美元風(fēng)險(xiǎn)在加劇，但距離危機(jī)爆發(fā)還有距離

隨著華爾街關(guān)注美股等資本市場(chǎng)泡沫危機(jī)，“美元流動(dòng)性危機(jī)”這個(gè)詞熱了起來(lái)，有點(diǎn)像上半年突然開始炒作今年6月份美債集中到期，然后美債危機(jī)瞬間爆發(fā)。

這類嚴(yán)重夸大，很容易從速勝論轉(zhuǎn)變?yōu)橥督嫡摗?/p>

關(guān)于“流動(dòng)性危機(jī)”，小鎮(zhèn)在2024年8月和10月寫了兩篇文章，尤其10月《》，小鎮(zhèn)就說(shuō)“美國(guó)正在想盡辦法同中國(guó)爭(zhēng)奪流動(dòng)性”，因?yàn)椤懊拦尚枰Ａ抠Y金維持繁榮，以延緩金融危機(jī)的爆發(fā)”，小鎮(zhèn)還認(rèn)為新一輪源自美國(guó)的金融危機(jī)，大概率是因?yàn)榱鲃?dòng)性危機(jī)。

今年4月小鎮(zhèn)在《》解釋了下小鎮(zhèn)對(duì)“流動(dòng)性緊缺”的理解，關(guān)鍵是從2023年開始，美國(guó)以AI故事過(guò)度炒作股市泡沫，以美股“七姐妹”為代表的市值暴增，就是靠巨大的資金硬撐起來(lái)的，但隨著市值的暴增，對(duì)資金和業(yè)績(jī)的需求越來(lái)越高，這是不可持續(xù)的。并認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性緊缺。

注意，小鎮(zhèn)在4月說(shuō)的是“流動(dòng)性緊缺”，而不是“流動(dòng)性枯竭”，更不是“流動(dòng)性危機(jī)”，這是流動(dòng)性不斷惡化的三個(gè)階段。

這里需要特別解釋下，通常來(lái)說(shuō)，只要提到流動(dòng)性危機(jī)，那就默認(rèn)是美元流動(dòng)性危機(jī)，因?yàn)樵谛庞秘泿艜r(shí)代，美元以外的其他貨幣本質(zhì)上是不缺的，全球市場(chǎng)只會(huì)缺作為世界貨幣的美元。

之所以缺美元，本質(zhì)就是因?yàn)榻鹑谶^(guò)于發(fā)達(dá)、玩法太過(guò)豐富，把杠桿加得太高，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)短路，就會(huì)因?yàn)榫o急補(bǔ)充保證金的需要，導(dǎo)致出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，如果干預(yù)不及時(shí)，就會(huì)從緊缺快速升級(jí)為枯竭，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槲C(jī)。

事實(shí)證明，美元流動(dòng)性緊缺已經(jīng)進(jìn)行到中期階段，風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。

這也是當(dāng)前特朗普、美聯(lián)儲(chǔ)以及美國(guó)科技巨頭從9月開始最焦慮的問(wèn)題，雖然10月30日美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息，但并沒(méi)有緩解流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，體現(xiàn)在作為美元基準(zhǔn)利率的擔(dān)保隔夜融資利率在10月31日飆升至4.22%，與美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金利率差值達(dá)到32個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2020年以來(lái)最大利差紀(jì)錄，直到11月3日回落到4.13%，仍然高于同期美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金利率。

這就說(shuō)明市場(chǎng)上對(duì)短期美元資金的需求仍然緊張，也就引發(fā)了全球資本市場(chǎng)的集體下跌，這次A股表現(xiàn)還行，起碼撐住了。

導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息跟沒(méi)降息一樣，是由多種原因構(gòu)成的。

美國(guó)政府方面，聯(lián)邦政府停擺已創(chuàng)歷史紀(jì)錄，美國(guó)財(cái)政部為了維持停擺期間運(yùn)營(yíng)，大量增加TAG賬戶的現(xiàn)金儲(chǔ)備，目前已經(jīng)從市場(chǎng)抽走了大概7000億美元，緊縮效果相當(dāng)于進(jìn)行了多輪加息，美聯(lián)儲(chǔ)10月區(qū)區(qū)25個(gè)基點(diǎn)的降息，根本無(wú)法對(duì)沖。

