任澤平：牛市終結有四大關鍵信號

文：澤平宏觀團隊

2024年9月下旬以來，力度空前的宏觀政策點燃了A股和港股“信心牛”行情，一輪波瀾壯闊的牛市啟動。

隨著A股到達4000點，市場出現大幅震蕩，很多朋友問，牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？

我在去年市場信心低谷的時候，率先旗幟鮮明看多，提出“信心牛”和“東升西落”。

最近我復盤了A股歷史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，尋找牛市運行的規律，幫助大家看清本輪牛市的來龍去脈。

通過復盤三輪大牛市，我有七大發現：

一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃后開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。

二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續上漲與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。

三是A股政策市和散戶為主的特征導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27個月，美國20次牛市平均持續時長為44個月。

四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59%，領漲板塊為科技、金融、周期、國防板塊，普漲為主，快速上行。

五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在于市場資金難以保持長期大流量流入，以及杠桿工具調整、政策變化、市場風格切換等等。但市場調整也是對下半場的積淀，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。

六是牛市下半場主要靠經濟基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復蘇和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛涌入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨板塊輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130%，領漲板塊為科技、計算機、消費、大宗商品等當時熱點概念炒作、政策利好明晰的成長屬性板塊。

七是牛市的終結，一般源于估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復蘇證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。

我經常講，股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。所以，我們要帶著慈悲之心抄底，在炮火中挺進，在煙花中撤退。

通常來說，牛市的終結，有四個關鍵信號，大家一定要警惕。

第一個信號是估值過高，不要接最后一棒。當市場估值高得離譜、公司盈利沒辦法消化泡沫時，游戲就結束了，不要玩擊鼓傳花的游戲，不要留戀，不要心懷僥幸。

1999-2001年的519行情，始于經濟低迷時的政策刺激，終于盈利無法消化估值泡沫。從1999年底到2001年6月的這段時間，上證漲了57%，而上市公司利潤增速從26%暴跌到-3%，根本支撐不住高估值。2007年大牛市頂峰時，上證PE達到驚人的71倍，泡沫化嚴重。2015年創業板更是炒到150倍PE，而經濟基本面和上市公司盈利卻持續走弱。所以，我在2015年4月股災前預警“海拔已高，風大慢走”“我理性了，市場瘋了”，就是因為當時股票估值過高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，頂部靠理智。

第二個信號是政策轉向。A股具有明顯的“政策市”特點，過去三輪大牛市的終結都有政策轉向的原因。2001年國有股減持政策出臺，本來估值就高，直接終結了519行情。2007年底宏觀政策收緊，提出要“遏制經濟增長過熱”，多次提高存款準備金率和存貸款利率，上調印花稅，給市場降溫，再加上2008年國際金融危機，股市從6000點跌到1600點。最慘烈的是2015年嚴查場外配資、去杠桿，引發資金出逃，市場恐慌性拋售，杠桿牛、水牛邏輯被破壞，千股跌停的場面很多人記憶猶新。

第三個信號是沒有增量資金流入。 潮水退去才知道誰在裸泳。股市上漲，需要真金白銀，國家隊、居民存款、外資/杠桿資金等各路增量資金流入。2005-2007年的牛市靠基金熱，新基金發行秒光，銀行、券商等渠道出現居民排隊搶購基金的火爆現象，居民存款搬家，外資熱錢紛紛流入。但是當2008年國際金融危機沖擊導致資金出逃時，牛市崩盤。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場外配資等各類杠桿資金瘋狂涌入，推動牛市瘋狂上漲。但是當配資、融資被查時，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。

第四個信號是經濟復蘇證偽。股市是經濟的晴雨表，牛市下半場靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟復蘇和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯雙擊——估值提升和盈利增長同時發生，投資者就會紛紛涌入股市。牛市結束也是同理，當經濟基本面和上市公司利潤持續下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國際金融危機爆發，GDP、生產、出口各項數據全面大幅下滑，經濟硬著陸的風險讓牛市終結。股市可以暫時脫離基本面，但不可能永遠脫離基本面，最終將回歸基本面。

我們做個總結，牛市的終結，一般有四大關鍵信號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復蘇證偽。大家一定要警惕，牛市往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。

最后，我們根據這四大信號來看，本輪牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？

本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步于經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放松帶來的信心提升。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放松，貨幣政策繼續降息降準，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放松促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復蘇。從而，最終實現經濟復蘇，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯雙擊。

同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好杠桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。

坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。

諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對于此輪"信心牛"行情，我在這里提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵信號，要高度警惕。

歷史不會簡單重復，但總是押著相同的韻腳。

看懂宏觀趨勢，把握投資機會，關注澤平宏觀。