英偉達(dá)是怎么被“抬”上5萬(wàn)億的？

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

10月29日，美股一開(kāi)盤(pán)，英偉達(dá)成為了史上第一個(gè)市值突破5萬(wàn)億美金的公司。

一天前，在GTC DC大會(huì)上，英偉達(dá)CEO黃仁勛展示出來(lái)自AI的強(qiáng)勁需求。比如，他表示，今年及2026年，Blackwell和Rubin架構(gòu)芯片可帶來(lái)的收入超5000億美元，這個(gè)收入將來(lái)自2000萬(wàn)顆GPU。5000億美元收入將是2023年~2025年Hopper架構(gòu)芯片所帶來(lái)收入的5倍。

在演講中，黃仁勛又一次駁斥了AI泡沫論。

他當(dāng)然要駁斥，作為AI時(shí)代核心資源——GPU的賣(mài)鏟人，英偉達(dá)一手掌握稀缺資源的定價(jià)權(quán)。可以說(shuō)，英偉達(dá)的市值取決于市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)AI未來(lái)的樂(lè)觀程度。

然而，伴隨著英偉達(dá)5萬(wàn)億市值的到來(lái)，“AI泡沫論”的質(zhì)疑聲音也空前高漲。

這，要從一筆關(guān)聯(lián)交易說(shuō)起。

9月22日，英偉達(dá)宣布，將向OpenAI投資一筆高達(dá)1000億美元的巨款。作為“回報(bào)”，OpenAI承諾了一份價(jià)值10GW GPU的超級(jí)訂單。

這種“左手倒右手”的方式，瞬間引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的更深擔(dān)憂(yōu)。

近日，IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在華盛頓演講中表示，全球股價(jià)在對(duì)AI提升生產(chǎn)率潛力的樂(lè)觀情緒推動(dòng)下飆升，但金融狀況可能“突然轉(zhuǎn)向”，當(dāng)前估值“正逼近25年前互聯(lián)網(wǎng)熱潮的水平”，如果市場(chǎng)發(fā)生劇烈回調(diào)，將拖累全球增長(zhǎng)。

英國(guó)央行的金融政策委員會(huì)（FPC）也表達(dá)了類(lèi)似擔(dān)憂(yōu)。其最新季度報(bào)告稱(chēng)，美國(guó)股票市場(chǎng)“在若干指標(biāo)上顯示估值過(guò)高”，尤其是集中在AI相關(guān)科技公司。而這種高度集中使市場(chǎng)在AI預(yù)期降溫時(shí)特別容易受到?jīng)_擊。

在這場(chǎng)游戲中，英偉達(dá)們既是演員也是觀眾，錢(qián)從左口袋進(jìn)，右口袋出。這究竟是通往未來(lái)的高速公路，還是一場(chǎng)比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫更盛大的煙火？

#01一、一場(chǎng)資本的“內(nèi)循環(huán)”

要討論AI的泡沫，就繞不開(kāi)一個(gè)詞：循環(huán)融資。

一群科技巨頭，正用彼此的錢(qián)，共同吹起一個(gè)巨大的估值氣球。

我們來(lái)看看巨頭們?nèi)绾瓮孓D(zhuǎn)這場(chǎng)資本牌局。整個(gè)牌局的核心邏輯在于，你買(mǎi)我的服務(wù)，我投你的公司，他再買(mǎi)我的芯片。這不僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)合作，更像是一個(gè)資本閉環(huán)。

讓我們把這個(gè)閉環(huán)拆解開(kāi)：

1.芯片供應(yīng)商英偉達(dá)，向AI模型公司OpenAI投資1000億美元。 2.拿到錢(qián)的OpenAI，則需要向英偉達(dá)下了一張價(jià)值10GW的GPU超級(jí)訂單。這意味著英偉達(dá)的投資款，有相當(dāng)一部分又以收入的形式流回了自己的口袋。 3.OpenAI要運(yùn)行如此龐大的GPU集群，需要巨大的云基礎(chǔ)設(shè)施。于是，它向云服務(wù)商甲骨文（Oracle）采購(gòu)了高達(dá)3000億美元的云服務(wù)。 最終,甲骨文要支撐如此海量的云服務(wù)，唯一的選擇就是向英偉達(dá)采購(gòu)更多的芯片。