雪上加霜的是，美聯(lián)儲(chǔ)賬上的準(zhǔn)備金余額也已經(jīng)下降到2.85億美元，已經(jīng)是2021年初以來(lái)的最低水平。這筆錢就是用于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)資金緊缺的，余額的下降，意味著應(yīng)對(duì)市場(chǎng)緊缺的能力下降，這也導(dǎo)致加劇了資金緊張。

現(xiàn)在直接的癥結(jié)還是美國(guó)政府停擺，如果能夠通過(guò)新一年預(yù)算，恢復(fù)政府運(yùn)行，美國(guó)財(cái)政部就不需要從市場(chǎng)上繼續(xù)抽離資金，就能緩解。但現(xiàn)在美國(guó)兩黨博弈非常激烈，在剛剛進(jìn)行的2025年選舉日上，共和黨遭遇慘敗，一連丟掉了關(guān)鍵的紐約市、弗吉尼亞州和新澤西州，而加州也通過(guò)了有利于民主黨的選區(qū)調(diào)增提案，意味著民主黨能夠在加州多獲得最多五個(gè)額外席位。

而在11月5日，美國(guó)最高法院舉行聽(tīng)證會(huì)，對(duì)特朗普關(guān)稅政策展開辯論。小鎮(zhèn)之前已經(jīng)說(shuō)過(guò)，雖然現(xiàn)在美國(guó)最高法院以保守派為主，但特朗普并非穩(wěn)贏，還是存在敗訴風(fēng)險(xiǎn)的。

在這種情況下，特朗普很難對(duì)民主黨采取退讓，民主黨也會(huì)趁勢(shì)提出更多要求，這就意味著新一年的預(yù)算還要經(jīng)過(guò)更長(zhǎng)的博弈，美國(guó)聯(lián)邦政府停擺必將一天接著一天創(chuàng)造更高停擺紀(jì)錄。

既然美國(guó)政府那邊不可能停下從市場(chǎng)的抽水，美聯(lián)儲(chǔ)只能讓步，于是美聯(lián)儲(chǔ)宣布原定于2025年12月1日結(jié)束的縮表操作提前結(jié)束。但這并沒(méi)有根本解決問(wèn)題，還暴露了美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)喪失了所謂的獨(dú)立性，只要美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)抽水，美聯(lián)儲(chǔ)就必須擦屁股。

在這種情況下，美國(guó)資本市場(chǎng)的金融泡沫游戲就開始危險(xiǎn)了，不得不開始想辦法自救。

從今年9月開始，美國(guó)資本市場(chǎng)就開始了蛇頭吞蛇尾、左腳踩右腳的資本游戲。小鎮(zhèn)10月7日在星球?qū)懥?strong>《美國(guó)AI故事已形成“蛇頭吃蛇尾”的閉環(huán)》，OpenAI這家營(yíng)收不過(guò)百億美元、賬上資金也只有幾百億美元的核心公司，通過(guò)跟英偉達(dá)、AMD、甲骨文等公司的數(shù)萬(wàn)億美元的所謂長(zhǎng)期合作，不斷瘋炒市值，基本上隔幾天就要發(fā)布一項(xiàng)幾十億美元、幾百億美元的紙面合作。

就在本周二，挪威議會(huì)緊急投票決定，暫時(shí)擱置其2.1萬(wàn)億美元主權(quán)財(cái)富基金的“道德性”撤資事宜，以避免被迫出售亞馬遜、微軟和Alphabet等美國(guó)科技巨頭的股份，目前該基金掌握的美國(guó)七大科技巨頭的股份占其股票投資組合的15%以上。這一行動(dòng)可以理解為挪威不想錯(cuò)過(guò)這輪泡沫的肥尾，但作為高度關(guān)注安全性的主權(quán)財(cái)富基金，更有可能是被美國(guó)施壓。

