江天科技IPO：超四成收入依賴農夫山泉，核心產品售價持續下滑

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

一枚小小的標簽，背后也是一門大大的生意。

11月7日，北交所官網顯示，蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡稱“江天科技”）提交注冊。

公開資料顯示，江天科技是一家品牌標簽供應商，這是一家典型的“夫妻店”，滕琪和黃延國夫婦持股超八成，而且還有多名親屬間接入股。

在經營上，公司通過向農夫山泉等知名品牌提供標簽，實現了業績持續增長。但在業績增長背后，公司客戶集中度較高，深度依賴大客戶農夫山泉的問題突出。

此外，江天科技披露數據與客戶新天力存在差異，受到外界質疑。

在此情況下，滕琪夫婦能否帶領江天科技邁入資本市場的大門嗎？

1、滕琪夫婦控股超八成，親戚與合作伙伴入股

江天科技的歷史可以追溯至1992年。

彼時，公司前身蘇州江天包裝彩印有限公司（以下簡稱“江天有限”）成立，是一家由吳江市地方工業總公司全資控股的國有企業。

2002年，通過承包經營人身份，王金華接手了江天有限的全部股權。2004年，王金華丈夫滕士元通過財產分割共同持有股權。由此，江天有限轉變為民營企業。

2014年，江天有限完成二代接班，王金華和滕士元將股權轉讓給女兒滕琪、女婿黃延國。2021年，江天有限完成股份制改革。

目前，江天科技股權架構高度集中。截至招股書簽署日，滕琪和黃延國二人合計控制江天科技88.70%的表決權，為公司實際控制人。其中，滕琪任公司董事長，黃延國任董事、總經理。

（圖 / 江天科技招股書）

除此之外，黃延國的多位親屬也在江天科技任職。招股書顯示，黃延國表弟朱文斌任江天科技研發部經理和子公司天津江津董事，表姐朱春梅任天津江津品保部員工，表姐夫任天津江津倉儲部員工。

（圖 / 首輪問詢回復函）

親屬任職之外，江天科技的股東中隱藏著一個錯綜復雜的關系網絡。

截至招股書簽署之日，標創咨詢持有江天科技6.31%的股份，是公司的第三大股東。

標創咨詢成立于2020年12月22日，成立兩天后就入股了江天科技。據悉，標創咨詢的合伙人包括江天科技的客戶、供應商、實控人親屬等16人。

其中，張喆持有蘇州鉅盛52%并擔任執行董事，范思民持有廣州基杜機械50%并擔任董事兼經理，劉建龍持有恒邦塑業50%股權，劉瑋持有蘇州申楷楨43.54%股份。

（圖 / 江天科技首輪問詢函回復）

據悉，蘇州鉅盛、恒邦塑業為江天科技客戶，廣州基杜機械、蘇州申楷楨為公司供應商。

不僅如此，滕琪、黃延國夫婦的親屬同樣持有標創咨詢股份。其中，黃延國的兄弟黃延康、侄子黃吉權通過標創咨詢間接持有江天科技股份。

值得注意的是，就是充滿“連帶關系的”標創咨詢，在入股江天科技時簽署了對賭協議。

協議約定，若江天科技在2023年12月31日前未向相關機構遞交招股說明書等申請文件，標創咨詢等投資方自2024年1月1日起可隨時發出書面通知，要求滕琪、黃延國回購其屆時持有的江天科技全部或部分股權，且滕琪與黃延國需就該股權回購義務承擔連帶責任。

上述對賭協議雖然已經清理完畢，但是江天科技面臨的核心挑戰并未完全消散。股權集中帶來的公司治理規范性疑問，以及客戶、供應商與親屬交織的關聯關系，仍是監管層與市場關注的焦點。

2、核心產品單價下降，深度依賴農夫山泉

江天科技主要從事標簽印刷產品的研產銷，產品包括薄膜類和紙張類的不干膠標簽，廣泛應用于飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費領域。

在公司客戶名單中，既有聯合利華、寶潔、億滋等全球知名品牌，又有農夫山泉、香飄飄、喜茶、藍月亮等國內知名品牌。例如，農夫山泉長白雪礦泉水和普通飲用水的標簽都是由江天科技提供。

（圖 / 首輪問詢函回復）

這枚小小的標簽，支撐起了江天科技的業績增長。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），公司的營業收入分別為3.84億元、5.08億元、5.38億元和3.05億元；歸母凈利潤分別為7445.40萬元、9646.11萬元、1.02億元和5724.63萬元。