一個(gè)完美的資金閉環(huán)就此形成。錢(qián)在三家公司之間轉(zhuǎn)了一圈，每一家公司都能獲得營(yíng)收和訂單，故事也因此變得更加動(dòng)聽(tīng)。

這還不是全部。

2025年10月，英偉達(dá)的頭號(hào)對(duì)手AMD也加入了這場(chǎng)牌局。

AMD宣布與OpenAI達(dá)成人工智能基礎(chǔ)設(shè)施合作協(xié)議，未來(lái)將為其部署6GW的GPU算力。作為交換，AMD沒(méi)有直接收錢(qián)，而是授予了OpenAI 1.6億股認(rèn)股權(quán)證，相當(dāng)于讓后者間接拿到了AMD近10%的股份。

在這場(chǎng)“鐵索連舟”式的資本游戲中，供應(yīng)商、客戶(hù)、投資方，甚至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的角色邊界正變得愈發(fā)模糊。

作為“賣(mài)鏟子”，英偉達(dá)也想通過(guò)投資的方式，企圖通過(guò)分一杯AI應(yīng)用發(fā)展的羹。巨頭用關(guān)聯(lián)交易和巨額訂單將彼此的命運(yùn)緊緊捆綁在一起，共同將AI的故事講得更大。

這個(gè)故事的兌現(xiàn)周期，被拉長(zhǎng)到了遙遠(yuǎn)的2030年，并且牽扯到算力、電力、儲(chǔ)能等一系列長(zhǎng)周期、高投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，回報(bào)前景卻很模糊。

巨頭的錢(qián)也不是無(wú)窮無(wú)盡的，錢(qián)不夠了怎么辦？

舉債，繼續(xù)投。

如果說(shuō)，前兩年巨頭們?yōu)锳I投入的數(shù)百億資本開(kāi)支，主要還來(lái)自自身富余的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，以及通過(guò)裁員“降本增效”擠出來(lái)的資金，那么現(xiàn)在，牌桌上的玩家們開(kāi)始動(dòng)用更危險(xiǎn)的工具——“加杠桿”。

截至2025年第二季度，“七巨頭”的自由現(xiàn)金流總額已較2024年年底下降了62.45%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

巨頭們不再滿(mǎn)足于依賴(lài)自由現(xiàn)金流，而是將外部融資提到了前所未有的高度。Meta等公司紛紛通過(guò)發(fā)行債券、股權(quán)融資，甚至尋求私募信貸等方式，為AI數(shù)據(jù)中心的建設(shè)籌集資金。

例如：Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過(guò)發(fā)行私募債券籌資270億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，創(chuàng)下私募債發(fā)行紀(jì)錄。該債券獲標(biāo)普A+評(píng)級(jí)，但收益率高達(dá)6.58%，接近垃圾債水平。

更重要的是，這股熱潮背后還有一只若隱若現(xiàn)的“手”。

美國(guó)政府已將AI視為國(guó)家戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的核心，這意味著它要在這個(gè)領(lǐng)域更大舉的加碼。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)對(duì)市場(chǎng)資本流入的監(jiān)管將持續(xù)寬松，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步放大杠桿化和估值過(guò)熱的問(wèn)題。

寬松的融資前景和歷史低位的企業(yè)信用利差，都在誘惑著巨頭們繼續(xù)借錢(qián)，押注一個(gè)可能無(wú)比輝煌、也可能一地雞毛的未來(lái)。

故事講得再好，但一個(gè)無(wú)法回避的事實(shí)，就是OpenAI至今虧損。

OpenAI在2025年上半年的營(yíng)收約為43億美元；但上半年該公司的虧損達(dá)135億美元，其主要是用于研發(fā)人工智能以及運(yùn)行ChatGPT的相關(guān)費(fèi)用。

隨著Deepseek時(shí)刻來(lái)臨，AI大模型的定價(jià)權(quán)正從“技術(shù)壟斷”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”。OpenAI的大模型也被迫降價(jià)。未來(lái)要想提價(jià)，OpenAI必須拿出革命性的、短期內(nèi)無(wú)法被復(fù)制的新能力，否則只能陷入苦戰(zhàn)。

