化妝品行業(yè)，此類風險層出不窮。有媒體已經就自然堂某位代言名星及其家人的信譽問題提出了質疑，此類風險開始顯現(xiàn)。

風險六：近百案件纏身

“天眼查”顯示，自然堂為原告或被告的案件達94條，包括“商標權糾紛”、“不正當競爭”、“損害債權人利益”及“勞動爭議”等。其風險警示信息總量為372條，包括27條自身風險、54條周邊風險及169條歷史風險、122條預警提醒。

自然堂有90余件案件纏身，歷史案件曾被列為失信被執(zhí)行人

此外，自然堂還有被最高人民法院公示為“失信被執(zhí)行人”的案件，被執(zhí)行主體為伽藍（集團）股份有限公司（2023年12月18日變更為上海自然堂集團有限公司），執(zhí)行標的僅為4.87萬元，屬“有能力履行而未履行”的失信案件。

案件分析數(shù)據(jù)表明，伽藍（集團）股份有限公司30.85%的案件身份為被告，64.89%的案件身份為原告，15.96%的案件案由為行政裁決，37.23%的案件類型為民事案件。52.13% 的案件屬地為北京，其余為上海、浙江、廣東等地。近五年內7.45%的案件年份為2020年，占比最高。

其中，身份為被告的案件為29件，案由多數(shù)為勞動爭議，也包括一家日資企業(yè)訴其侵害商標權案。值得注意的是，有相當部分案件發(fā)生在2023年至2025年上半年的報告期內，涉案單位分別為伽藍（集團）股份有限公司和上海自然堂集團有限公司。

風險七：“離岸公司”之憂

有投資者注意到，自然堂此次沖刺香港聯(lián)交所的主體機構是“自然堂全球控股有限公司（CHANDO GLOBAL HOLDING LIMITED）”，并標明此公司屬于“開曼群島注冊成立的有限公司”。

也即是說，鄭家老大鄭春穎、老二鄭春彬、老三鄭春威和四妹鄭小丹通過“BVI”架構高度控制自然堂，并在稅收方面享受離岸公司的相關“便利”。

鄭氏兄妹通過復雜的BVI離岸公司架構高度掌控自然堂

招股書顯示，鄭氏四兄妹的直接離岸控股公司包括Jiaxin BVI II（伽信）、Ying BVI II（鄭春穎）、Bin BVI II（鄭春彬）、Wei BVI II（鄭春威）及 Dan BVI II（鄭小丹），分別直接持有自然堂70.63%、3.95%、4.41%、4.41%及4.41%的股權，并持有各自直接離岸控股公司的所有具表決權股份。

其中，鄭氏四兄妹在Jiaxin BVI的持股比例分別51.25%、16.25%、16.25%及16.25%。鄭氏兄妹為自然堂的實際控股股東，合計行使自然堂87.82%的投票權。

雖然加華資本、歐萊雅兩大投資者分別耗資3億元、4.42億元獲得自然堂4.20%（后增至6.67%）、6.67%的股份，但兩家合計持股比例僅為13.34%，話語權有限，財務投資的屬性更大。

這也透露出自然堂的“家族控制”隱憂，或存在“投票權過度集中、決策不夠多元化”的經營風險。

（作者系前中央財經媒體記者，現(xiàn)地方新聞客戶端從業(yè)者）