【解讀】鄭志剛：我們究竟希望娃哈哈成為下一個(gè)萬(wàn)科還是格力？

我個(gè)人倒是建議，國(guó)資可以選擇格力模式，未來(lái)通過(guò)受讓部分股份成為娃哈哈小股東，甚至完全退出。這不僅是由于歷史上我們一度鼓勵(lì)國(guó)資退出競(jìng)爭(zhēng)充分的領(lǐng)域，即使在今天，湖北省國(guó)資委新近提出的通過(guò) “資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化”等市場(chǎng)化手段全面盤(pán)活國(guó)有資源從側(cè)面印證了這種做法的必要性。

本文作者系盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員會(huì)副主任委員、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛，文章來(lái)源于 “公司的治理邏輯”微信公眾號(hào)，首發(fā)于《FT中文》，2025年11月7日。

本文大約3900字，讀完約9分鐘。

一段時(shí)期以來(lái)，娃哈哈的宗氏家族遺產(chǎn)糾紛訴訟、董事長(zhǎng)變更和品牌的使用等一系列事件引發(fā)媒體和公眾的高度關(guān)注。隨著劇集的不斷更新，媒體和公眾的關(guān)注還在持續(xù)中。一些學(xué)者從不同的視角出發(fā)見(jiàn)仁見(jiàn)智提出了很多充滿洞見(jiàn)的看法。目前看來(lái)，圍繞娃哈哈系列事件爭(zhēng)議的焦點(diǎn)集中在宗氏體外營(yíng)運(yùn)宏盛系是不是一種掏空娃哈哈的行為。

除了在（參見(jiàn)鄭志剛，“娃哈哈帝國(guó)走向崩潰，還是重獲新生？”，F(xiàn)T中文網(wǎng)，2025年10月14日）一文中，我提到的“我們不能用建立在法制基礎(chǔ)上的成熟資本市場(chǎng)的股權(quán)邏輯來(lái)解讀娃哈哈在特定歷史階段和特殊制度背景下形成的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系”、“我們不能用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下主體企業(yè)和代工工廠之間的‘代工’關(guān)系錯(cuò)誤理解娃哈哈集團(tuán)和它的眾多合作企業(yè)之間的松散品牌協(xié)議使用關(guān)系”和“我們不能用衡量一個(gè)道德完人的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)正在成長(zhǎng)的年輕企業(yè)家”，在這篇文章中我則希望從股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)衡量股東貢獻(xiàn)（企業(yè)家定價(jià)）復(fù)雜性和國(guó)資投資的機(jī)會(huì)成本這些經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)提醒讀者，我們不能單純從會(huì)計(jì)或法律角度簡(jiǎn)單認(rèn)定股東掏空行為。

我理解對(duì)上述行為的認(rèn)定事實(shí)上也是未來(lái)化解娃哈哈治理危機(jī)的關(guān)鍵。那么，一個(gè)股東會(huì)不會(huì)掏空自己的企業(yè)呢？理論上，當(dāng)反映他以所投入的真金白銀為可能做出的錯(cuò)誤決策承擔(dān)責(zé)任能力的“現(xiàn)金流權(quán)”低于反映他對(duì)公司重大決策的影響力的控制權(quán)時(shí)，形成公司治理文獻(xiàn)中所謂的“現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離”時(shí)，一個(gè)股東自然會(huì)有上述道德風(fēng)險(xiǎn)行為動(dòng)機(jī)。這是因?yàn)樗梢园殉杀巨D(zhuǎn)嫁給其他投資者，形成一種經(jīng)濟(jì)學(xué)上的負(fù)外部性。這是我們觀察到在一些金字塔控股鏈條中，處于塔尖的最終所有者通過(guò)資源轉(zhuǎn)移損害外部小股東利益的現(xiàn)實(shí)緣由。