不僅OpenAI，其他AI巨頭同樣面臨“不賺錢(qián)”的尷尬。

據(jù)券商預(yù)測(cè)，谷歌的Gemini大模型，2025年月度收入預(yù)計(jì)也只能達(dá)到億美元級(jí)別；字節(jié)跳動(dòng)的豆包大模型，月度收入也只在千萬(wàn)至億人民幣級(jí)別。這點(diǎn)收入，對(duì)于其母公司千億、萬(wàn)億美元的體量來(lái)說(shuō)，幾乎可以忽略不計(jì)。

但比大模型本身盈利更嚴(yán)重的問(wèn)題，出在下游應(yīng)用生態(tài)。

近期，MIT（麻省理工學(xué)院）發(fā)布的一份關(guān)于生成式人工智能領(lǐng)域的報(bào)告。在生成式人工智能投資領(lǐng)域，95%的投資幾乎未為企業(yè)帶來(lái)收益，僅有5%的項(xiàng)目成功落地商業(yè)化。此外，S&P Global在2025年初也提到42%的生成式AI項(xiàng)目被中途拋棄。

可見(jiàn)，下游應(yīng)用的商業(yè)化進(jìn)展，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法支撐起上游那動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)億美元的算力資本支出。

即便如此，AI也必須得贏。

要知道，AI未來(lái)將影響到企業(yè)的生態(tài)地位、社會(huì)底層邏輯、世界秩序。美國(guó)把AI當(dāng)作武器，用于控制；中國(guó)把AI看作工具，用于發(fā)展。

而AI大模型企業(yè)無(wú)法自我造血，但需要錢(qián)。那么，錢(qián)從何來(lái)？

#02二、美股必須漲

今年以來(lái)，標(biāo)普500上漲了17.16%，其表面上推動(dòng)因素是企業(yè)盈利前景。實(shí)際上，是美國(guó)政府正在通過(guò)美股間接為AI輸血，同時(shí)用AI敘事通過(guò)“綁架”美股，穩(wěn)固其金融霸權(quán)。

要理解這個(gè)問(wèn)題，我們先從美股對(duì)美國(guó)的工具價(jià)值是什么說(shuō)起。

眾所周知，美國(guó)憑借美元強(qiáng)勢(shì)地位，構(gòu)建金融霸權(quán)體系。通俗來(lái)講，就是，美國(guó)用一張紙（美元），就能換你一輩子的勞動(dòng)，你還不敢不用。

全球貿(mào)易需要用美元結(jié)算，而美國(guó)自己想花錢(qián)，就可以開(kāi)印鈔機(jī)印美元。而當(dāng)美國(guó)花太多了，就發(fā)國(guó)債，讓別的國(guó)家買(mǎi)。誰(shuí)不聽(tīng)話(huà)，美國(guó)就把誰(shuí)踢出“世界支付群”（SWIFT），讓你連錢(qián)都用不了。

而在這個(gè)體系中，美股主要為了金融霸權(quán)提供了流動(dòng)性。

充裕的流動(dòng)性有助于美元在全球范圍內(nèi)的順暢流動(dòng)，促進(jìn)了美元從美國(guó)的流出和回流，維系并強(qiáng)化以美元為基礎(chǔ)的金融霸權(quán)。

作為全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)和進(jìn)口國(guó)，美國(guó)與大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體都存在貿(mào)易逆差，2024年美國(guó)商品貿(mào)易逆差達(dá)1.2萬(wàn)億美元，美國(guó)通過(guò)貿(mào)易向全球輸出美元；而美國(guó)回收美元，則依賴(lài)于美債及長(zhǎng)牛的美股，即各國(guó)用美元買(mǎi)美債和全球資本用美元配置美股。

這樣一來(lái)，美元霸權(quán)體系就能順利循環(huán)。

值得注意的是，一旦流動(dòng)性泛濫或者過(guò)度寬松，美國(guó)不斷輸出美元，但無(wú)法通過(guò)美債、美股回收美元，可能會(huì)導(dǎo)致美元貶值預(yù)期增強(qiáng)，侵蝕美元的信用基礎(chǔ)。