從投票上就能看出來(lái)，支持?jǐn)R置撤資事宜的，是挪威議會(huì)兩大中右翼反對(duì)黨，挪威現(xiàn)政府執(zhí)政更依賴的政治盟友左翼政黨對(duì)此提出了嚴(yán)厲批評(píng)。左翼黨領(lǐng)袖就在采訪時(shí)公開表示“挪威政治不應(yīng)被特朗普的恐嚇策略左右，我擔(dān)心挪威政府現(xiàn)在做出的決定是為了迎合他和科技寡頭，而非本國(guó)民眾的道德信念。”

美國(guó)的AI故事其實(shí)很脆弱。因?yàn)槿澜缯嬲軌蚋鉇I的，只有中美兩國(guó)而已，其他國(guó)家規(guī)模太小了，看起來(lái)中國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在英偉達(dá)等美國(guó)公司的營(yíng)收占比并不高，但這是虛假的賬面數(shù)字，把“環(huán)中國(guó)AI帶”計(jì)算在內(nèi)，這才是中國(guó)實(shí)際的市場(chǎng)體量，可以說(shuō)占據(jù)了英偉達(dá)的半壁江山。

一旦中國(guó)對(duì)英偉達(dá)算力的需求發(fā)生驟降、中國(guó)芯片開始搶占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并溢出到全球市場(chǎng)，本就脆弱的美國(guó)AI泡沫很難維持下去。

本周三，黃仁勛接受采訪時(shí)表示“中國(guó)將贏得人工智能競(jìng)賽”，并對(duì)美國(guó)政府提出直接批評(píng)。

中國(guó)一定會(huì)贏得包括生成式AI在內(nèi)的人工智能競(jìng)賽，這是必然的事情，小鎮(zhèn)在2023年初就已經(jīng)下了論斷，人工智能應(yīng)用更廣泛的是對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的智能化改造，要想改造前提當(dāng)然是得有這些產(chǎn)業(yè)、經(jīng)驗(yàn)和人才，美國(guó)哪里搞得成？生成式領(lǐng)域到現(xiàn)在仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)找到足夠的商業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景，本質(zhì)已經(jīng)成了從“1到N”的應(yīng)用工程問(wèn)題，這是中國(guó)的強(qiáng)項(xiàng)。

人工智能的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用可參考《》；中美生成式AI競(jìng)賽的判斷參考《》。

中國(guó)顯然會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化算力自主，中國(guó)自主算力芯片等關(guān)鍵產(chǎn)品也一定會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，純靠數(shù)字游戲想要繼續(xù)維持美國(guó)AI故事泡沫，就變得越來(lái)越難。

這也影響到美國(guó)AI生態(tài)。

就在11月5日，OpenAI首席財(cái)務(wù)官表示首次公開募股不在公司的近期計(jì)劃中，原話是“目前暫無(wú)IPO計(jì)劃。我們正持續(xù)推動(dòng)公司穩(wěn)步提升現(xiàn)有規(guī)模，因此不愿被IPO議題牽制。”

這句話就看如何理解。按照之前釋放的消息，OpenAI計(jì)劃最早于2026年下半年提交上市申請(qǐng)，并在2027年上市，這也是從9月開始美國(guó)科技巨頭左腳踩右腳游戲的基礎(chǔ)，只有OpenAI成功上市，并且市值突破萬(wàn)億美元，才能在理論上維持這套“蛇頭吞蛇尾”操作。

現(xiàn)在距離之前傳聞的2026年下半年還早，OpenAI首席財(cái)務(wù)官說(shuō)暫時(shí)不在近期計(jì)劃里，可能是不想透露公司規(guī)劃。但從常識(shí)角度，數(shù)千億美元甚至萬(wàn)億美元級(jí)別的IPO，提前一年甚至兩年準(zhǔn)備再正常不過(guò)了，怎么可能都2025年底了，還不在近期計(jì)劃內(nèi)？到底在怕什么呢？

說(shuō)到這特別說(shuō)明一下：小鎮(zhèn)以上分析不構(gòu)成任何投資建議。

而且泡沫破裂前也確實(shí)會(huì)有一波“肥尾”，還可以博一把做空。比如美國(guó)知名“空頭”邁克爾·伯里，已經(jīng)押注超過(guò)10億美元做空英偉達(dá)等美國(guó)科技企業(yè)，這位因2008年做空美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而出名，是電影《大空頭》的原型；美國(guó)華爾街高盛、大摩等多家機(jī)構(gòu)也表態(tài)認(rèn)為美股市值太高，預(yù)計(jì)回調(diào)10%到20%。

