收入下滑、大客戶依賴 英派藥業(yè)IPO的商業(yè)化考題

新起點、新機遇、新挑戰(zhàn)！

作者：可樂

編輯：楚逸

風(fēng)品：陳晨

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

大河開凌、萬物生長，2025年港股市場徹底火了。Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季港交所完成68宗首次公開募股（IPO）項目，較去年同期增幅51.11%；募資總額1823.96億港元，已遠(yuǎn)超2024全年的881.47億港元。

進入10月，熱度依然撩人，但“打新盛宴”呈現(xiàn)兩極分化。資金明顯流向科技創(chuàng)新與生物醫(yī)藥賽道，比如滴普科技、聚水潭，以及10月24日上市的海西新藥等首日表現(xiàn)強勁。相比之下，部分傳統(tǒng)制造業(yè)和消費品牌表現(xiàn)相對中庸，強如三一重工首日僅漲幅不到3%。市場偏好差異顯著的背后，第一“驗金石”還是企業(yè)的實力底色、價值前景。

就在9月26日，英派藥業(yè)披露上市文件，聯(lián)席保薦人為高盛與中金公司。股東陣容中還出現(xiàn)了騰訊、藥明康德的身影。何以吸引兩頭部資方？核心實力咋樣？此番沖關(guān)勝算幾何呢？

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押注合成致死 機遇挑戰(zhàn)面面觀

公開信息顯示，英派藥業(yè)創(chuàng)立于2009年，長期專注基“合成致死”機制的創(chuàng)新抗癌療法，致力在全球范圍內(nèi)推動癌癥治療標(biāo)準(zhǔn)的升級。

所謂合成致死，是一種利用癌癥特異性弱點的新興治療策略。核心機制為：當(dāng)兩個通路同時發(fā)生缺陷時，會導(dǎo)致細(xì)胞死亡，而任一單獨通路缺陷則不會引發(fā)該生物學(xué)現(xiàn)象。

在腫瘤治療領(lǐng)域，基于合成致死原理的藥物研發(fā)通常始于識別“合成致死對”。其不僅具有提升治療精準(zhǔn)性的顯著潛力，還在擴大可成藥靶點空間、克服耐藥性以及協(xié)同聯(lián)合治療等方面展現(xiàn)多重優(yōu)勢。這也是英派藥業(yè)持續(xù)深耕、并飽有價值看點的邏輯所在。

產(chǎn)品管線方面，英派已布局多項合成致死相關(guān)項目，包括PARP抑制劑塞納帕利（Senaparib/IMP4297）、Wee1抑制劑（IMP7068）、ATR抑制劑（IMP9064）、與美國Eikon Therapeutics合作開發(fā)的PARP1選擇性抑制劑（IMP1734），以及多個其他DNA損傷修復(fù)（DDR）靶點抑制劑。

其中，PARP抑制劑塞納帕利是研發(fā)進展最成熟的項目。該藥已在全球范圍內(nèi)（包括中國）開展針對卵巢癌、小細(xì)胞肺癌等適應(yīng)癥的II/III期臨床研究。其中，用于晚期卵巢癌全人群一線維持治療的III期臨床研究（FLAMES）已達(dá)主要研究終點。基于該成果，中國國家藥監(jiān)局（NMPA）已于2025年1月批準(zhǔn)塞納帕利的新藥上市申請。

除了塞納帕利，其他管線也有積極進展：如Wee1抑制劑IMP7068和ATR抑制劑IMP9064已在包括美國、中國在內(nèi)的多國開展I期臨床研究，并確定II期臨床推薦劑量；PARP1選擇性抑制劑IMP1734則獲得FDA與NMPA的臨床試驗許可，并于2024年初完成首例患者入組。

從商業(yè)化潛力分析，合成致死藥物因作用機制不局限于單一癌種，天然具備適應(yīng)癥覆蓋廣泛的優(yōu)勢，上市后或擁有誘人的市場空間。

考量變數(shù)在于，隨著賽道熱度攀升，行業(yè)競爭正日趨激烈。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，目前已有近40款PARP抑制劑處于臨床研發(fā)階段，除英派藥業(yè)進入上市申請階段外，另有4款進入III期臨床，全球臨床前研發(fā)管線更超100項。在這場時間質(zhì)效競逐中，英派最終有無先發(fā)優(yōu)勢、能分多少市場化份額，還需要打個問號。

同時，合成致死藥物的市場規(guī)模仍相對有限。弗若斯特沙利文資料顯示，預(yù)計到2029年，全球合成致死藥物市場規(guī)模87億美元，而同期小分子靶向腫瘤藥物預(yù)計達(dá)到1058億美元。