一旦市場(chǎng)對(duì)美元的價(jià)值穩(wěn)定性失去信心，可能會(huì)減少對(duì)美元資產(chǎn)的持有，尋求其他更穩(wěn)定的貨幣或資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，從而削弱美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。

為了美元的流動(dòng)性，美股必須長(zhǎng)牛。

美股只有不斷“造夢(mèng)”，向全球出售持續(xù)上漲預(yù)期，才能收獲真金白銀、回收美元，進(jìn)一步鞏固金融霸權(quán)。

與以往不同，這次“AI敘事”推動(dòng)美股上漲程度遠(yuǎn)高于其他時(shí)期。這實(shí)則也說(shuō)明，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股而言，目前只有AI能帶來(lái)巨大的增量和想象空間了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年標(biāo)普500指數(shù)中前10大權(quán)重股票（總市值加權(quán)）占比達(dá)到41.43%，前10大權(quán)重股有：英偉達(dá)、微軟、蘋(píng)果、谷歌（GOOG）、谷歌（GOOGL）、亞馬遜、臉書(shū)、博通、特斯拉、伯克希爾，基本上都與AI相關(guān)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

此前，前10大權(quán)重股占比最高的時(shí)候是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，比重為23.52%。當(dāng)時(shí)的前10大權(quán)重股有：通用電氣、埃克森美孚、輝瑞、花旗集團(tuán)、思科系統(tǒng)、沃爾瑪、微軟、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、默沙東、英特爾。

此外，現(xiàn)在的美股“七朵金花”——蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和Meta，占據(jù)了標(biāo)普500指數(shù)總市值的37.29%，而這個(gè)數(shù)字在五年前還不到20%。

而這輪標(biāo)普500上漲的主要原因是，企業(yè)盈利改善與對(duì)AI相關(guān)投資的持續(xù)樂(lè)觀情緒共同驅(qū)動(dòng)，以及宏觀環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的支持預(yù)期，包括美聯(lián)儲(chǔ)降息等。

具體而言，從美股收益率拆分來(lái)看，推高的美股市值，不僅有企業(yè)盈利，還有市盈率變化、分紅回購(gòu)。

據(jù)西部證券統(tǒng)計(jì)，2022年9月-2025年9月的美股23.1%年化收益中，企業(yè)盈利增長(zhǎng)為4.9%、市盈率估值增長(zhǎng)為17.3%、分紅回報(bào)增長(zhǎng)為1.5%。

也就是說(shuō)，近3年美股上漲靠估值提升為主，即資本市場(chǎng)給予一定的溢價(jià)。如果這個(gè)溢價(jià)無(wú)法被業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消化，將成為泡沫。

當(dāng)然，特朗普為首的美國(guó)政府肯定不會(huì)讓美股的泡沫被戳破。

一方面，“美股的上漲”是特朗普政績(jī)的表現(xiàn)。

在美國(guó)，大多數(shù)家庭通過(guò)共同基金、指數(shù)基金或401(k)等退休賬戶(hù)間接持有股票，一小部分人直接持有股票。

歷史上，特朗普在2017-2020年任期內(nèi)推動(dòng)美股牛市（標(biāo)普500漲幅超50%），這一政績(jī)成為其2024年競(jìng)選的核心籌碼之一。部分選民會(huì)因股市上漲、錢(qián)包變厚而支持他。

而特朗普即將經(jīng)歷2026年11月的國(guó)會(huì)中期選舉，美股上漲對(duì)其選舉的作用不言而喻。

另一方面，美國(guó)政府也是美股上漲的受益者。

2025年8月，美國(guó)政府同意以將近90億美元先前撥款轉(zhuǎn)為股權(quán)的方式，獲得芯片巨頭英特爾近10%的股權(quán)。而英特爾的股價(jià)自2025年8月已上漲近100%。

這也標(biāo)志著美國(guó)政府對(duì)AI產(chǎn)業(yè)政策從“補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“資本控制”。

#03三、AI，美股的絕對(duì)敘事主導(dǎo)

英偉達(dá)五萬(wàn)億市值的背后，還有一個(gè)不可忽視的新變量，就是是美國(guó)一直在推行“美國(guó)優(yōu)先”的AI霸權(quán)戰(zhàn)略。而為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，美股和美債必須給力。

