華爾街點評谷歌財報：“逆天”資本開支指引下，利潤率成最大擔憂

華爾街主要投行普遍認為，谷歌最新公布的“爆炸性”資本開支計劃，將對其短期盈利結構與自由現金流形成顯著擠壓，市場關注焦點已從營收增長轉向資本回報的可持續性。

據追風交易臺，摩根士丹利報告指出，谷歌母公司Alphabet最新季度業績表現強勁，營收與利潤均超預期，但公司同步宣布的2026年資本開支指引高達1750-1850億美元，規模接近市場此前預期的兩倍，相當于2023年全球主要科技巨頭數據中心資本支出總和的三成以上。這一激進擴張計劃立即引發投資者對其盈利可持續性的深度關切。

盡管搜索業務重現活力、云業務維持高增長且利潤率顯著提升，為戰略投入提供了財務基礎，但巨額資本支出已開始擠壓盈利空間。據摩根士丹利測算，2026與2027財年公司每股自由現金流將分別驟降約58%和80%。

當前核心分歧在于：在AI投資回報周期尚未明朗的情況下，市場是否愿意為這份“遠期支票”買單，以及如此規模的資本開支最終能否轉化為可觀的資本回報率。谷歌正通過這場豪賭，站在重新定義其增長軌跡與財務平衡的關鍵轉折點上。

AI驅動核心業務加速增長

Alphabet 2023年第四季度業績表現強勁，總收入達1138億美元，按固定匯率計算同比增長17%，超出市場預期約2個百分點。增長主要由搜索與云業務雙引擎驅動。

搜索業務展現出超預期的增長韌性，收入達631億美元，按固定匯率計算同比增長15.6%，增速創下自2022年第二季度以來的新高。尤其值得注意的是，在當前收入基數較彼時高出35%的背景下實現這一增速，更具質量意義。

增長動力源于AI技術的全面滲透。本季度AI模式搜索查詢量實現翻倍，且平均查詢長度達到傳統搜索的三倍，其中近六分之一已采用語音或圖像等非文本形式。公司當季推出超250項AI搜索功能更新，并計劃維持每季度約100項的更新節奏。

與此同時，Gemini生態呈現加速擴張態勢，月活躍用戶數環比增長15%至7.5億，用戶參與度持續深化。其API每分鐘處理的token量已達100億，顯著高于行業可比數據，顯示出在開發者生態中的技術采納優勢。

云業務實現量價齊升

Google Cloud在本季度展現出超預期的增長動能與盈利質量。云業務收入達177億美元，同比增長47.8%，增速較上季度顯著提升，并超出市場預期約9個百分點。更關鍵的是，其運營利潤率環比大幅提升6個百分點至30.1%，顯著高于市場此前22.7%的預期，顯示出強勁的規模效應與定價能力。

增長動力呈現結構性的深化。作為核心的GCP平臺增速超越云業務整體，主要受益于基礎設施、網絡安全、數據分析及企業AI解決方案的全面需求提升。值得關注的是，2025年簽訂的十億美元級別大單數量已超過此前三年總和，且近75%的現有云客戶正在使用AI產品，其平均使用產品數量是非AI用戶的1.8倍，顯示出AI驅動的客戶價值深度拓展。

業務的能見度進一步提升。截至四季度，云業務積壓訂單環比增長55%至約2400億美元，同比實現翻倍。據此，摩根士丹利預測GCP在2026與2027財年將分別實現71%與51%的增長。

企業AI產品商業化進程迅猛。Gemini Enterprise在推出僅四個月后，已獲得超2800家企業客戶的800萬付費席位，四季度處理的客戶交互量同比增長65%至超50億次。同時，基于生成式AI模型構建的產品收入同比增長近400%，增速呈現持續加快態勢。

資本開支指引大幅上調

Alphabet最新公布的2026年資本開支指引顯著超出市場預期，其1750-1850億美元的投資規模中值較2025年預計增長約97%，遠高于此前市場約1290億美元的普遍預期。這一投資力度在全球主要云服務商中居于領先地位。

值得關注的是，根據摩根士丹利測算，該指引金額已超出2023年全球六大云服務商數據中心總支出的32%。若與近期Meta宣布的1350億美元投資計劃相比，Alphabet的投入規模更顯突出，后者僅較2023年行業總支出低約4%。

公司管理層明確表示，相關資本將重點投入技術基礎設施領域，其中約60%用于服務器部署，其余40%分配至數據中心建設與網絡設備升級。當前公司面臨的核心挑戰在于如何“足夠快速地擴充產能”，以應對市場“非凡的需求增長”。

從執行節奏看，四季度單季資本開支已達279億美元，環比增加39億美元。2025年全年資本開支累計達到915億美元，較2024年的525億美元實現顯著躍升，反映出投資強度正在系統性提升。

