越亞半導(dǎo)體AI敘事下的估值翻倍：凈利縮水2億毛利率跌破25%

時隔12年再度沖刺A股市場。

一個多月前，越亞半導(dǎo)體又一次披露了招股書，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。這家成立于2006年的企業(yè)，曾于2013年嘗試登陸滬市主板未果，如今重新出發(fā)將目的地換成了創(chuàng)業(yè)板。

透過其財務(wù)數(shù)據(jù)與擴產(chǎn)計劃可以看到，這家半導(dǎo)體企業(yè)或?qū)⒊蔀楫斚庐a(chǎn)業(yè)高估值與低兌現(xiàn)的縮影。

報告期（2022年至2025年上半年），公司估值翻倍下擬募資逾12億元擴產(chǎn)AI封裝項目，業(yè)績卻持續(xù)承壓，三年營收僅增7.7%，凈利潤則從4.15億元降至2.15億元，毛利率更是由38.97%跌至24.42%。

在價格戰(zhàn)與產(chǎn)能閑置的夾擊下，越亞半導(dǎo)體仍選擇以擴產(chǎn)博取增長，以及無實控人架構(gòu)與稅收優(yōu)惠的依賴，這些都會進一步放大了公司治理與回報的風險。

增長脫節(jié)下的估值飆升

越亞半導(dǎo)體正處在一個充滿張力的資本節(jié)點，業(yè)績承壓，估值卻一路攀升。

根據(jù)招股書，公司擬募資12.24億元，發(fā)行比例為10%至15%，對應(yīng)整體估值區(qū)間高達82億至122億元。然而對比歷史，這一估值水平似乎脫離了基本面的軌跡。

從過往股權(quán)交易推算，越亞半導(dǎo)體估值的跳漲路徑清晰可見。

2022年初，大馬化投資將其持有的約474萬股越亞股份轉(zhuǎn)讓給東方富海管理，轉(zhuǎn)讓價款2047.82萬元。按轉(zhuǎn)讓股份占比0.532%計算，當時越亞的整體估值約為38億元。

到2024年9月，股東宋莉華又以904.7萬元的價格轉(zhuǎn)讓所持股份中的126萬股，占比0.141%，據(jù)此推算，公司估值已攀升至約64億元。

短短兩年間，公司賬面估值上漲近70%，再到IPO申報時點，估值區(qū)間進一步拉高至82億至122億元，幾乎實現(xiàn)翻倍。

“估值提升反映的是投資人對公司技術(shù)突破及未來成長空間的信心。”對于估值的合理性，越亞半導(dǎo)體對《產(chǎn)業(yè)資本》表示，本次募資主要投向面向AI領(lǐng)域的高效能嵌埋封裝模組擴產(chǎn)等項目，緊扣半導(dǎo)體國產(chǎn)替代與AI算力增長的戰(zhàn)略方向。

不過，與估值暴漲形成鮮明對比的是，越亞半導(dǎo)體的業(yè)績卻在持續(xù)走弱。

報告期內(nèi)，營業(yè)收入雖從2022年的16.67億元增至2024年的17.96億元，僅增長7.7%；同期，凈利潤卻從4.15億元驟降至2.15億元，兩年間幾乎腰斬。

2025年上半年，公司營收8.11億元，凈利潤0.91億元，盈利能力仍未恢復(fù)。

與此同時，主營業(yè)務(wù)毛利率水平則年年下降，從2022年的38.97%一路下滑至2023年的26.65%，又從2024年的25.49%跌至2025年上半年的24.42%。

事實上，毛利率的坍塌并非孤立事件。2022年，受益于FC-BGA載板市場短暫的供需失衡，公司曾享有階段性價格紅利；但進入2023年，受全球半導(dǎo)體去庫存、先進制程受限及國際產(chǎn)能集中釋放等因素影響，F(xiàn)C-BGA載板價格暴跌、需求驟降，公司相關(guān)產(chǎn)品收入下降72.5%，平均單價下降26%，單項毛利率下降近40個百分點。

值得注意的是，行業(yè)層面正經(jīng)歷周期切換。2022年是半導(dǎo)體封裝板高景氣年，2023年去庫存壓力導(dǎo)致產(chǎn)能利用率急劇下滑。2024年起，隨著AI服務(wù)器、HBM及DDR5存儲需求復(fù)蘇，市場進入修復(fù)通道，存儲類FC-BGA載板成為2025年行業(yè)的增長引擎。

但對越亞半導(dǎo)體而言，表面上，這股復(fù)蘇正在傳導(dǎo)到利潤端。2025年上半年，公司在成本上升19%的情況下，上調(diào)售價14%，毛利率略向回穩(wěn)。然而，銷量僅完成上年度的四成，價格調(diào)整未能換來實質(zhì)放量。

