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資料圖。

茅臺(tái)的周期大考：?jiǎn)渭疚⒃?，增速?chuàng)十年新低

王琳

10月29日晚間，貴州茅臺(tái)（600519.SH）披露的2025年第三季度成績(jī)單引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。在白酒行業(yè)深度調(diào)整與企業(yè)管理層更迭的雙重背景下，這家白酒巨頭前三季度營(yíng)收、凈利雖保持6%以上增長(zhǎng)，但單季度增速驟降至不足1%，創(chuàng)近十年新低。

據(jù)測(cè)算，面對(duì)全年9%的增長(zhǎng)目標(biāo)，茅臺(tái)第四季度需實(shí)現(xiàn)至少15%的同比增長(zhǎng)，在當(dāng)前行業(yè)環(huán)境下挑戰(zhàn)不小。

值得注意的是，這份承壓的三季度成績(jī)單，恰與茅臺(tái)的換帥節(jié)點(diǎn)重合。

今年10月25日，茅臺(tái)集團(tuán)宣布人事調(diào)整：張德芹不再擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)職務(wù)，另作他任，貴州省能源局局長(zhǎng)陳華接任。這距離2024年4月從茅臺(tái)內(nèi)部成長(zhǎng)起來(lái)的高管張德芹上任僅一年半時(shí)間，也是茅臺(tái)在過(guò)去七年間第五次更換一把手。

在11月6日的三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，茅臺(tái)董事、代行總經(jīng)理職責(zé)的王莉坦言，面對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景缺失、消費(fèi)習(xí)慣變化、商業(yè)模式不適配等問(wèn)題，白酒行業(yè)正經(jīng)歷周期性調(diào)整和轉(zhuǎn)型重要時(shí)期，白酒企業(yè)普遍承壓。她表示，公司正由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，今年已在全國(guó)多區(qū)域開展市場(chǎng)調(diào)研，通過(guò)調(diào)整投放節(jié)奏、優(yōu)化渠道政策等舉措穩(wěn)定市場(chǎng)。

罕見低增速

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1309.04億元，同比增長(zhǎng)6.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)646.27億元，同比增長(zhǎng)6.25%。

盡管前三季度收入和凈利都保持超過(guò)6%的增長(zhǎng)，但看第三季度單季度表現(xiàn)，增幅卻幾乎停滯。

第三季度單季，茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比微增0.56%；歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比微增0.48%。這一增速不僅與去年同期形成鮮明對(duì)比（2024年第三季度，茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到15.29%和13.23%），而且也創(chuàng)近10年來(lái)單季增幅新低。

貴州茅臺(tái)2025年第三季度報(bào)告

貴州茅臺(tái)2024年第三季度報(bào)告

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自1999年成立以來(lái)，除了2014-2016年外，貴州茅臺(tái)歷年來(lái)的營(yíng)業(yè)總收入與歸母凈利潤(rùn)均保持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，2014年，貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)3.69%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.41%；2015年?duì)I業(yè)總收入同比增長(zhǎng)3.44%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1%；2016年?duì)I業(yè)總收入恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)18.99%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.84%。

到2025年第三季度，近十年后，再次降至不足1%的單季增速，顯示茅臺(tái)的增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱，也反映出當(dāng)前白酒行業(yè)面臨的巨大壓力。

系列酒拖累業(yè)績(jī)

貴州茅臺(tái)2025年第三季度報(bào)告

貴州茅臺(tái)2024年第三季度報(bào)告

分產(chǎn)品來(lái)看，茅臺(tái)的核心產(chǎn)品“茅臺(tái)酒”依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。前三季度，茅臺(tái)酒收入達(dá)1105.14億元，同比增長(zhǎng)9.28%，增速高于整體營(yíng)收水平。然而，“系列酒”卻成為業(yè)績(jī)的拖累，前三季度收入僅為178.84億元，同比下降7.8%。更值得關(guān)注的是第三季度單季表現(xiàn)，系列酒收入僅為41.2億元，同比下跌34%。

開源證券在研報(bào)中指出，系列酒上半年壓貨明顯導(dǎo)致價(jià)格降幅過(guò)大，多個(gè)產(chǎn)品倒掛，因此三季度公司必須放緩發(fā)貨節(jié)奏。