此外，該領(lǐng)域的商業(yè)化道路并非一帆風(fēng)順。如2022年，三款PARP抑制劑（Lynparza、Rubraca及Zejula）因可能增加患者死亡風(fēng)險，被FDA撤銷了在卵巢癌三線及以上治療的適應(yīng)癥批準(zhǔn)。綜合來看，英派藥業(yè)的新藥研發(fā)機遇無限，但也面臨諸多不確定性與監(jiān)管挑戰(zhàn)。

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收入下滑、大客戶集中依賴

更關(guān)鍵的是，從財務(wù)數(shù)據(jù)看，公司經(jīng)營壓力不算小，考驗其戰(zhàn)略定力、投入持續(xù)性。2023年至2025上半年（以下簡稱報告期），公司營收分別為2.35億元、0.34億元和0.25億元，2024年斷崖式下滑，今年上半年體量依然羸弱。

背后反映出公司正面臨商業(yè)化進程中的多重挑戰(zhàn)。盡管研發(fā)層面取得重要突破，可產(chǎn)品商業(yè)化進程顯然未能同步跟上。塞納帕利雖已獲上市批準(zhǔn)，卻由于市場推廣尚未成熟、競品沖擊等因素，未能有效拉動營收增長，凸顯新藥商業(yè)化落地的重要性，是否暴露市場轉(zhuǎn)化力短板值得企業(yè)審視。

另一廂，研發(fā)投入還在繼續(xù)。報告期內(nèi)，研發(fā)開支分別達(dá)到2.15億元、1.95億元和0.86億元。由此導(dǎo)致持續(xù)凈虧——2024年為2.55億元，2025上半年為1.29億元。

細(xì)分收入結(jié)構(gòu)，主要包括對外許可收入及醫(yī)藥產(chǎn)品銷售。報告期內(nèi)，客戶集中度極高——來自前五大客戶的收入分別占同期總收入的100.0%、100.0%及97.0%。其中，來自單一最大客戶的收入分別約占比100.0%、100.0%及71.3%。這種高度依賴有利節(jié)約運營成本，但也易一榮俱榮一損俱損，一旦主要客戶流失或訂單減少，將對業(yè)績造成較大沖擊，長期依賴還可能減弱市場話語權(quán)。

供應(yīng)商方面也呈現(xiàn)較高集中度。2023年至2025上半年，前五大供應(yīng)商采購額分別占采購總額的62.7%、57.1%及58.5%；單一最大供應(yīng)商采購額分別占19.2%、19.6%及32.5%。如果主要供應(yīng)商出現(xiàn)供應(yīng)中斷、質(zhì)量問題或合作關(guān)系變化，可能直接影響公司的研發(fā)生產(chǎn)進度。

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現(xiàn)金流僅剩2.1億

商業(yè)化是勝負(fù)手

現(xiàn)金流狀況也不討喜。截至2025年6月30日，英派藥業(yè)手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩2.1億元。考慮到持續(xù)的研發(fā)投入和市場推廣開支，需警惕現(xiàn)金流壓力。如何支撐公司順利穿越下一個研發(fā)周期，并維持日常運營的穩(wěn)健，是一個不容回避的課題。

從資本結(jié)構(gòu)角度審視，LAV USD持股15.62%，位居第一大股東；上海禮頤持有13.91%，德誠資本、騰訊和華嶺資本分別持股10.06%、6.66%和5.34%。這些資方為公司早期發(fā)展提供了資金后盾，但當(dāng)前資本市場對創(chuàng)新藥企的投資邏輯正在轉(zhuǎn)變——從看重研發(fā)故事轉(zhuǎn)向更注重商業(yè)化落地能力。

好在，2024年11月英派藥業(yè)成功募集了2.5億元D++輪融資，堪稱寶貴“輸血”。然這只是一時之計，而非永續(xù)“供能系統(tǒng)”。想真正行穩(wěn)致遠(yuǎn)，打動投資者，取決于自我“造血”能力。倘若產(chǎn)品銷售遲遲未打開局面，不能向資本市場交出令人信服的業(yè)績單，那么后續(xù)的融資通道必將收窄。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，此番IPO英派有背水一戰(zhàn)的急迫感，沖關(guān)成敗的關(guān)鍵鎖鑰主要在兩點：一是 flagship 產(chǎn)品（核心產(chǎn)品）塞納帕利的銷售曲線能否實現(xiàn)陡峭化上揚，這其中，成功通過國家醫(yī)保目錄談判、從而大幅降低患者支付門檻并放量，將是重要勝負(fù)手；二是在PARP抑制劑這個競爭已然白熱化的賽道上，能不能持續(xù)構(gòu)筑并鞏固差異化優(yōu)勢，講出一個不同于阿斯利康、再鼎醫(yī)藥等強勁對手的、更具說服力的臨床價值與市場故事。

