榮昌生物三季報：長跑選手的加速

來源 | 氨基觀察

作者 | 蔡九

市場關于榮昌生物的爭議，在進入2024年下半年已經徹底扭轉——每一次財報的發布，都讓市場清晰地看到，公司發展的確定性和想象力在多一分積累。

當下披露的三季報亦是如此。收入延續高增長態勢，虧損持續收窄。高效的運營體系疊加過硬的產品實力，正推動公司財務模型不斷向好。

不少人曾覺得榮昌生物并不出眾，但實際上，它更像一位長跑型選手：前期慢慢發力，卻能越跑越快。最新的三季報佐證了這一點，也預示了其積蓄力量、逐步發力的故事，將在時光中持續演繹，且愈發精彩。

01 、財務模型繼續向好

積極的財務模型，是市場對榮昌生物信心增強的核心來源。

前三季度，公司實現營收17.2億元，同比增長42.3%；若聚焦季度維度，營收更始終保持環比增長態勢。其中，第三季度營收6.2億元，環比增長8.7%——這一持續增長的節奏，讓市場清晰看到其業績的可持續性。

在收入大幅增長的同時，依托高效的運營體系，公司盈利能力同步持續增強，核心體現在“毛利率提升”與“費用率優化”的雙向發力。

一方面，公司毛利率持續走高。第三季度毛利率達84.6%，較去年同期提升2.5個百分點，產品盈利空間進一步擴大。

另一方面，費用管控成效顯著。銷售費用率連續季度下降，第三季度為47.7%，較第二季度的48.1%繼續收窄；從全年維度看，今年前三季度綜合銷售費用率降至47.8%，較去年同期的51.5%下降3.7個百分點。

與此同時，受益于BD合作推進，泰它西普海外臨床試驗費用及相關支出優化，研發費用實現環比下降；管理費用也同步收縮，今年前三季度為2.16億元，較去年同期的2.35億元減少近0.2億元。

收入端增長疊加費用端嚴控，直接推動虧損額季度逐步收窄。第三季度凈虧損已降至1.01億元，意味著公司距離單季度盈利已越來越近。值得注意的是，今年公司完成的兩筆BD，因為會計準則原因，并未計入收入和利潤。在三季報電話會議上公司管理層預計，第四季度將會確認相關收入。因此，第四季度榮昌生物盈利是大概率事件。

此外，公司賬上現金儲備達14.5億元，疊加充足的貸款授信額度，為后續發展提供了堅實的資金保障。

綜合來看，最新的三季報釋放出的多重積極信號共振，讓市場對榮昌生物的信心繼續提升。

02 、泰它西普全力沖刺

當然，除了財務層面的信心，更多期待源自產品端的積極進展。

對榮昌生物而言，自免領域明星產品泰它西普作為收入主要來源之一，是核心看點。第三季度，泰它西普的表現呈現沖刺加速態勢。

一方面，其收入同比、環比均大幅增長。第三季度收入3.8億元，環比增幅超10%。這得益于公司突出的產品力與商業化能力。據了解，系統性紅斑狼瘡（SLE）新診斷患者幾乎都在使用泰它西普；與此同時，今年5月獲批的重癥肌無力（MG）適應癥加速放量，下半年銷量較上半年翻倍。鑒于MG適應癥才剛起量，后續增量值得期待。

另一方面，研究成果持續落地，新適應癥推進加速。第三季度，泰它西普針對干燥綜合征、IgA腎病的上市申請相繼獲正式受理，且臨床數據表現優異。

例如，在干燥綜合征治療領域，泰它西普展現出BIC潛力。研究顯示，泰它西普治療干燥綜合征的中國3期臨床試驗取得積極的48周結果，在第24周即達到主要終點與所有次要終點。數據層面，核心評估指標歐洲抗風濕病聯盟干燥綜合征疾病活動指數（ESSDAI）顯示，第24周時160mg劑量組、80mg劑量組、安慰劑組分別下降4.4分、3.0分、0.6分；第48周時分別下降4.6分、3.2分、0.4分，體現出系統性疾病活動度的持續、劑量依賴性改善，具有目前已公布的干燥綜合征3期臨床研究中最佳療效的潛力。

同時，泰它西普治療IgA腎病的效果也十分優異。研究結果顯示，與安慰劑組相比，泰它西普組患者治療39周時，24小時尿蛋白肌酐比值（UPCR）降低55%（P<0.0001），且耐受性與安全性良好。UPCR是全球公認的、用于監管批準的IgA腎病疾病活動度評估客觀終點，目前泰它西普展現的數據，在非頭對頭情況下，屬同類最優數據之一。

日前，泰它西普治療重癥肌無力的中國3期臨床研究48周結果在全美神經肌肉疾病協會（AANEM）重磅發布，進一步打開其市場天花板。該3期研究分為兩個階段，24周雙盲治療期結束后，所有患者進入為期24周的開放標簽擴展（OLE）階段，此前接受安慰劑的患者轉為接受泰它西普240mg治療。

今年4月舉行的2025年美國學會年會上，榮昌生物已公布該研究24周雙盲治療期的數據，佐證了泰它西普在該領域安全性好、起效快、緩解程度深等綜合優勢。本次大會公布的24-48周OLE階段關鍵結果，進一步印證其“持續有效、長期獲益”的特點。在非頭對頭情況下，泰它西普治療重癥肌無力的長期療效，優于其他生物制劑，且安全性更優。