分渠道來(lái)看，前三季度直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入555.55億元，同比增加6.86%，經(jīng)銷渠道728.42億元，同比增加6.29%。不過(guò)，三季度單季，直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入155.46億元，同比下降14.87%，經(jīng)銷渠道235億元，同比增加14.39%。

三季度單季直銷收入下降，主要與“i茅臺(tái)”收入下滑有關(guān)，中郵證券在研報(bào)中指出，估計(jì)綜合考慮了生肖酒、1935等價(jià)格壓力從而控制了此渠道投放。而經(jīng)銷渠道收入增長(zhǎng)，則體現(xiàn)了需求疲軟環(huán)境下，經(jīng)銷商承擔(dān)了更多增長(zhǎng)壓力。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，貴州茅臺(tái)的應(yīng)收票據(jù)余額為52.1億元，與去年年底的19.84億元以及去年同期的11.5億元相比，均大幅增長(zhǎng)。

存貨也進(jìn)一步增加，截至2025年9月30日，貴州茅臺(tái)的存貨為558.59億元，與去年年底的543.43億元以及去年同期的482.24億元相比，繼續(xù)攀升。

而體現(xiàn)未來(lái)市場(chǎng)信心及收入潛力的重要指標(biāo)——合同負(fù)債，則有所下滑。數(shù)據(jù)顯示，三季度貴州茅臺(tái)的合同負(fù)債77.49億元，與去年年底的95.92億元以及去年同期的99.3億元，均有所下降。

行業(yè)深度調(diào)整

茅臺(tái)的“失速”并非個(gè)例，而是白酒行業(yè)深度調(diào)整的縮影。

根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合畢馬威發(fā)布的《2025中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》，白酒行業(yè)處于“政策調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競(jìng)爭(zhēng)”三期疊加的深度調(diào)整期。

其中，消費(fèi)場(chǎng)景的結(jié)構(gòu)性遷移尤為明顯，宴請(qǐng)及送禮需求急劇減少，節(jié)假日消費(fèi)量同比逐年下滑，婚慶壽宴和家庭獨(dú)酌成為相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)場(chǎng)景。與此同時(shí)，消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)加速裂變，年輕化需求迅速崛起，香型偏好從單一集中向多元細(xì)分轉(zhuǎn)變，倒逼企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品策略。

據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入為7963.84億元，同比增長(zhǎng)5.3%；白酒行業(yè)利潤(rùn)2508.65億元，同比增長(zhǎng)7.76%。但到了今年上半年，規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入3304.2億元，同比僅微增0.19%；利潤(rùn)876.87億元，同比下降10.93%。

庫(kù)存高企也成為行業(yè)普遍難題。2024年A股20家白酒上市公司年報(bào)顯示，這20家白酒上市公司存貨達(dá)到1683.89億元，同比增加192.9億元。對(duì)比2022年、2023年的數(shù)據(jù)，白酒企業(yè)庫(kù)存呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。

在這樣的背景下，價(jià)格體系同樣遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告，今年上半年批發(fā)價(jià)整體表現(xiàn)較弱，其中，800元至1500元價(jià)格帶倒掛最為嚴(yán)重，500元至800元價(jià)格帶產(chǎn)品生存最為困難，主銷價(jià)格帶由300元至500元向100元至300元下沉。

11月18日，第三方平臺(tái)“今日酒價(jià)”披露的批發(fā)參考價(jià)顯示，2025年飛天茅臺(tái)原裝批發(fā)價(jià)降至1680元/瓶，散裝降至1655元/瓶，均跌破1700元關(guān)口。據(jù)該平臺(tái)年初披露的數(shù)據(jù)，今年以來(lái)，飛天茅臺(tái)批發(fā)價(jià)持續(xù)下探，年初原箱及散瓶?jī)r(jià)格均超2200元/瓶，價(jià)格大幅回落直觀反映出市場(chǎng)需求疲軟。

行業(yè)分析人士表示，“禁酒令”導(dǎo)致白酒行業(yè)“舊人群”需求銳減，而“新人群”需求尚未培育成熟，這一影響在三季度集中爆發(fā)，成為茅臺(tái)單季增速低迷的重要誘因。