這里需要指出的，在金字塔控股鏈條塔尖上的大股東除了出資通常是不負(fù)責(zé)下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的。我之所以強(qiáng)調(diào)娃哈哈公司治理制度設(shè)計(jì)的復(fù)雜性很大程度在于，宗氏除了作為股東出資，更加重要的是他們一直是下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的股東。早期建立的宏盛系一定程度可以理解為這是大股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的一部分。正是由于宏盛系的有效保障，娃哈哈才能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的飲用水行業(yè)中立于不敗之地。一定程度看來(lái)，宏盛系的存在對(duì)于今天的娃哈哈品牌聲譽(yù)的維護(hù)不僅無(wú)過(guò)，反而有功。

為什么我在這里強(qiáng)調(diào)宗氏（包括此前的宗慶后和現(xiàn)在的宗馥莉）作為股東“下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)”的特殊性，很大程度在于股東一旦下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)評(píng)價(jià)股東貢獻(xiàn)的復(fù)雜性。這不是通過(guò)基于看似理順的股權(quán)關(guān)系背后的法律視角，或會(huì)計(jì)視角，進(jìn)而法律+會(huì)計(jì)視角可以理解的。何況目前娃哈哈員工持股計(jì)劃究竟屬于誰(shuí)存在爭(zhēng)議，未來(lái)我們并不能排除宗馥莉能夠影響，并與員工持股計(jì)劃形成一致行動(dòng)關(guān)系，宗馥莉成為實(shí)際第一大股東的可能性。

那么，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角我們究竟應(yīng)該如何理解股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的情況下股東貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià)問(wèn)題和國(guó)資投資的機(jī)會(huì)成本問(wèn)題，進(jìn)而理解認(rèn)定娃哈哈是否存在股東掏空行為的復(fù)雜和困難呢？

認(rèn)定娃哈哈是否存在股東掏空行為很困難

第一，股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)是無(wú)法單純從股權(quán)關(guān)系識(shí)別一個(gè)股東的貢獻(xiàn)的。

股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)極端和典型場(chǎng)景是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有分離的家庭手工作坊和夫妻店。在投入很大比例的身家，全身心經(jīng)營(yíng)的家庭手工作坊和夫妻店，家庭成員掏空企業(yè)的行為發(fā)生不可思議，除非該家庭成員希望凈身出戶。退一萬(wàn)步講，即使出現(xiàn)部分家族成員進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易掏空家庭手工作坊資源的現(xiàn)象，那顯然是由于家庭作為所有者自己沒(méi)有盡到監(jiān)督職責(zé)。外部社會(huì)和公共力量完全沒(méi)有介入的必要，甚至給予同情都顯得多余。這是我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中觀察到的很多家庭手工作坊和夫妻店曇花一現(xiàn)大多數(shù)人卻無(wú)動(dòng)于衷的原因。

與娃哈哈更加吻合的一種情形是一家并非股東100%全資，因而引入一些外部股東，但由家族成員下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的準(zhǔn)家族企業(yè)。那么，在這樣的一家準(zhǔn)家族企業(yè)，家族成員有動(dòng)機(jī)掏空這家家族企業(yè)嗎？一般而言，即使對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)傾向明顯的金字塔控股結(jié)構(gòu)處于塔尖的最終所有者，在是否會(huì)掏空轉(zhuǎn)移企業(yè)資源問(wèn)題上，他會(huì)比較通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)直接獲取的長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)和通過(guò)掏空帶來(lái)的短期利益進(jìn)而法律風(fēng)險(xiǎn)做出選擇。原因是，家族畢竟是大股東，按照股權(quán)比例分紅，他比通過(guò)借助金字塔控股鏈條實(shí)現(xiàn)的資源轉(zhuǎn)移帶來(lái)的回報(bào)會(huì)更多，更直接，也更穩(wěn)定。

