【解讀】鄭志剛：我們究竟希望娃哈哈成為下一個萬科還是格力？

我個人倒是建議，國資可以選擇格力模式，未來通過受讓部分股份成為娃哈哈小股東，甚至完全退出。這不僅是由于歷史上我們一度鼓勵國資退出競爭充分的領域，即使在今天，湖北省國資委新近提出的通過 “資源資產化、資產證券化、資金杠桿化”等市場化手段全面盤活國有資源從側面印證了這種做法的必要性。

本文作者系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛，文章來源于 “公司的治理邏輯”微信公眾號，首發于《FT中文》，2025年11月7日。

本文大約3900字，讀完約9分鐘。

一段時期以來，娃哈哈的宗氏家族遺產糾紛訴訟、董事長變更和品牌的使用等一系列事件引發媒體和公眾的高度關注。隨著劇集的不斷更新，媒體和公眾的關注還在持續中。一些學者從不同的視角出發見仁見智提出了很多充滿洞見的看法。目前看來，圍繞娃哈哈系列事件爭議的焦點集中在宗氏體外營運宏盛系是不是一種掏空娃哈哈的行為。

除了在（參見鄭志剛，“娃哈哈帝國走向崩潰，還是重獲新生？”，FT中文網，2025年10月14日）一文中，我提到的“我們不能用建立在法制基礎上的成熟資本市場的股權邏輯來解讀娃哈哈在特定歷史階段和特殊制度背景下形成的復雜股權關系”、“我們不能用輕資產運營模式下主體企業和代工工廠之間的‘代工’關系錯誤理解娃哈哈集團和它的眾多合作企業之間的松散品牌協議使用關系”和“我們不能用衡量一個道德完人的標準來評價一個正在成長的年輕企業家”，在這篇文章中我則希望從股東下場經營帶來衡量股東貢獻（企業家定價）復雜性和國資投資的機會成本這些經濟學角度來提醒讀者，我們不能單純從會計或法律角度簡單認定股東掏空行為。

我理解對上述行為的認定事實上也是未來化解娃哈哈治理危機的關鍵。那么，一個股東會不會掏空自己的企業呢？理論上，當反映他以所投入的真金白銀為可能做出的錯誤決策承擔責任能力的“現金流權”低于反映他對公司重大決策的影響力的控制權時，形成公司治理文獻中所謂的“現金流權與控制權的分離”時，一個股東自然會有上述道德風險行為動機。這是因為他可以把成本轉嫁給其他投資者，形成一種經濟學上的負外部性。這是我們觀察到在一些金字塔控股鏈條中，處于塔尖的最終所有者通過資源轉移損害外部小股東利益的現實緣由。

這里需要指出的，在金字塔控股鏈條塔尖上的大股東除了出資通常是不負責下場經營的。我之所以強調娃哈哈公司治理制度設計的復雜性很大程度在于，宗氏除了作為股東出資，更加重要的是他們一直是下場經營的股東。早期建立的宏盛系一定程度可以理解為這是大股東下場經營的一部分。正是由于宏盛系的有效保障，娃哈哈才能在競爭激烈的飲用水行業中立于不敗之地。一定程度看來，宏盛系的存在對于今天的娃哈哈品牌聲譽的維護不僅無過，反而有功。

為什么我在這里強調宗氏（包括此前的宗慶后和現在的宗馥莉）作為股東“下場經營”的特殊性，很大程度在于股東一旦下場經營會帶來評價股東貢獻的復雜性。這不是通過基于看似理順的股權關系背后的法律視角，或會計視角，進而法律+會計視角可以理解的。何況目前娃哈哈員工持股計劃究竟屬于誰存在爭議，未來我們并不能排除宗馥莉能夠影響，并與員工持股計劃形成一致行動關系，宗馥莉成為實際第一大股東的可能性。

那么，從經濟學視角我們究竟應該如何理解股東下場經營的情況下股東貢獻的評價問題和國資投資的機會成本問題，進而理解認定娃哈哈是否存在股東掏空行為的復雜和困難呢？

認定娃哈哈是否存在股東掏空行為很困難

第一，股東下場經營是無法單純從股權關系識別一個股東的貢獻的。

股東下場經營的一個極端和典型場景是所有權與經營權沒有分離的家庭手工作坊和夫妻店。在投入很大比例的身家，全身心經營的家庭手工作坊和夫妻店，家庭成員掏空企業的行為發生不可思議，除非該家庭成員希望凈身出戶。退一萬步講，即使出現部分家族成員進行關聯交易掏空家庭手工作坊資源的現象，那顯然是由于家庭作為所有者自己沒有盡到監督職責。外部社會和公共力量完全沒有介入的必要，甚至給予同情都顯得多余。這是我們在現實經濟生活中觀察到的很多家庭手工作坊和夫妻店曇花一現大多數人卻無動于衷的原因。

與娃哈哈更加吻合的一種情形是一家并非股東100%全資，因而引入一些外部股東，但由家族成員下場經營的準家族企業。那么，在這樣的一家準家族企業，家族成員有動機掏空這家家族企業嗎？一般而言，即使對于道德風險傾向明顯的金字塔控股結構處于塔尖的最終所有者，在是否會掏空轉移企業資源問題上，他會比較通過現金流權直接獲取的長期穩定回報和通過掏空帶來的短期利益進而法律風險做出選擇。原因是，家族畢竟是大股東，按照股權比例分紅，他比通過借助金字塔控股鏈條實現的資源轉移帶來的回報會更多，更直接，也更穩定。