自由現金流面臨壓力

激進的資本開支計劃正對Alphabet的現金流結構產生實質性影響。據摩根士丹利測算，公司2026與2027財年的每股自由現金流預計將分別降至2.15美元與1.48美元，較此前預期下調幅度達58%和80%。盡管公司四季度自由現金流仍達246億美元，全年累計733億美元，但Bernstein預測，隨著資本開支強度提升，2026與2027財年的年度自由現金流或將收縮至144億與264億美元，對應的自由現金流收益率將低于1%。

與此同時，折舊費用的攀升將進一步擠壓利潤率空間。管理層多次提示，折舊增速將于2026年一季度起明顯加快，并在全年呈現“顯著增長”。四季度折舊費用已達60億美元，環比增長8%，反映出前期資本投入的會計影響正在加速體現。

在此背景下，公司仍保持了股東回報的連續性，但力度已顯現出向戰略投資傾斜的跡象。四季度股票回購規模為55億美元，低于歷史同期水平；同期股息支付為25億美元。這一分配結構的變化，暗示公司正將更多現金資源配置于AI相關的長期能力建設。

運營利潤率略有承壓

Alphabet第四季度運營利潤為359億美元，運營利潤率31.6%，略低于市場預期。若剔除Waymo約21億美元的員工薪酬相關一次性支出，調整后運營利潤率約為33%，較前三季度的平均水平34%仍略有收窄。

從業務結構看，Google Services部門運營利潤率提升至41.9%，同比擴大280個基點；Google Cloud盈利能力進步顯著，運營利潤率達到30.1%，同比和環比分別提升1260個基點和640個基點，顯示出強勁的規模效應。

當期總運營費用同比增長29%至321億美元。其中研發費用增幅達42%，主要受薪酬支出（尤其Waymo相關）及折舊增加驅動；銷售與營銷費用同比增長12%，一般及行政費用增長21%。

在人員規模方面，公司員工總數環比增加約700人，同比上升4%。管理層明確表示，將在AI、云基礎設施等戰略重點領域持續進行選擇性招聘，以支持長期技術投入與業務擴張。

機構評級分化：增長動能與資本開支的權衡

摩根士丹利維持對Alphabet的“增持”評級，其估值主要基于2027年每股收益的24倍市盈率，同時給出對應28倍市盈率的牛市情景估值。該目標價隱含的上漲空間較為有限，反映市場對其短期盈利承壓的謹慎預期。

花旗重申“買入”評級，并上調了估值倍數，采用約27倍2027年預期市盈率進行定價。該行認為，Google Cloud收入增速回升、TPU與Gemini需求強勁以及搜索業務的持續韌性，共同構成了公司應享有估值溢價的核心支撐。

伯恩斯坦則維持“與大盤持平”的評級，其估值框架結合了上修后的2027年企業價值/息稅前利潤倍數與現金流折現模型，其中假設加權平均資本成本為10%、永續增長率3.5%，兩者權重各半。這一調整體現了該行在認可公司增長動能的同時，對估值上行空間保持相對審慎的姿態。

整體來看，盡管主要投行普遍上調了對Alphabet搜索與云業務的收入預期，但由于公司大幅提升資本開支導致自由現金流預期顯著下調，其每股收益預測整體維持平穩。機構在肯定其長期增長邏輯的同時，也在同步消化高強度資本投入對短期盈利與現金流造成的結構性壓力。

市場趨于謹慎

投資者對科技巨頭激進的資本開支計劃正表現出日益增長的謹慎。2026年，Meta、Alphabet、微軟與亞馬遜的合計資本開支預計將攀升至7000-9000億美元區間。要使這一近乎萬億美元的投資規模獲得可觀回報，由AI驅動的新產品與增強功能所對應的潛在市場規模，必須在短期內達到投資額的數倍，這對整體行業的商業化能力提出了極高要求。

與此同時，競爭格局正加速演變。OpenAI的持續創新構成長期挑戰，而Meta、xAI、Anthropic乃至亞馬遜均在通過自有AI代理方案，積極爭奪企業級與消費級用戶行為。每一家參與方都明確將實現自身投資回報作為核心目標，行業競爭已進入以商業變現為導向的新階段。

摩根士丹利分析指出，Alphabet的關鍵在于持續執行其戰略，并有效將龐大的用戶基數與數據資源轉化為可貨幣化的產品與服務。盡管該行認為，憑借其生態系統與技術儲備，Alphabet仍比絕大多數競爭者更具勝算，并在最新季報中再次展現了這一實力，但市場也清晰地認識到：一切增長皆有代價，當下的巨額投入必須轉化為未來相匹配的財務回報。