更加重要的是，通過(guò)獲得剩余的方式才是對(duì)家族成員下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)相對(duì)更好的定價(jià)。在阿爾欽安和德姆賽茨的隊(duì)生產(chǎn)理論和楊小凱的間接定價(jià)理論中，企業(yè)家以創(chuàng)辦企業(yè)成為哈特意義上的剩余索取者的方式，在承擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，完成了對(duì)企業(yè)家（精神）的間接定價(jià)。原因是外部競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)可以對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)，甚至勞動(dòng)力進(jìn)行直接定價(jià)，唯一無(wú)法直接定價(jià)的是企業(yè)家精神。企業(yè)家只能通過(guò)創(chuàng)辦企業(yè)對(duì)自己進(jìn)行間接定價(jià)。對(duì)于大股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的貢獻(xiàn)評(píng)價(jià)問(wèn)題，或者更復(fù)雜一點(diǎn)說(shuō)企業(yè)家（精神）的定價(jià)問(wèn)題，顯然不是目前一些學(xué)者所持的法律、或者會(huì)計(jì)，或者會(huì)計(jì)+法律視角可以解釋和理解的。

如果我們了解了對(duì)股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)直接定價(jià)的困難，獲得剩余的方式才是對(duì)家族成員下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)相對(duì)更好的定價(jià)，我的疑問(wèn)是，作為一家準(zhǔn)家族企業(yè)，宗氏遇到怎樣的挑戰(zhàn)，才會(huì)做出不惜拋棄早年創(chuàng)立的品牌，而一度決定用“娃小宗”另起爐灶呢？

娃小宗

第二，如果參照目前國(guó)資參股的兩種模式，我們究竟是希望娃哈哈成為下一個(gè)萬(wàn)科還是格力？

這一問(wèn)題的提出不是憑空的，依然是股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考的延續(xù)。那就是，與會(huì)計(jì)和法律視角不同，我們不是停留在國(guó)資投資的會(huì)計(jì)成本，而是需要考慮國(guó)資投資的機(jī)會(huì)成本。如果這些資本經(jīng)營(yíng)失敗發(fā)生嚴(yán)重虧損，還會(huì)存在掏空的指責(zé)嗎？

也許并不準(zhǔn)確，我們可以把國(guó)資參股民資概括為以下兩種模式。一種國(guó)資參股民資模式是萬(wàn)科模式。2015年寶萬(wàn)之爭(zhēng)發(fā)生后，萬(wàn)科引入國(guó)資深鐵，形成國(guó)資是第一大股東的國(guó)資參股的萬(wàn)科模式。在房地產(chǎn)的下行周期中，萬(wàn)科一路在暴雷的滾滾雷聲中走來(lái)，至今還沒(méi)有走出雷區(qū)。萬(wàn)科的負(fù)債還拖累了地鐵界的“利潤(rùn)王”深鐵。近期萬(wàn)科資本運(yùn)作中各種暗箱操作隨著調(diào)查深入開(kāi)始浮出水面。作為具有監(jiān)督義務(wù)的大股東深鐵顯然負(fù)有不可推卸的責(zé)任。不要告訴我萬(wàn)科今天的局面是由各種可惡的社會(huì)蠹蟲(chóng)造成的。其實(shí)，苛刻一點(diǎn)說(shuō)，沒(méi)有不好的產(chǎn)業(yè)，只有不好的企業(yè)。如果萬(wàn)科一直是王石的，相信王石一定不會(huì)放任不管。

