高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第三部分，盈利的增長）

盈利增長是股票回報的根本動力，而在后口罩時代，利潤增長的放緩對市場表現(xiàn)形成了壓力。盡管隨著GDP增長放緩，利潤增長可能放緩至6%，但在上市公司領(lǐng)域，一些強有力的主題正在形成，可能改善市場整體的盈利前景。其中包括對中國高新技術(shù)的投資與突破，特別是人工智能、反內(nèi)卷、以及中國企業(yè)走出去的趨勢。總體而言，這些因素可能推動中期指數(shù)每股收益增長達(dá)到低雙位數(shù)水平。

圖表 8：人工智能、反內(nèi)卷、走出去可能在未來幾年將指數(shù)每股收益增長提升至低兩位數(shù)水平

分析：盈利增長是股價上漲的最根本動力，而市盈率倍數(shù)的提升實質(zhì)上也是依賴于對未來盈利增長加速的預(yù)期。在經(jīng)濟下行壓力加大的大環(huán)境下，某些領(lǐng)域的上市公司正在表現(xiàn)出強有力的盈利增長能力，這些領(lǐng)域包括人工智能、反內(nèi)卷、走出去等，這些領(lǐng)域的崛起可以推動未來幾年內(nèi)股市主要指數(shù)的每股收益10%以上的增長水平。

增長：利潤增長重新加速以延長牛市周期

自口罩以來，步履維艱的盈利增長/分紅限制了中國股市的回報。在溫和通脹的條件下，上市公司總體的每股收益增長趨勢可能會從過去十年7%的年復(fù)合增長率放緩至未來五年的6%。但在潛在GDP增速放緩的背景下，三大潛在的利潤驅(qū)動因素可能在中期內(nèi)提升企業(yè)盈利前景：

分析：在整體GDP增速放緩的前提下，上市公司總體上的每股收益會從過去十年的7%放緩至未來五年的6%。但這也不是沒有變數(shù)，上面提到的三大領(lǐng)域應(yīng)用/影響的鋪開可以在中期內(nèi)改善很多上市公司的盈利前景。

人工智能（對每股收益增長的貢獻(xiàn)約3%）：我們之前的分析表明，廣泛采用人工智能可能通過成本節(jié)約、生產(chǎn)力提升、新收入機會等渠道在未來十年每年提升企業(yè)收益約2.5%。這一邏輯依然有效，但中國超大規(guī)模科技公司加快的人工智能相關(guān)資本支出增長勢頭，促使我們將人工智能驅(qū)動的收益預(yù)測上調(diào)至每年3%，參考美國人工智能資本支出周期的演變（該周期比中國領(lǐng)先約18個月）以及人工智能資本支出對美中科技公司收入/利潤的經(jīng)驗敏感性。

圖表10：在美國和中國的科技領(lǐng)域，資本支出與收益增長緊密相關(guān)，每投入1美元的資本支出大約對應(yīng)0.25美元的收益

分析：人工智能應(yīng)用的鋪開可以廣泛的提升各行各業(yè)的盈利能力，之前高盛的測算是每年平均提升企業(yè)盈利2.5%，基于目前頭部科技公司在AI方面支出的加速，高盛上調(diào)了AI對于企業(yè)盈利的提升效果至每年3%，可以看出AI行業(yè)的投資和應(yīng)用兩端都呈現(xiàn)了加速的趨勢。

上圖是中美之間AI資本支出周期的對比，美國在周期上領(lǐng)先中國大概18個月，所以美國的路徑對中國來說很有參考意義。可以看出美國的資本支出和收益的函數(shù)關(guān)系基本呈現(xiàn)45%左右的直線，投入產(chǎn)出比還是比較穩(wěn)定的，可以合理預(yù)期中國AI企業(yè)未來的業(yè)績應(yīng)該也是比較有保障的。