神經病

一系列積極的臨床結果公布，無疑預示著泰它西普的新增量即將到來。目前，其干燥綜合征、IgA腎病適應癥已在國內申報上市。根據弗若斯特沙利文測算，國內IgA腎病患者超230萬名，這一龐大患者群體存在巨大未被滿足的臨床需求；中國干燥綜合征患病率為0.3%-0.7%，且呈上升趨勢。上述適應癥均具備患者需求規模大、有效治療手段稀缺的特點，泰它西普成為新治療選擇后所對應的增量明確。

同時，管理層在電話會議中透露，泰它西普針對更多自免疾病的新適應癥的3期臨床試驗正在啟動，將為泰它西普未來帶來更大增長空間。

總體來看，作為一款廣譜自免治療藥物，泰它西普的爆發力已經足夠驚人，但成長才剛剛開始。

03、維迪西妥的穩與進

另外，作為國內ADC領域最具競爭力的企業之一，榮昌生物已獲批的HER2 ADC藥物維迪西妥單抗，憑借“穩”與“進”的雙重表現，為未來業績增長提供了更強動力。

“穩”體現在，在安全性優勢、適應癥差異化優勢的加持下，維迪西妥單抗仍保持穩步增長。三季報電話會議中，榮昌生物管理層就表示，得益于圍手術期等適應癥的推動，維迪西妥單抗三季度銷售額同比、環比均實現增長。這也使得，第三季度維迪西妥單抗收入達到2.4億元，前三季度累計達到6.8億元。

這種差異化優勢帶來的增長仍將繼續。例如，維迪西妥單抗用于HER2陽性且伴有肝轉移的乳腺癌適應癥，于上半年獲批，是國內唯一獲批該適應癥的HER2 ADC藥物，將成為又一增量來源。此外，公司明確表示會積極參與2025年醫保談判，為2026年藥物繼續放量奠定基礎。

而差異化探索，仍為維迪西妥單抗帶來“進”的空間。日前的ESMO大會上，維迪西妥單抗的臨床數據驚艷全場。其公布的“維迪西妥單抗聯用PD-1抑制劑”方案，以13.1個月的無進展生存期（PFS）和31.5個月的總生存期（OS），建立了尿路上皮癌一線治療的中國標準，為HER2表達的患者群體，提供了兼顧療效和安全性的差異化療法。

榮昌生物預計，該適應癥將于2026年年中獲批。療效、安全性疊加價格優勢（僅為“EV+K藥”方案的三分之一），意味著其在該適應癥的中國市場將極具競爭力。

除維迪西妥單抗的“進”外，榮昌生物在腫瘤領域的整體布局也呈現“進”的姿態。

一方面，新靶點、新載荷的ADC藥物加速落地。除CLDN18.2 ADC、MSLN ADC等市場已熟知的增量品種外，搭載新一代偶聯技術與載荷的RC278正處于劑量爬坡階段，形成多靶點布局，廣泛滿足實體瘤的治療需求。

另一方面，其他形式的管線也在持續擴充。例如PD-1/VEGF雙抗RC148，ESMO大會公布其聯合RC118治療二線胃癌的PFS達8個月，安全性優異，競爭力已凸顯。目前，其單藥及聯合化療治療非小細胞肺癌的數據仍在隨訪中，一線聯合化療2期臨床試驗已完成入組，正計劃啟動3期臨床。

更重要的是，上述管線并非獨立存在，榮昌生物ADC+IO協同開始形成，可覆蓋多適應癥、多線治療場景，進一步提升公司綜合競爭力。

鑒于維迪西妥單抗已實現從研發到商業化的閉環，且積累了成熟經驗，我們有理由相信，榮昌生物在腫瘤領域的布局將持續釋放潛力，未來表現值得期待。

04 、總結

投資宗師巴菲特曾說，優秀的投資人應是 “長期主義” 者，摒棄投機行為。這一準則對創業者同樣適用，對于研發周期長、投入大、風險高的創新藥創業者而言，更是不可或缺的底層邏輯，榮昌生物的實踐便是最佳佐證。

過去，受創新藥 “研發在前、產出在后” 特點的影響，市場對榮昌生物不乏爭議，例如對其產品力的質疑、對商業化盈利節點的討論等。但榮昌生物始終以突出的底層研發能力、高效的經營表現回應這一切。

最終，泰它西普不僅在國內推進順利，其針對 IgA 腎病、干燥綜合征等適應癥的臨床研究也相繼成功，持續打開成長空間，同時為國際化布局奠定基礎；維迪西妥亦是如此，憑借堅定的差異化發展路徑，有望沖擊年銷售額 10 億元大關，且在輝瑞推動下的海外臨床進展超預期，一線聯合 PD-1 抑制劑的3期臨床試驗入組明顯提速。此外，正如前文所述，榮昌生物的布局不止于 ADC，ADC 與 IO的管線矩陣合力正逐步形成。

歷經數年穿越行業寒冬，如今的榮昌生物不僅財務狀況愈發穩健，發展想象空間也在持續拓寬。對于接下來的每一份財報，市場有理由相信，其仍將進一步強化投資者對公司的信心。

當前，創新藥行情正處于震蕩期，市場波動加劇。榮昌生物的案例提醒我們，在此背景下，更需謹記：無論行業環境如何變化，那些 “深耕細作”、堅守長期主義的公司，終將能在行業周期中站穩腳跟、實現突破。