另一種國(guó)資參股民資模式是格力模式。2019年格力混改，珠海國(guó)資委全資控股的格力集團(tuán)通過(guò)受讓所持格力電器的15%的股份給高瓴旗下的三只基金為主要出資者和有限合伙人的有限合伙企業(yè)珠海明駿，目前成為僅持股3%的小股東。拋開(kāi)格力集團(tuán)在高位受讓股份套現(xiàn)獲得的400億現(xiàn)金，近幾年格力電器穩(wěn)定的發(fā)展使格力集團(tuán)持續(xù)受益。更加重要的是，格力集團(tuán)無(wú)需像以往一樣扮演大股東角色履行監(jiān)督職責(zé)。在珠海明駿這家有限合伙企業(yè)成為新的大股東后，高瓴旗下三只基金會(huì)基于有限合伙協(xié)議在約束成為普通合伙人珠海賢盈的實(shí)控人的董明珠過(guò)程中扮演更重要和積極的監(jiān)督角色。我理解，董明珠在造車(chē)上的瘋狂想法不是被原來(lái)的大股東格力集團(tuán)（及其背后的珠海國(guó)資委）阻止的（由于所有者缺位前者無(wú)法阻擋），而是由拿出真金白銀趨利避害的高瓴說(shuō)服的。與此同時(shí)，董明珠作為主要股東有限合伙企業(yè)的普通合伙人珠海賢盈的實(shí)控人，在格力電器的經(jīng)營(yíng)管理中發(fā)揮主導(dǎo)作用，企業(yè)家精神得到很好地認(rèn)同和定價(jià)。作為對(duì)照，王石以獲得千萬(wàn)退休金這一金降落傘方式徹底離開(kāi)萬(wàn)科。萬(wàn)科今天也許很想繼續(xù)給王石發(fā)退休金，但已經(jīng)有心無(wú)力了。

格力模式的核心要點(diǎn)是國(guó)資作為小股東，而不是大股東，在經(jīng)營(yíng)管理和公司治理上搭民資的便車(chē)，才能更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)資保值增值的目標(biāo)。這事實(shí)上正是新加坡淡馬錫模式的核心理念：“在正常情況下，國(guó)資在經(jīng)營(yíng)管理公司治理等諸多問(wèn)題上搭民資的便車(chē)，只在萬(wàn)不得已時(shí)出手干預(yù)”。正是在上述意義上，我一直認(rèn)為，作為處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的商業(yè)二類企業(yè)，格力電器真正走完“國(guó)企改革最后一公里”。

對(duì)比兩種國(guó)資參股模式，擺在陷入治理危機(jī)的娃哈哈面前有兩種選擇。那就是我們究竟希望娃哈哈成為下一個(gè)萬(wàn)科，還是成為下一個(gè)格力？

我個(gè)人倒是建議，國(guó)資可以選擇格力模式，未來(lái)通過(guò)受讓部分股份成為娃哈哈小股東，甚至完全退出。這不僅是由于歷史上我們一度鼓勵(lì)國(guó)資退出競(jìng)爭(zhēng)充分的領(lǐng)域，即使在今天，湖北省國(guó)資委新近提出的通過(guò)“資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化”等市場(chǎng)化手段全面盤(pán)活國(guó)有資源從側(cè)面印證了這種做法的必要性。娃哈哈則在形成新的股權(quán)架構(gòu)后通過(guò)完善各項(xiàng)公司治理加強(qiáng)對(duì)包括國(guó)資在內(nèi)的各類投資者權(quán)益的保護(hù)。

我們看到，一方面是對(duì)于大股東下場(chǎng)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的企業(yè)家貢獻(xiàn)難以評(píng)價(jià)和界定的歷史問(wèn)題，另一方面是員工持股計(jì)劃股權(quán)存在爭(zhēng)議的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，在上述背景下，草率認(rèn)定國(guó)資的第一大股東身份，按照所謂的公司治理慣例，指責(zé)（歷史和現(xiàn)在都在為娃哈哈做出難以用薪酬衡量的企業(yè)家貢獻(xiàn)）宗氏掏空娃哈哈顯得十分滑稽。

至于由此造成國(guó)有資產(chǎn)流失的說(shuō)法更是無(wú)稽之談。在萬(wàn)科模式下，“流失” 的也許不僅是子公司的資產(chǎn)，還順帶母公司的資產(chǎn)。如今沒(méi)有人思考萬(wàn)科究竟流失了多少國(guó)有資產(chǎn)，卻在用放大鏡和顯微鏡去不斷審視至少保值增值的娃哈哈流失了多少資產(chǎn)？可笑可嘆。■

文章來(lái)源于“公司的治理邏輯”微信公眾號(hào)，首發(fā)于《FT中文》，2025年11月7日

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波