股東數銳減3成，資產負債率近90%，永輝胖改的財務真相

導讀：胖改17個月，永輝變得更好了還是更差了？

蒙嘉怡丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業丨出品

11月11日，永輝超市股份有限公司（以下簡稱永輝）再次發布股東減持股份計劃公告，公司董事長張軒松及其一致行動人因自身資金需求擬通過集中競價交易方式減持公司股份合計不超過9075萬股，即不超過公司總股本的1%。

截至2025年6月30日，張軒松及其一致行動人合計持股永輝超市12.75億股，占比14.05%。按照永輝超市11月11日收盤價4.74元/股計算，本次減持金額約為4.3億元。

10月16日，永輝副總裁羅雯霞已減持部分股份，更早前的7月，作為永輝前五大股東的北京京東世紀貿易有限公司也有減持行為，合計減持1.14億股，占公司當時總股本的1.2567%，減持總金額超過6億元。

前十大股東的持股比例也出現整體下滑，由2024年末的57.61%降至2025年三季度的56.45%。盡管香港中央結算有限公司與喜世潤合潤7號私募證券投資基金在此期間略有增持，持股分別由1.01%升至1.09%、0.74%升至0.85%，但其余主要股東多數選擇減持或持股不變。

大股東減持的同時，永輝的股東戶數也在大幅減少。永輝三季報顯示，截至2025年9月30日，永輝普通股股東總數為30.94萬戶，而2024年底，該數據為46.61萬戶，股東戶數減少了15.67萬戶，下降幅度達33.62%。

股東撤離的背后，是永輝持續惡化的經營狀況。2025年前三季度，永輝實現營收424億元，同比下降22.21%，虧損7億元。2021年至2024年，永輝共計錄得歸母凈虧損95.01億元，加上2025年前三季度的虧損額，不到五年虧超百億。

胖改戰略實施17個月來，永輝發布了6份季度報告。壹覽商業通過深入分析這些財務數據，可以客觀評估這場改革的實際成效。

1

轉型未能止頹，業績持續探底

永輝的業績狀況十分嚴峻，胖改并未能扭轉頹勢。

從收入端看，2025年第三季度營收124.86億元，較去年同期的167.70億元下滑25.55%，且單季度營收降幅持續擴大：2025年第一季度、第二季度營收同比分別下滑19.32%、22.62%，較2024年第二季度11.58%的降幅翻倍。

這主要源于兩個方面：一是為“斷臂求生”，公司大規模關閉虧損門店，2025年前三季度關閉了331家門店，直接導致營收來源減少；二是大量門店在進行調改期間的歇業也影響了正常經營，2025年前三季度調改已開業門店達407家。

營收規模在收縮，成本控制卻非常有限。

從營收成本的絕對值來看，自2024年6月胖改以來，營業總成本始終保持雙位數下降，從2024年第二季度的169.08億元下滑至2025年第三季度的133.42億元。但從更詳細的財務數據看，這主要是業務規模萎縮的被動結果，而非主動提升管理成效。

具體看，除2025年一季度毛利率短暫突破20%外，其余時期銷售毛利率始終徘徊在19%左右，較2023年未見改善。這表明胖改在提升商品力、優化供應鏈等核心環節并未取得實質性突破。

與此同時，銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用的絕對值雖有所下滑，但降幅小于營收降幅。同時，銷售費用率和管理費用率在多數時間內上升，2024年第三季度銷售費用率達到2023年以來的高點。

需要說明的是，營收快速下降期間費用率上升是正常現象。銷售、管理費用的大頭是職工薪酬，而企業不可能因營收下降迅速大幅度裁員降薪，這導致了費用率被動上升。

研發費用在2024年第四季度后轉為負數更為值得關注。一位八大審計師分析，這通常涉及稅務相關的會計調整，反映了研發項目的稅務處理變化。

營收大幅下降而費用降幅滯后，自然導致費用對利潤的侵蝕效應凸顯。

于是我們看到，除了2025年第一季度的歸屬于上市公司股東的凈利潤為正，胖改以來的另外5個季度，永輝每個季度都虧損3億以上的金額，2024年第四季度虧損超13億人民幣，凈利率在-10.65%——0.84%之間徘徊。

2

胖改未能止血，反致失血

問題更嚴重的是，胖改不僅未能止血，反而加劇了企業的失血狀態。

要知道，胖改的第一步，通常是閉店。永輝的門店數量從2023年末的1000家銳減至2025年9月末的450家，21個月關閉超一半，這種大開大合，在中國零售業發展史上也屬罕見。

