海辰儲能重啟IPO闖關，盈利依賴補貼模式前景堪憂

首次遞表失效僅一個月后，10月27日海辰儲能便更新招股書，再度向港股發起IPO沖擊。這份急迫，背后是行業競爭的白熱化，也反映了公司對資金的極度渴求。

這家成立于2019年的儲能企業，用5年時間躍升至全球儲能電池出貨量排名前列，但在今年也進入多事之秋，面臨著來自市場的海量質疑。

更新后的招股書顯示，2025年上半年海辰儲能營收為69.71億元，同比增長224.6%，凈利潤為2.13億元。然而，細究之下，這份成績單的“含金量”正遭遇質疑——營收的飆升，并未同步轉化為健康的現金流；賬面的盈利，高度依賴外部“輸血”。

光鮮的財務數字，只是故事的A面。真正決定一家企業能走多遠的，往往是隱藏在冰山之下的根基與風險。當我們把目光投向現金流與海外市場這兩個維度，便會發現海辰儲能的這場闖關之旅，遠非一片坦途。

財務繁榮“假象”暗藏隱憂

表面上看，今年上半年海辰儲能營收大幅增長、利潤繼續扭虧為盈、經營性現金流凈額轉正，似乎為企業的健康狀況提供了佐證。然而，深入剖析其財務實質，會發現五個相互關聯、層層遞進的風險正在累積。

第一重風險是盈利幻象。

海辰儲能的盈利根基較為脆弱，2024年公司獲得政府補助4.14億元，遠超其當年凈利潤2.88億元；2025年上半年補助3.34億元，同樣超過當期2.13億元的凈利潤。剔除政府補助后，公司主營業務實際持續虧損。更值得警惕的是，2022-2025年上半年間，公司累計獲得政府補助高達26.53億元，遠超同期經營活動凈現金流。這種對補貼的深度依賴，構成了風險鏈條的第一環——盈利質量低下，自我造血能力缺失。

第二重風險是杠桿高企。

由于主業盈利質量低下，疊加新項目建設支出，海辰儲能不得不依靠債務維持運營。2025年半年度末，公司資產負債率攀升至74.95%，在top10儲能廠家中“榮登榜首”。更嚴峻的是，2025年8月末銀行借款余額達115.95億元，其中1年內到期債務49.32億元，而同期現金僅27.12億元，無法覆蓋短期債務，形成第二重風險。財務成本也隨之激增，2025年上半年達1.89億元，同比增長14.4%。

第三重風險是超長賬期。

為緩解資金壓力并維持增長，海辰儲能采取了激進的銷售策略。2025年上半年，公司賒銷占比高達50.16%，應收賬款周轉天數延長至227.9天，遠高于2022年的11.8天。截至2025年6月末，貿易類應收款項及應收票據達91.82億元，占總資產26.46%。這種通過犧牲回款效率換取收入增長的做法，雖然短期內支撐了營收規模，卻導致大量資金被客戶占用，形成第三重風險。

第四重風險是“擠壓”供應商。

當賒銷無法解決全部資金需求時，海辰儲能將壓力轉向了供應鏈。2025年上半年應付賬款周轉天數達到226.1天，較2024年大幅增加52.2天，遠超公司承諾的180天結算期。其經營性現金流改善主要依賴應付賬款增加33.10億元，而非實際經營效率提升。這種擠壓供應商的做法雖短期改善了現金流指標，卻損害了供應鏈關系，可能埋下斷供隱患，構成第四重風險。

第五重風險是低價競爭。

在多重壓力下，海辰儲能被迫采取更激進的市場策略。今年8月，海辰儲能聯手沙特Alfanar Projects公司，拿下沙特電力公司總價26億元、總容量1GW/4GWh的巨型儲能系統項目。但該項目單位安裝成本僅為73-75美元/KWh，不僅創下中國以外全球最低紀錄，接近中國市場65-101美元/KWh的水平，還遠低于美國和歐洲的平均價格。這一低價競爭模式，進一步印證了其以犧牲利潤換取規模的策略。

從出貨量來看，海辰儲能上半年出貨量高達30GWh，略高于億緯鋰能的28.7GWh；但其儲能業務收入僅為54.5億元，遠低于億緯鋰能的103億元。相比之下，海辰儲能單GWh收入為1.82億元，而億緯鋰能高達3.59億元——這無疑是海辰儲能采取低價競爭的直接結果。這種“以價換量”的策略，雖短期內助推了出貨量和營收增長，卻可能加劇盈利能力薄弱和現金流緊張的局面，使本已依賴外部輸血的財務狀況雪上加霜。

可以說，這五重風險環環相扣：補貼依賴導致盈利虛弱→盈利不足引發債務膨脹→債務壓力迫使賒銷冒險→回款不暢轉向擠壓供應商→最終通過低價競爭維持規模，形成一個完整的風險傳導鏈條。在此過程中，公司流動資產凈額從2024年末的42.16億元降至2025年8月末的32.46億元，流動性持續惡化。