更加重要的是，通過獲得剩余的方式才是對家族成員下場經營相對更好的定價。在阿爾欽安和德姆賽茨的隊生產理論和楊小凱的間接定價理論中，企業家以創辦企業成為哈特意義上的剩余索取者的方式，在承擔了企業經營風險的同時，完成了對企業家（精神）的間接定價。原因是外部競爭市場可以對產品、服務，甚至勞動力進行直接定價，唯一無法直接定價的是企業家精神。企業家只能通過創辦企業對自己進行間接定價。對于大股東下場經營的貢獻評價問題，或者更復雜一點說企業家（精神）的定價問題，顯然不是目前一些學者所持的法律、或者會計，或者會計+法律視角可以解釋和理解的。

如果我們了解了對股東下場經營直接定價的困難，獲得剩余的方式才是對家族成員下場經營相對更好的定價，我的疑問是，作為一家準家族企業，宗氏遇到怎樣的挑戰，才會做出不惜拋棄早年創立的品牌，而一度決定用“娃小宗”另起爐灶呢？

娃小宗

第二，如果參照目前國資參股的兩種模式，我們究竟是希望娃哈哈成為下一個萬科還是格力？

這一問題的提出不是憑空的，依然是股東下場經營的經濟學思考的延續。那就是，與會計和法律視角不同，我們不是停留在國資投資的會計成本，而是需要考慮國資投資的機會成本。如果這些資本經營失敗發生嚴重虧損，還會存在掏空的指責嗎？

也許并不準確，我們可以把國資參股民資概括為以下兩種模式。一種國資參股民資模式是萬科模式。2015年寶萬之爭發生后，萬科引入國資深鐵，形成國資是第一大股東的國資參股的萬科模式。在房地產的下行周期中，萬科一路在暴雷的滾滾雷聲中走來，至今還沒有走出雷區。萬科的負債還拖累了地鐵界的“利潤王”深鐵。近期萬科資本運作中各種暗箱操作隨著調查深入開始浮出水面。作為具有監督義務的大股東深鐵顯然負有不可推卸的責任。不要告訴我萬科今天的局面是由各種可惡的社會蠹蟲造成的。其實，苛刻一點說，沒有不好的產業，只有不好的企業。如果萬科一直是王石的，相信王石一定不會放任不管。

另一種國資參股民資模式是格力模式。2019年格力混改，珠海國資委全資控股的格力集團通過受讓所持格力電器的15%的股份給高瓴旗下的三只基金為主要出資者和有限合伙人的有限合伙企業珠海明駿，目前成為僅持股3%的小股東。拋開格力集團在高位受讓股份套現獲得的400億現金，近幾年格力電器穩定的發展使格力集團持續受益。更加重要的是，格力集團無需像以往一樣扮演大股東角色履行監督職責。在珠海明駿這家有限合伙企業成為新的大股東后，高瓴旗下三只基金會基于有限合伙協議在約束成為普通合伙人珠海賢盈的實控人的董明珠過程中扮演更重要和積極的監督角色。我理解，董明珠在造車上的瘋狂想法不是被原來的大股東格力集團（及其背后的珠海國資委）阻止的（由于所有者缺位前者無法阻擋），而是由拿出真金白銀趨利避害的高瓴說服的。與此同時，董明珠作為主要股東有限合伙企業的普通合伙人珠海賢盈的實控人，在格力電器的經營管理中發揮主導作用，企業家精神得到很好地認同和定價。作為對照，王石以獲得千萬退休金這一金降落傘方式徹底離開萬科。萬科今天也許很想繼續給王石發退休金，但已經有心無力了。

格力模式的核心要點是國資作為小股東，而不是大股東，在經營管理和公司治理上搭民資的便車，才能更好地實現國資保值增值的目標。這事實上正是新加坡淡馬錫模式的核心理念：“在正常情況下，國資在經營管理公司治理等諸多問題上搭民資的便車，只在萬不得已時出手干預”。正是在上述意義上，我一直認為，作為處于競爭性領域的商業二類企業，格力電器真正走完“國企改革最后一公里”。

對比兩種國資參股模式，擺在陷入治理危機的娃哈哈面前有兩種選擇。那就是我們究竟希望娃哈哈成為下一個萬科，還是成為下一個格力？

我個人倒是建議，國資可以選擇格力模式，未來通過受讓部分股份成為娃哈哈小股東，甚至完全退出。這不僅是由于歷史上我們一度鼓勵國資退出競爭充分的領域，即使在今天，湖北省國資委新近提出的通過“資源資產化、資產證券化、資金杠桿化”等市場化手段全面盤活國有資源從側面印證了這種做法的必要性。娃哈哈則在形成新的股權架構后通過完善各項公司治理加強對包括國資在內的各類投資者權益的保護。

我們看到，一方面是對于大股東下場經營帶來的企業家貢獻難以評價和界定的歷史問題，另一方面是員工持股計劃股權存在爭議的現實問題，在上述背景下，草率認定國資的第一大股東身份，按照所謂的公司治理慣例，指責（歷史和現在都在為娃哈哈做出難以用薪酬衡量的企業家貢獻）宗氏掏空娃哈哈顯得十分滑稽。

至于由此造成國有資產流失的說法更是無稽之談。在萬科模式下，“流失” 的也許不僅是子公司的資產，還順帶母公司的資產。如今沒有人思考萬科究竟流失了多少國有資產，卻在用放大鏡和顯微鏡去不斷審視至少保值增值的娃哈哈流失了多少資產？可笑可嘆。■

文章來源于“公司的治理邏輯”微信公眾號，首發于《FT中文》，2025年11月7日

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波