與之相伴的是高昂的閉店成本。根據永輝今年以來發布的董事會的會議決議公告，閉店損失從2024年第二季度的1.68億上升至2025年第三季度的6.12億，根據公布的閉店數測算，關閉一家門店的成本從2024年第二季度的374.21萬元上升至2025年第三季度的588.06萬元，漲幅達57%。

單店成本的飆升意味著后期關閉的門店可能租賃合同未到期，違約賠償金更高；關店流程中涉及的員工遣散、供應商清償等善后成本巨大。

但胖改卻未能帶來應有的成效。季度報顯示，永輝近6個季度的經營活動現金流凈額波動劇烈，2025年第三季度其經營活動產生的現金流量凈額由上年同期的8.36億元轉為-0.68億元，意味著永輝的入不敷出，也表明主營業務的“造血”功能極不穩定。

沉重的閉店負擔，疊加不穩定的經營現金流，正在快速消耗永輝的現金儲備。季度報顯示，其貨幣資金從2024年6月的50.60億元降至2025年9月的33.58億元，減少17.02億元，是其近3年來最低水平。期末現金及現金等價物余額也從48.86億元降至31.11億元。

與此同時，賬面流動負債與流動資產的差額呈現擴大趨勢，達到了65.97億元，為有史以來最高，永輝的流動性愈趨緊張。

而現金的快速消耗，直接源于經營活動的現金流不穩定以及投資、籌資活動的凈流出。

自胖改以來，永輝籌資活動現金流已經連續六個季度為負數，總流出超44億元，這表明公司償債金額遠超新增融資，可能是永輝沒有發展動力去借，也可能是融資渠道受限。

值得注意的是，永輝的投資性現金流凈額持續為負數，且收到其他與投資活動有關的現金、支付其他與投資活動有關的現金自2024年以來大幅飆升，上述審計師表示，這意味著企業對外投資（如理財、股票等）金額非常大，側面印證了公司對主營業務增長信心不足，進一步凸顯了轉型的迷茫與困境。

現金儲備減少，短期償債能力顯著惡化。最近6個季度，永輝的流動比率始終低于0.8，且在2025年6月后進一步下滑至0.63。保守速動比率長期低于0.45，2025年9月僅為0.32。

流動比率低于1，意味著即使將全部流動資產變現，也無法覆蓋一年內到期的短期債務。而剔除變現能力較差的存貨后，速動比率更低，表明公司缺乏能夠立即用于償債的優質流動資產，短期支付能力岌岌可危。

與此同時，永輝的資產負債率從2024年6月的87.06%一路攀升至2025年9月的88.96%。與之相對的，步步高的資產負債率從2024年6月的86.77%下降至2025年9月的61.07%，且維持在60%左右的數值整整一年，高鑫零售則長期維持在65%上下。

永輝超85%的資產負債率在行業中都屬少見，這意味著永輝的資產絕大部分由負債形成，而非股東投入。杠桿率過高，使得公司財務結構非常脆弱，任何經營上的風吹草動都可能引發償債危機。

3

線上業務持續萎縮，數字化短板凸顯

在零售業普遍線上化的今天，永輝的線上業務反而倒退，與其轉型口號形成鮮明對比。

線上營收加速下滑。2025年第三季度永輝的線上業務營業收入22.9億元，同比下滑38.61%，自2024年第一季度以來，單季度線上業務收入持續收縮，且連續六個季度降幅擴大。這表明永輝在線上獲客、用戶體驗、履約效率等方面存在明顯短板。

盡管永輝強調2025年上半年線上業務同比減虧3475萬元，且線上店倉業態已實現全面盈利，但減虧主要源于業務規模收縮而非效率實質性提升，線上業務仍處于虧損狀態。

其中，自營到家業務季度銷售額從2024年第二季度的20.9億元降至2025年第三季度的12.9億元，日均單量從31.4萬單降至19.1萬單。盡管月均次月復購率保持在55.54%的較高水平，顯示核心用戶群體仍保持一定忠誠度，但整體客群規模正在萎縮。