的確，縱觀當(dāng)前港股18A生物科技板塊的整體估值水平與投資者情緒，僅憑“燒錢換增長”敘事就能贏得高溢價的時代已然落幕，市場正在用真金白銀投票給那些展示出實實在在收入與利潤增長軌跡的企業(yè)。

綜合來看，英派藥業(yè)正面臨營收羸弱、持續(xù)虧損、現(xiàn)金流壓力、客戶和供應(yīng)商集中度高等多重挑戰(zhàn)。這些財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險相互交織，構(gòu)成了公司未來發(fā)展道路上的重要障礙。如何在推進研發(fā)進程的同時，盡快實現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化成功，并優(yōu)化客戶和供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，考驗管理層的破局智慧。

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“雙引擎”驅(qū)動 查漏補缺正當(dāng)時

當(dāng)然，看待事物發(fā)展要全面，尤其對于新興賽道的新興企業(yè)，包容性應(yīng)該更多一些。客觀而言，這家成立于2016年的生物醫(yī)藥企業(yè)，在不到十年的時間里迅速成長為國內(nèi)抗癌藥物研發(fā)領(lǐng)域的重要參與者，成績點有可圈可點處。

背后與核心團隊的能力經(jīng)驗密不可分。公開資料顯示，兩位核心創(chuàng)始人——蔡遂雄與田野均具有較強的專業(yè)背景，共同構(gòu)成了驅(qū)動公司發(fā)展的"雙引擎"。

蔡遂雄畢業(yè)于美國俄勒岡大學(xué)有機化學(xué)專業(yè)，在新藥設(shè)計與開發(fā)領(lǐng)域擁有超二十五年的豐富經(jīng)驗，熟悉從藥物分子設(shè)計、臨床前研究到產(chǎn)業(yè)化開發(fā)的全流程。在創(chuàng)立英派前，他曾在EpiCept、Maxim及Cytovia三家海外生物技術(shù)公司擔(dān)任資深總監(jiān)職務(wù)，不僅錘煉了管理能力，也積累了廣泛的產(chǎn)業(yè)視野。

而首席科學(xué)官田野，藥理學(xué)專長，經(jīng)驗同樣覆蓋從藥物早期科學(xué)探索、臨床前研究到后期臨床開發(fā)的完整鏈條。兩人互補性恰恰是創(chuàng)新藥研發(fā)團隊最理想的配置模式——化學(xué)與藥理學(xué)緊密結(jié)合，能確保藥物分子既具備良好的化學(xué)特性，又具有理想的藥理活性和安全性特征。

除了創(chuàng)始人團隊，公司治理結(jié)構(gòu)中也引入了具有戰(zhàn)略價值的投資方代表。如董事長一職由禮來亞洲基金的董事總經(jīng)理徐聰擔(dān)任。該安排體現(xiàn)了現(xiàn)代創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的新趨勢——由具有深厚產(chǎn)業(yè)背景的專業(yè)投資人參與公司戰(zhàn)略決策，為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展提供資本和產(chǎn)業(yè)資源的雙重支持。

作為公司早期投資人，徐聰并非單純的財務(wù)投資者，而是深度陪伴并參與公司發(fā)展歷程，角色已從資本支持延伸至戰(zhàn)略指導(dǎo)。深綁關(guān)系，確保了投資方與創(chuàng)業(yè)團隊在戰(zhàn)略方向上的高度一致，為企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

值得一提的是，徐聰也有醫(yī)學(xué)與科學(xué)背景，曾領(lǐng)導(dǎo)包括阿貝西利在內(nèi)的多種腫瘤新藥開發(fā)及運營項目，豐富的投資經(jīng)驗，為其指導(dǎo)英派發(fā)展提供了可借鑒的模式方法。

不過，隨著公司從研發(fā)向商業(yè)化轉(zhuǎn)型，該團隊的能力結(jié)構(gòu)還將面臨新考驗。整體來看，此番IPO對英派至關(guān)重要。新起點、新機遇、新挑戰(zhàn)，聚光燈下考驗企業(yè)的實力底色、商業(yè)化破局、查漏補缺能力。

本文為首財原創(chuàng)