2025年7月白宮發(fā)布《贏得競(jìng)爭(zhēng)：美國(guó)人工智能行動(dòng)計(jì)劃》，提出90條具體政策，核心目標(biāo)只有一句——“確保美國(guó)在人工智能領(lǐng)域長(zhǎng)期主導(dǎo)地位”。

美國(guó)希望將AI技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為地緣政治影響力。美國(guó)企圖通過(guò)主導(dǎo)全球AI治理規(guī)則，將“美國(guó)價(jià)值觀”嵌入國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，讓盟友在政策層面不得不與美國(guó)捆綁，形成“技術(shù)依附-政策協(xié)同”的粘性關(guān)系，最終建立起一個(gè)AI技術(shù)聯(lián)盟。

該計(jì)劃直截了當(dāng)?shù)刂赋觯绹?guó)不僅要在國(guó)際組織中對(duì)抗中國(guó)的影響力，更要向盟友出口完整的AI技術(shù)棧（硬件、模型、軟件、應(yīng)用和標(biāo)準(zhǔn)），以防止這些國(guó)家“轉(zhuǎn)向我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”。

“星際之門(mén)”計(jì)劃是美國(guó)爭(zhēng)奪AI主導(dǎo)權(quán)的關(guān)鍵舉措，其核心目標(biāo)是通過(guò)5000億美元投資構(gòu)建全球最大規(guī)模的Al數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)。

在這個(gè)“星際之門(mén)”的計(jì)劃中，由OpenAI、軟銀、Oracle和MGX將成立一家合資企業(yè)stargate project進(jìn)行統(tǒng)籌，還有Arm、微軟、英偉達(dá)也將參與項(xiàng)目公司。

這個(gè)PPT計(jì)劃最關(guān)鍵的因素，就是項(xiàng)目的5000億美元從何而來(lái)。

具體來(lái)看，在首批1000億美元的資金中，OpenAI和軟銀將分別出資190億美元，甲骨文和中東主權(quán)財(cái)富基金MGX將共同出資70億美元，四家公司總計(jì)注資450億美元。其余資金將由尚未確定的新投資者提供。

妙投認(rèn)為，僅靠這幾家企業(yè)的自有資金完全不夠，還需債務(wù)融資，才能保證AI戰(zhàn)略能夠順利執(zhí)行，這就需要美股持續(xù)創(chuàng)出新高。

從參與“星際之門(mén)”的企業(yè)名單來(lái)看，多數(shù)已在美股上市。而美國(guó)上市公司的融資依賴(lài)股票市值。

例如：在債務(wù)融資方面，在公司上市后，公司的價(jià)值有了明確的確認(rèn)，因此銀行貸款相對(duì)容易。同時(shí)，公司甚至可以用公司股票作為抵押進(jìn)行貸款。

除了融資擴(kuò)產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等，美國(guó)上市公司還能借錢(qián)來(lái)回購(gòu)股票，由于發(fā)行的股份數(shù)量減少，在每年產(chǎn)生相同利潤(rùn)的情況下，每股收益就會(huì)增加，這樣股票市值就會(huì)被抬高。

企業(yè)通過(guò)借錢(qián)就可以拉高市值，通過(guò)拉高市值可以借更多的錢(qián)，就形成了“融資-提升市值-再融資”的循環(huán)。

為了“星際之門(mén)”計(jì)劃的資金缺口，還需更多的美國(guó)上市企業(yè)或資本加入，美股就必須漲。這樣一來(lái)，AI的泡沫也就越來(lái)越大。

一旦AI泡沫破裂，沖擊的將不單純是股市，危機(jī)還會(huì)進(jìn)一步向債券市場(chǎng)和銀行信貸體系傳導(dǎo)。

屆時(shí)，如果整個(gè)金融體系的流動(dòng)性再收緊，則可能引發(fā)更大的金融危機(jī)。1999-2000年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)6次加息至6.5%，也是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的重要原因。10月30日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期，間接給美股提供了流動(dòng)性，現(xiàn)在的貨幣寬松政策或許也為AI泡沫的破裂埋下伏筆。

最終，這場(chǎng)萬(wàn)億美金堆出的AI未來(lái)與盛大泡沫，將走向何方，依然是個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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