線索基本梳理到這。可以看到美國(guó)聯(lián)邦政府、美聯(lián)儲(chǔ)、華爾街、AI科技巨頭等都高度關(guān)注流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，擔(dān)心流動(dòng)性從緊缺上升到枯竭，然后猛地變成連鎖反應(yīng)的流動(dòng)性危機(jī)。

當(dāng)前，仍然處于緊缺的第一階段，后面還有多重防線。包括美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)、銀行準(zhǔn)備金。但也要注意這三大階段未必有比較長(zhǎng)的緩慢演化過(guò)程，可能在短期內(nèi)，因?yàn)橐粋€(gè)目前尚未看到的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，導(dǎo)致精密的金融鏈條的某一環(huán)斷了，短時(shí)間內(nèi)就可能從緊缺沖刺到枯竭，一旦干涉的彈藥不足，就會(huì)引發(fā)危機(jī)。

美國(guó)目前為了應(yīng)對(duì)緊缺的短期做法，也可能導(dǎo)致危機(jī)的加速到來(lái)。比如上半年為了對(duì)沖短期危機(jī)，選擇將穩(wěn)定幣與美國(guó)國(guó)債掛鉤，就像下半年AI巨頭們抱團(tuán)一樣，在提高短期抗沖擊能力的同時(shí)，也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更容易通過(guò)鏈條傳遞。

更危險(xiǎn)的是，為了維持泡沫，已經(jīng)開始在“睜眼說(shuō)瞎話”了，美國(guó)AI概念就是典型。這就很像2008年，事后復(fù)盤，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，按照要求本應(yīng)該降低某些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)，或許還有救，但這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益恰恰來(lái)自這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一旦降低評(píng)級(jí)，就會(huì)損失訂單和收益，銀行等金融機(jī)構(gòu)也不繼續(xù)合作了，于是一起造假，直到危機(jī)徹底爆發(fā)，聰明的則選擇做空。

“睜眼說(shuō)瞎話”之余，資本私利不受約束，也進(jìn)一步放大了風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)存在做空機(jī)制，做空才是發(fā)大財(cái)?shù)膶氋F機(jī)遇，做空者當(dāng)然很有動(dòng)力去戳破泡沫，今年以來(lái)說(shuō)美國(guó)AI投資缺乏商業(yè)回報(bào)、美國(guó)股市需要回調(diào)、中國(guó)取得AI競(jìng)賽勝利等等，這背后是不是來(lái)自做空者呢？一旦做空的達(dá)到一定規(guī)模，就會(huì)影響到心態(tài)和資金流向，人為誘發(fā)泡沫。

而從近期跡象來(lái)看，信心和共識(shí)已經(jīng)開始動(dòng)搖了。就體現(xiàn)在美元指數(shù)暴增，已經(jīng)攻克100大關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)美元的需求更旺盛了，一般來(lái)說(shuō)意味著投資者選擇持有美元資產(chǎn)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)；但資金并沒(méi)有進(jìn)入美股美債等市場(chǎng)，這就說(shuō)明有更多人持有美元現(xiàn)金。如巴菲特持有的現(xiàn)金已經(jīng)創(chuàng)新高，現(xiàn)金儲(chǔ)備超過(guò)總資產(chǎn)的三成，想做什么呢？

大概就是這么個(gè)情況，最后說(shuō)三點(diǎn)：

美元流動(dòng)性緊缺的確在加劇，但什么時(shí)候危機(jī)被引爆，還是未知數(shù)。危機(jī)的爆發(fā)往往出現(xiàn)在看不見(jiàn)的地方。

不要總覺(jué)得一場(chǎng)危機(jī)就會(huì)埋葬美元、美國(guó)，這還是速勝論。就算爆發(fā)比2008年更大的金融危機(jī)，美元仍然是世界貨幣，美國(guó)也不會(huì)崩潰，早得很呢，要做好長(zhǎng)期博弈的準(zhǔn)備。

一個(gè)世界貨幣的退出，必須先有替代品，目前沒(méi)有任何貨幣能夠替代美元。

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