第三方平臺到家業務表現更為慘淡，同期季度銷售額從16.4億元降至9.9億元。單均消費的大幅下滑更為致命。第三方平臺到家業務的單均消費額從2024年第二季度的100.97元一路走低至2025年第三季度的71.34元，這可能意味著訂單多為小額商品。在履單成本高企的背景下，低客單價訂單很難實現盈利，線上業務可能陷入“做得越多、虧得越多”的困境。

為扭轉這一局面，永輝試圖通過線上渠道擴大調改店的綜合服務范圍，打造"烘焙熟食"頻道，并已開通99家調改門店的線上業務。同時，在今年年初，永輝在福州試點24小時全品類配送服務，免配送門檻不變。

然而，這些舉措更多是防御性的業務延伸，而非基于數字化能力的創新突破，難以從根本上彌補線上獲客、履約效率的短板。

4

運營效率承壓與人力矛盾

除了業績與財務的表層困境，永輝在運營效率與人力管理方面也存在諸多隱憂，進一步暴露了轉型未能觸及經營本質的問題。

存貨周轉效率不穩定。2024年二季度至2025年三季度，永輝存貨周轉率在0.68次至2.28次之間大幅波動，對應存貨周轉天數波動范圍為39.54天至51.33天。

其中，2024年第四季度存貨周轉率僅0.68次，環比下滑67%，同比下滑34.6%；即便2025年一季度周轉率反彈至2.28次，也僅是四季度閉店積壓庫存集中清庫的被動結果，后續二、三季度又回落，印證該趨勢不具備可持續性。

主動的庫存管理優化，核心是提升庫存使用效率，在不影響終端銷售的前提下減少庫存占用。因此，健康的庫存優化必然呈現，存貨同比降幅≥營收同比降幅，甚至營收能夠微增，同時毛利率保持穩定。這意味著企業用更少的庫存支撐了相近的銷售額，運營效率實質提升。

但永輝的實際數據完全背離這一邏輯。2024年第四季度，營收同比下滑21.32%，而存貨僅同比減少14.64%；2025年一季度，營收同比下滑19.32%，存貨同比減少23.82%。同時，從絕對額看，存貨減少的絕對額也低于營收下滑絕對額。這說明不是用更少庫存支撐相近營收，而是需求少了太多，庫存不得不砍。

更關鍵的佐證在于毛利率的波動。2024年第四季度存貨周轉率觸底時，毛利率僅18.84%，這意味著2024年第四季度的庫存消化可能伴隨折價；而2025年一季度的毛利率反彈，只是集中清庫后庫存結構優化的短期效應，并非運營效率提升帶來的盈利改善。若真是主動優化，毛利率應呈現持續穩定的趨勢，而非與周轉率同步震蕩。

這也進一步印證了永輝胖改未解決商品力不足導致終端需求疲軟，供應鏈效率不足的核心矛盾。

在學習胖東來模式的過程中，永輝特別強調提升員工待遇。2025年2月，永輝宣布面向調改門店一線員工分紅1139萬元，惠及員工超過8000人；截至2025年3月，其41家調改門店已向員工累計分紅超2600萬。

然表面數據與實際狀況存在差距。從薪酬數據看，2024年永輝人均薪酬從80686元升至92467元，漲幅達14.6%。但若剔除辭退福利的影響，實際人均薪酬漲幅僅為8.78%。

更重要的是，這些表面漲薪的背后，是永輝員工總數的急劇減少。從2023年末到2024年末，永輝在職員工總數從98513人減少至79224人，裁員比例達19.58%。其中技術人員從724人減少至449人，降幅達38%。

核心技術人才的大量流失，可能進一步影響公司的數字化轉型能力，與行業數字化升級的趨勢背道而馳；而大規模裁員與表面漲薪的并行，也難以真正激發留任員工的積極性，反而可能引發內部管理矛盾，不利于企業長期發展。

5

胖改陣痛還要持續多久？

17個月的胖改，永輝付出的代價是巨大的：關停半數門店，損失百億市值，流失大量投資者。然而，從核心財務數據看，改革的效果遠未達預期：營收加速下滑，虧損持續擴大，資產負債表惡化，現金流瀕臨枯竭。

當前的永輝，正如在財報中解釋的那樣“處于轉型的深水期和持續陣痛期”，雖然走上了胖改之路，并取得了一些門店層面的積極跡象，但這些點上的突破尚未能形成根本性好轉。

面對日益激烈的市場競爭和持續變化的消費環境，永輝需要的不僅是決心，更需要在商品力、運營效率和數字化能力上實現真正的突破。