未來幾年，儲能市場預計將迎來確定性增長。根據BloombergNEF最新報告，全球能源儲能新增部署量將在2025年達到92吉瓦（247吉瓦時），同比增長23%，到2035年全球累計儲能容量將達到2太瓦（7.3太瓦時），是目前水平的八倍。這個關鍵的時間窗口，海辰儲能若能把握機遇，有望進一步鞏固其市場地位；反之，若因這五重風險疊加而錯失良機，則可能在行業競爭中處于不利位置。

海外困局：環境多變與市場依賴的雙重挑戰

如果說現金流是海辰儲能必須跨越的“內憂”，那么海外市場的波詭云譎則是其必須直面的“外患”。海辰儲能的海外收入從2022年幾乎可以忽略不計，猛增至2024年的37億元，占總收入比重達28.64%，2025上半年為12.21億元，成為拉動營收和利潤的重要動力。然而，這種高增長背后隱藏著脆弱性。

首先，其海外業務模式的高度依賴性，值得警惕。2024年，海辰儲能的第一大客戶和第四大客戶均來自美國，收入占比分別為17.3%和7.7%，合計占比為25%。如此高的客戶集中度，意味著單一客戶的訂單波動將對海外業績產生較大沖擊。市場推測，該第一大客戶為原美國第三大儲能系統集成商Powin，而Powin已于2025年申請破產，則讓海辰儲能面臨不確定性風險。

其次，美國業務大幅下滑，盈利支柱動搖。

海辰儲能的主要盈利曾高度依賴于海外市場，尤其是美國。2024年，海辰儲能毛利額23.09億元，其中美國市場貢獻14.56億元，占比63.05%，這些主要形成于2024下半年。然而，其美國業務在2025上半年快速下滑，收入、盈利水平均大幅下降。

從收入角度看，2024年H2公司實現營收107.69億元，其中美國市場貢獻33.86億元，占比31.44%；而2025年H1，美國市場貢獻收入僅為8.21億元，占公司總收入比重11.78%，比重下滑近20個百分點。

從毛利角度看，2024下半年，公司美國市場貢獻毛利額14.56億元，占總毛利比重65.24%，毛利率43%；2025上半年，美國市場毛利額貢獻僅為3億元，占比32.64%，毛利率降至36.5%。美國業務的急劇萎縮，使其重要的盈利來源大幅削弱。除美國市場外，境外其他市場也呈現大幅下滑趨勢。

另外也是更重要的，海辰儲能的海外擴張正面臨日益復雜的政策環境。

2025年5月，海辰儲能投資近2億美元、在美國得州的首個海外制造基地開業。這一本土化設廠舉措，原本旨在貼近市場、規避貿易壁壘，卻在投產關鍵階段遭遇美國能源政策的劇烈轉向。

然而，美國的OBBBA法案于2025年7月4日正式生效，這標志著美國能源政策發生重大轉向。此前的IRA法案允許儲能項目獨立申請投資稅收抵免，而OBBBA法案不僅取消該抵免，還禁止將儲能系統接入享受補貼的可再生能源項目。據瑞銀測算，“取消投資稅收抵免將使美國大型儲能項目內部收益率從12.8%降至8.3%，在當前高息背景下，幾乎不具備投資價值。”

這一變化直接沖擊海辰儲能的德州基地——該基地原計劃服務的儲能項目，其商業可行性可能因政策轉向而削弱，也可能使得這座工廠從戰略資產轉化為潛在負擔，面臨投產即遇冷的嚴峻局面。

對于海辰儲能來說，同樣嚴峻的是該法案通過嚴格的“受關注外國實體”（FEOC）條款限制中國供應鏈參與，規定2025年12月31日后建設的項目，若涉及FEOC和指定外國實體，將無法享受投資稅收抵免和生產稅收抵免。這使得海辰儲能的本土化努力面臨嚴峻考驗——即便在美設廠，其母公司背景仍可能使其受到FEOC相關審查的牽連。

此外，近年來美國對中國儲能產品設置的關稅壁壘持續提高，國際貿易環境不確定性加劇，海辰儲能也面臨著貿易環境劇變所帶來的整體風險。

中國報告大廳發布的數據顯示，2024年美國對光伏及儲能產品實施關稅暫免政策，推動海辰儲能的美國市場收入占比升至26.2%，貢獻63%的毛利（毛利率43%）。然而，2025年上半年隨著美國政策調整，相關收入占比驟降至11.8%，毛利率降至36.5%，毛利貢獻率同步降至33%。

可以說，海辰儲能的海外業務正面臨市場、政策與貿易規則的三重擠壓。美國市場收入的下滑、核心客戶的破產、激勵政策的退潮，以及FEOC條款的限制，共同構成其全球化戰略的嚴峻外患。

結語

海辰儲能以營收增長與賬面盈利再度沖擊IPO，但其繁榮背后暗藏深刻危機。

內憂上，公司盈利嚴重依賴政府補助，剔除后主業實際虧損。自身造血能力缺失導致債務高企，現金無法覆蓋短期債務。為維持周轉，公司過度依賴賒銷與拖欠供應商款項，陷入“借新還舊”的循環。外患上，曾作為盈利支柱的美國市場急劇萎縮，政策轉向與核心客戶破產使其海外擴張遭遇重挫。

當前，其依賴補貼、借貸和低價競爭的商業模式可持續性存疑。此番IPO不僅是資本市場闖關，更是對其能否在行業黃金期內破解生存難題的終極考驗。