換帥攻堅(jiān)，四季度承壓

這份承壓的三季度成績(jī)單，恰與茅臺(tái)的換帥節(jié)點(diǎn)重合。

今年10月25日，茅臺(tái)集團(tuán)宣布人事調(diào)整：張德芹不再擔(dān)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)職務(wù)，另作他任，貴州省能源局局長(zhǎng)陳華接任。這距離2024年4月從茅臺(tái)內(nèi)部成長(zhǎng)起來(lái)的高管張德芹上任僅一年半時(shí)間，也是茅臺(tái)在過(guò)去七年間第五次更換一把手。

在11月6日茅臺(tái)舉辦的2025年第三季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，貴州茅臺(tái)董事、代行總經(jīng)理職責(zé)的王莉坦言，當(dāng)前，白酒行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整，疊加消費(fèi)場(chǎng)景缺失、消費(fèi)習(xí)慣變化、商業(yè)模式不適配等問(wèn)題，白酒企業(yè)普遍承壓，整個(gè)行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期。

她表示，今年以來(lái)，基于白酒行業(yè)面臨的新形勢(shì)，茅臺(tái)今年先后赴華東、西南、東北、華北、西北等市場(chǎng)一線調(diào)研，凝聚以“轉(zhuǎn)型與變革”為核心的戰(zhàn)略共識(shí)。

茅臺(tái)酒方面，6-8月，為維護(hù)市場(chǎng)韌性與穩(wěn)定，適度減少市場(chǎng)投放，力求科學(xué)精準(zhǔn)，8月以來(lái)，終端動(dòng)銷環(huán)比逐步向好回升、增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，穩(wěn)住了基本盤。系列酒方面，基于行業(yè)共同面臨的消費(fèi)場(chǎng)景缺失、渠道承壓相對(duì)較大等問(wèn)題，緊盯市場(chǎng)形勢(shì)，通過(guò)政策激勵(lì)促進(jìn)終端動(dòng)銷，依托動(dòng)銷情況優(yōu)化投放，紓解渠道壓力，維護(hù)渠道韌性。9-10月，茅臺(tái)1935酒終端動(dòng)銷同比顯著增加，其他系列酒產(chǎn)品渠道存銷比也呈下降態(tài)勢(shì)。

“行業(yè)已歷經(jīng)多輪周期，每一次都面臨挑戰(zhàn)和壓力，也是謀求新的發(fā)展的機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于能否創(chuàng)新升級(jí)、轉(zhuǎn)型突破。”王莉表示，本輪行業(yè)調(diào)整，是外部環(huán)境變化與內(nèi)部適配不足共同作用的結(jié)果，雖然面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，但也是行業(yè)再出發(fā)、再創(chuàng)新、再轉(zhuǎn)型，更好適配市場(chǎng)、對(duì)接需求、促進(jìn)發(fā)展的好機(jī)會(huì)。

在王莉看來(lái)，四季度，保持渠道韌性仍是重點(diǎn)，在充分尊重市場(chǎng)規(guī)律的前提下，以市場(chǎng)需求為驅(qū)動(dòng)，維護(hù)渠道韌性與市場(chǎng)穩(wěn)定，與各方一道，共克時(shí)艱、共謀發(fā)展。

國(guó)際化方面，針對(duì)“回流酒”現(xiàn)象，茅臺(tái)強(qiáng)化了市場(chǎng)管控、加大了整治力度，暫停了部分渠道的供貨，但“三步走”的國(guó)際化戰(zhàn)略沒(méi)有變，推動(dòng)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”“三端變革”，應(yīng)對(duì)行業(yè)不確定性，保障市場(chǎng)、渠道的長(zhǎng)期穩(wěn)定向好。

作為中國(guó)白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與戰(zhàn)略調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義。在行業(yè)深度調(diào)整期，茅臺(tái)的換帥與轉(zhuǎn)型舉措能否見效，四季度能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突圍，將不僅決定其全年目標(biāo)的達(dá)成，也將影響整個(gè)白酒行業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏?！?/p>