利潤有了溫度，但增長仍未回血，如果下半年需求不能明顯放量，這種提價保毛利的策略恐怕難以支撐業(yè)績的長期修復(fù)。

擴產(chǎn)沖動與利用率焦慮

盡管毛利率持續(xù)探底、凈利潤下滑，越亞半導(dǎo)體仍選擇在此時大規(guī)模募資擴產(chǎn)。

據(jù)招股書，公司計劃將募資資金投向總投資額12.8億元的“AI高效能嵌埋封裝模組擴產(chǎn)項目”、“研發(fā)中心項目”及“補充流動資金”三大方向，其中，擴產(chǎn)項目投資超過10億元，建成后將大幅提升嵌埋模組產(chǎn)能。

問題在于，公司現(xiàn)有產(chǎn)能尚未得到充分利用。按瓶頸設(shè)備口徑計算，2024年公司封裝載板整體產(chǎn)能利用率僅為62.6%，而2025年上半年進一步降至不足50%；尤其是倒裝芯片球柵陣列封裝載板利用率連續(xù)兩年低于10%，幾乎處于閑置狀態(tài)。即便嵌埋封裝模組利用率有所提升，也不過82.1%，距離滿產(chǎn)仍有明顯差距。

在此情況下繼續(xù)擴產(chǎn)，無異于在盈利尚未筑底時押注更大規(guī)模的資本支出，還意味著巨額折舊壓力將被提前鎖定。一旦新增產(chǎn)能未能及時消化，公司賬面利潤將被固定成本吞噬。

更現(xiàn)實的是，越亞所處的AI封裝市場競爭已趨白熱化。

國際巨頭如欣興、日月光、Ibiden等早已深度布局，國內(nèi)長電科技、華天科技、通富微電也在持續(xù)擴線。越亞半導(dǎo)體雖是國內(nèi)最早實現(xiàn)“無芯載板”與“銅柱法”量產(chǎn)的企業(yè)，但技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢正被迅速稀釋。在價格戰(zhàn)未息的環(huán)境中，擴產(chǎn)的邊際效應(yīng)很可能由“規(guī)模紅利”轉(zhuǎn)為“規(guī)模負擔”。

對此，越亞半導(dǎo)體則強調(diào)，作為中國大陸唯一實現(xiàn)嵌埋封裝模組產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，將持續(xù)投入研發(fā)以保持先發(fā)優(yōu)勢；并憑借百余家國內(nèi)外客戶基礎(chǔ)與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，穩(wěn)步提升市場份額和盈利水平。

無實控人與稅收優(yōu)惠依賴

值得注意的是，越亞半導(dǎo)體的治理結(jié)構(gòu)同樣復(fù)雜而微妙。

目前，公司處于無控股股東、無實際控制人狀態(tài)，前兩大股東AMITEC與新信產(chǎn)（及其一致行動人巨人網(wǎng)盛）分別持股39.95%與37.23%，并簽署《無控制確認協(xié)議》。

這種“雙寡頭”格局雖能在一定程度上形成制衡，但在重大決策上存在不確定性，一旦兩方意見分歧，董事會和股東會可能陷入決策僵局。

對于一家處于高投資、高風險周期的半導(dǎo)體企業(yè)而言，這種治理結(jié)構(gòu)天然增加了戰(zhàn)略執(zhí)行的摩擦成本。

“無控股股東并未對經(jīng)營造成不利影響。”越亞半導(dǎo)體對《產(chǎn)業(yè)資本》表示，公司已建立完善的治理體系和內(nèi)部控制機制，各主體分工明確，業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)穩(wěn)定。

同時，越亞半導(dǎo)體的盈利質(zhì)量對政策性稅收優(yōu)惠的依賴度較高。

報告期內(nèi)，公司每年享受的稅收優(yōu)惠金額分別為4452萬元、6157萬元、6732萬元和2212萬元，占同期利潤總額的比例從9%迅速攀升至20%以上。

這些優(yōu)惠主要來自高新技術(shù)企業(yè)15%所得稅率及增值稅加計抵減政策，一旦地方財政收緊或政策邊際調(diào)整，公司利潤將立即受到?jīng)_擊。

當業(yè)績尚未止跌、產(chǎn)能尚未消化、治理結(jié)構(gòu)仍存不確定性之時，越亞半導(dǎo)體選擇以擴產(chǎn)與高估值講述成長故事。這無疑是資本市場樂于傾聽的敘事，但故事之外，現(xiàn)實的經(jīng)營邏輯仍顯緊繃。

顯然，能否穿越價格戰(zhàn)的低谷、實現(xiàn)技術(shù)與客戶結(jié)構(gòu)的升級，估值的光芒又能否轉(zhuǎn)化為盈利的實質(zhì)，這些都在等著越亞半導(dǎo)體用業(yè)績來證明。

（本文基于公開數(shù)據(jù)與資料分析，尚不構(gòu)成任何投資建議。）