反內(nèi)卷（對每股收益增長的貢獻(xiàn)約1.5%）：自7月的中央財經(jīng)會議以來，反內(nèi)卷政策引發(fā)了金融市場的反應(yīng)性交易。盡管大多數(shù)自下而上的投資者對政策效果持懷疑態(tài)度，我們認(rèn)為反內(nèi)卷措施有潛力推動部分最易受到“內(nèi)卷”影響行業(yè)的利潤率正?；M(jìn)程，到2028年改善其底線利潤50%，相當(dāng)于未來三年指數(shù)每股收益年均上行1.5%。這些內(nèi)卷行業(yè)的盈利回升幅度略低于賣方的一致預(yù)測，但與高盛預(yù)測的到2028年P(guān)PI暗示的指數(shù)每股收益增長6%基本一致。

圖表11：隨著中國退出通縮環(huán)境，企業(yè)利潤率可能會逐步改善

分析：反內(nèi)卷的實質(zhì)是通過供應(yīng)端的重整來改善內(nèi)卷行業(yè)的利潤，目的是加速再通脹的進(jìn)程。根據(jù)高盛測算，反內(nèi)卷對于內(nèi)卷嚴(yán)重的行業(yè)來說三年內(nèi)可以改善其底線利潤的50%，這個影響體現(xiàn)指數(shù)里，相當(dāng)于未來三年主要指數(shù)的每股收益年均增加1.5%。

后續(xù)我們可以適當(dāng)關(guān)注受益于反內(nèi)卷上市公司的利潤恢復(fù)程度，這個指標(biāo)可能會領(lǐng)先于CPI、收入、社零等指標(biāo)，也可以為我們買入房產(chǎn)或者與經(jīng)濟周期相關(guān)度高的股票提供前瞻性參考。

走出去（對每股收益增長的貢獻(xiàn)約1.5%）：自2021年以來，上市公司中的海外收入占比穩(wěn)步上升，約每年增加0.8%（目前為16%），反映出中國企業(yè)出于戰(zhàn)略和地緣考慮建立全球布局的趨勢，以及利用額外的收入機會尋求更好的利潤率，并通過從競爭激烈的本地市場中分散業(yè)務(wù)風(fēng)險。雖然貿(mào)易壁壘可能會影響海外盈利能力，但中國企業(yè)在成本控制、運營效率上的優(yōu)勢，以及持續(xù)的產(chǎn)品升級驅(qū)動（強勁的研發(fā)投入）可能會延續(xù)“走出去”的勢頭，并在未來幾年按我們的預(yù)測每年為指數(shù)每股收益增長約1.5%。

圖表12：我們相信“走向全球”的趨勢將持續(xù)，有利于上市公司收入增長和利潤率

分析：雖然目前上市公司總體的海外收入每年穩(wěn)步增長，但我個人認(rèn)為在逆全球化的大背景下海外收入占比高的股票風(fēng)險還是比較大的，特別是近半年相信大家也是深有感觸，黃毛動不動就讓那些美國業(yè)務(wù)占比高的股票坐過山車，任誰都有點受不了。

所以我認(rèn)為雖然走出去戰(zhàn)略長遠(yuǎn)看肯定是大方向之一，但短期需要規(guī)避逆全球化的風(fēng)險，如果想要配置相關(guān)股票，最好注意以下三點：1，盡量避開美國業(yè)務(wù)占比高的股票。2，等貿(mào)易長期協(xié)議簽訂后再買入。3，盡量選海外業(yè)務(wù)集中在美國手伸不太到的區(qū)域的股票，比如東盟等市場。

根據(jù)我們的股票周期策略，中國股票正進(jìn)入增長階段，在這一階段，利潤增長通常會取代估值倍數(shù)的擴張，從而為投資者帶來更溫和、但可能波動較小且持續(xù)時間較長的回報。這與我們的基準(zhǔn)預(yù)測相一致，即未來三年指數(shù)收益可能增長12%，股票市盈率可能從當(dāng)前水平上升5-10%，從而推動A股和H股基準(zhǔn)指數(shù)到2027年底可能實現(xiàn)約30%的潛在回報。

分析：簡單說就是上漲時看的是情緒，而回調(diào)時檢驗的是基本面。在經(jīng)歷了一波大的估值修復(fù)后，后面的慢牛可能會更加注重上市公司是否有實實在在的利潤增長跡象（但主線科技股可能除外），高盛預(yù)測目前開始至2027年底A股和H股的主要指數(shù)可能實現(xiàn)30%的漲幅。