（圖 / 江天科技招股書）

然而，業績走高背后，江天科技的主營產品價格在持續走低。

報告期內，江天科技的主要收入來自薄膜類不干膠標簽，占主營業務收入比例分別為71.69%、76.77%、79.81%和84.58%，一路走高。與此同時，紙張類不干膠標簽的收入占比逐年下降。

（圖 / 江天科技招股書）

報告期內，薄膜類不干膠標簽平均銷售單價分別為7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米和5.84元/平方米，變動幅度分別為-8.10%、-12.71%、-3.59%和-12.97%，持續下滑。

（圖 / 江天科技招股書）

在問詢中，北交所要求公司說明薄膜類、紙張類不干膠標簽單價下降的原因及合理性，是否具備議價能力，相關降價策略是否具備持續性。

江天科技在問詢函回復中表示，產品單價下降是細分產品結構變動，疊加上游材料降價、規模化效應凸顯后，公司在維持合理盈利下主動調價導致，這與客戶議價能力無重大關聯，且降價不具持續性。

但是從數據來看，江天科技在與客戶的合作中，議價能力并不大。

2021年開始，江天科技與香飄飄的合作模式由直接合作變更為通過新天力間接合作，定價由香飄飄主導確定。

在與農夫山泉的合作中，2023年，農夫山泉旗下東方樹葉銷售額同比增長83.30%，連帶著江天科技的銷售額同比增長82.98%。但在2024年，東方樹葉銷售額同比增長32.27%，江天科技的銷售額卻小幅下降2.85%。

按江天科技解釋，2024年公司對東方樹葉系列標簽的銷售量基本保持穩定，收入下降是由于銷售價格下調。

也就是說，農夫山泉飲料賣得火熱，但江天科技卻降價讓利，銷售額反而降低了。這也側面證明，江天客戶在與農夫山泉的合作中，議價權似乎并不高。

（圖 / 首輪問詢回復函）

即便如此，江天科技仍深度依賴農夫山泉。

報告期內，江天科技對第一大客戶養生堂/農夫山泉（農夫山泉系養生堂控股子公司）的銷售金額分別為1.13億元、2.05億元、1.90億元和1.28億元，占營收比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%。

（圖 / 江天科技招股書）

3、與新天力數據打架，高端市場遭巨頭壟斷

在農夫山泉之外，江天科技的第二大客戶新天力也較為引人關注。

據了解，新天力是國內熱成型食品容器行業的領先企業，實際控制人為何麟君和王衛兵。值得注意的是，何麟君的姐姐何貞女通過標創咨詢間接入股江天科技。

2021年開始，江天科技與香飄飄的合作模式由直接合作變更為通過新天力間接合作。

具體而言，江天科技主要向新天力銷售香飄飄Meco系列果茶標簽、蘭芳園系列奶茶標簽以及零星采購耗材。新天力將采購標簽貼合在杯子等容器上向香飄飄交付成品杯。

目前，新天力也在北交所沖刺上市，并已成功過會。

報告期內，江天科技向新天力的銷售金額分別為3349.97萬元、4166.52萬元、4941.22萬元和3247.83萬元，占營業收入的比例分別為8.72%、8.21%、9.18%和10.66%。

值得注意的是，江天科技與新天力披露的數據并不完全一致。

新天力披露數據顯示，報告期內，其對江天科技的采購金額分別為3356.42萬元、4172.52萬元、4945.20萬元和3251.95萬元，與江天科技披露的數據分別存在6.45萬元、6萬元、3.98萬元和4.12萬元差異。

（圖 / 首輪問詢函回復）

對此，江天科技在問詢函回復中表示，主要由增值稅額差異導致。

實際上，江天科技本身就面臨著激烈競爭。目前，標簽行業呈現低端產能過剩、高端供給不足的現狀。在高端領域，核心材料如耐高溫PET膜、防偽全息材料幾乎被國際巨頭壟斷。

例如，艾利丹尼森在智能標簽芯片封裝領域的專利布局覆蓋核心技術全鏈條，尤其在芯片與天線連接工藝、晶圓級封裝及智能標簽集成設計方面形成壁壘。

按照計劃，艾利丹尼森2027年將在中國新增8億片/年智能標簽芯片封裝產能，屆時或將擠壓國產標簽的市場空間。

而江天科技核心產品單價持續下滑的現狀，更凸顯出公司在產業鏈中的被動地位，既要滿足大客戶的降本要求，又要在市場巨頭的擠壓中守住利潤空間。

未來，江天科技的標簽生意能否從擺脫大客戶依賴，走向“自主式突圍”，仍有待市場與時間的檢驗。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。