為什么小鵬汽車不能按照科技股給估值？

自2025年11月5日，小鵬汽車(09868.HK、XPEV.US)在廣州舉辦以“涌現 Emergence”為主題的2025小鵬科技日以來，市場質疑聲如潮水涌來，即便何小鵬當眾拆機IRON自證后、即便馬斯克在推特上點贊“走貓步”視頻后，仍難以掩蓋源源不斷的市場爭議。

資本市場很快用真金白銀給出了答案，毫無疑問，11月5日以來，小鵬汽車的股價表現是令人失望的，拆機自證后的跳空高開缺口，似乎很快就要補上。

圖片說明：小鵬汽車股價表現，數據來源于Wind

外資如何給小鵬汽車估值？

外資對待小鵬汽車的態度，和內資是完全不同的。

按照小鵬科技日發布的內容來看，主要分為四部分：

第一部分是小鵬第二代VLA: 全稱為Vision-Language-Action融合系統，探索物理世界模型新范式，一套同時應用于汽車、Robotaxi、機器人、飛行汽車的軟件系統。

第二部分是小鵬Robotaxi:小鵬將在2026年推出三款Robotaxi車型，并啟動Robotaxi試運營。

第三部分是小鵬人形機器人:小鵬全新一代IRON定位“最擬人的人形機器人”，將優先進入商業的場景提供服務如導覽、導購、導巡。小鵬目標于2026年底實現規?；慨a高階人形機器人。

第四部分是小鵬匯天eVTOL：共發布兩套體系，第一套體系是全傾轉固定翼飛行汽車A868，定位于中長途多人飛行需求，第二套體系是分體式飛行汽車“陸地航母”，計劃2026年規?；慨a。

圖片說明：小鵬科技日發布內容，數據來源于高盛

針對小鵬科技日的新品發布，摩根士丹利分別上調小鵬汽車港股和美股目標價10%以上，其中港股目標價上調至131港幣/股，美股目標價上調至34美元/股。

圖片說明：摩根士丹利上調小鵬汽車目標價，數據來源于摩根士丹利

其中，針對小鵬第二代VLA，考慮到已從大眾汽車獲得大量智駕芯片訂單，以及性價比遠高于英偉達Thor芯片，預計在2028年小鵬汽車可以在合資車品牌中取得15%的市占率，同時按照2500人民幣的芯片單價計算，摩根士丹利預計2028年VLA業務可以取得50~60億人民幣的銷售額，按8倍PS估值，VLA業務的估值為470億人民幣。

圖片說明：VLA業務2028年8倍PS、470億人民幣估值，數據來源于摩根士丹利

針對小鵬Robotaxi，預計2028年中國Robotaxi運營車輛規模達到13萬輛，小鵬可以取得5%左右的市占率，單輛Robotaxi收入為600元/天，摩根士丹利預計2028年Robotaxi業務可以取得14億人民幣的銷售額，按10倍PS估值，VLA業務的估值為140億人民幣。

圖片說明：Robotaxi業務2028年10倍PS、140億人民幣估值，數據來源于摩根士丹利

針對小鵬人形機器人，預計預計2028年全球人形機器人出貨量達13萬臺，小鵬可以取得3%左右的市占率，單臺人形機器人單價約人民幣25萬元，摩根士丹利預計2028年人形機器人業務可以取得10億人民幣的銷售額，按7倍PS估值，人形機器人業務的估值為70億人民幣。

圖片說明：人形機器人業務2028年7倍PS、70億人民幣估值，數據來源于摩根士丹利

最后，摩根士丹利預計2028年汽車業務可以取得110萬輛、2000億人民幣的銷售，按1.5倍PS估值，汽車業務估值約3000億元。加總后，按2028年計算，摩根士丹利預計小鵬汽車的估值可以到3680億人民幣。按11月17日收盤1800億港幣市值計算，三年漲幅超過一倍。

圖片說明：小鵬汽車2028年綜合估值3680億人民幣，數據來源于摩根士丹利

內資如何給小鵬汽車估值？

摩根士丹利對小鵬科技的估值邏輯是否合理，估值之家不去過多討論，但有一點需要格外指出，那便是：外資愿意將小鵬汽車當成一家科技公司來對待。

與外資將小鵬汽車視作科技公司不同，內資只愿意將小鵬汽車看成是一家新能源汽車公司。

按照小鵬汽車最新披露的三季度數據以及對第四季度的業績指引，預計2025年全年小鵬汽車的營業收入約760~775億元，按1800億港幣市值計算，市銷率PS只有2.1倍左右。

圖片說明：小鵬汽車2025Q4業績指引，數據來源于公司公告

相比于特斯拉過去5年8.1倍市銷率的中位數、以及200倍以上的PE(TTM)和動態PE，顯然資本市場完全沒有把小鵬汽車當作科技公司來對待。

圖片說明：特斯拉過去5年市銷率變化，數據來源于Wind

在雪球小鵬汽車論壇，熱帖排名第一的帖子里，被點贊最高的兩個評論，不能說代表了全部內資的觀點，但絕對可以說代表了大量內資的真實想法。

圖片說明：關于小鵬人形機器人的評論，數據來源于雪球

什么時候可以按科技股給小鵬汽車估值？

今年2月，梁文峰在接受采訪時說過這樣一些話：“我們認為，隨著經濟的發展，中國必須逐步從技術的受益者轉變為貢獻者，而不是一直依賴別人的成果……畢竟大部分中國公司習慣follow，而不是創新……創新的成本肯定不低，過去那種拿來主義的慣性也和過去的國情有關……因為我們覺得現在最重要的是參與到全球創新的浪潮里去。過去很多年，中國公司習慣了別人做技術創新，我們拿過來做應用變現，但這并非是一種理所當然……我們認為隨著經濟發展，中國也要逐步成為貢獻者，而不是一直搭便車”。

為什么小鵬汽車不能按照科技股給估值？但特斯拉卻可以靠著無限畫餅來充饑？答案或許很簡單：我們還處在巨大的慣性和偏見之中，但相信隨著越來越多的“中國創新”不斷涌現、越來越多80、90后企業家登上舞臺，未來資本市場的估值體系一定會有重構之時。