三桶油，不姓「油」

作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來源|IC photo

近段時間，中國石油、中國石化、中國海油“三桶油”股價一片飄紅。

理論上，“三桶油”以油氣銷售為主營業務，股價表現應與原油價格的波動基本一致。但10月以來，兩者卻出現背離。

數據來源：Wind 制圖：36氪

進入10月以后，國際原油價格震蕩下行，布倫特原油價格由10月1日開盤時的66.18美元/桶，下降到11月17日收盤時的63.99美元/桶；WIT美國原油價格由62.46美元/桶下降到59.72美元/桶。

與此同時，自“黃金周”假期后的首個交易日至當前（11月17日），“三桶油”股價則齊齊上漲。中國石油、中國石化、中國海油A股區間漲幅分別達22.46%、9.26%、13.71%。

目前，油氣銷售在“三桶油”營業收入中占較大比重。截至今年上半年底，“油氣銷售”占中國石油營收的79.76%，占中國海油營收的82.73%，汽油、柴油、原油、煤油產品貢獻了中國石化營收的67.43%。

并且，原油價格下跌造成的拖累持續體現在其經營業績中。截至至三季度末，“三桶油”年內營收、歸母凈利潤雙雙下滑。

數據來源：企業財報 制圖：36氪

這一現狀下，“三桶油”股價為何不降反升？

基金持倉或將轉向標配

“三桶油”股價的上漲或正體現了基金持倉的變化。

數據顯示，今年截至11月12日，全市場共發行公募基金1378只，創下近三年新高。其中，指數型基金發行數量達到813只，占到總量的59%。

此外，截至三季度末，全市場股票型ETF總規模達到5.63萬億元，亦創歷史新高。

通常，指數基金的持倉須按照指數的權重進行配置。“三桶油”作為總市值極高的個股，在如滬深300指數等主要寬基指數中，權重占比較大，是典型的權重股。

也就是說，任何一只跟蹤或以滬深300為基準的指數基金，理論上都應該配置相當比例的“三桶油”。

因此指數型基金發行火熱，“三桶油”的基金持倉自然也能跟著水漲船高。

此外，從公募基金投資風格的切換來看，當前行業持續推進的費率改革，也有可能推動基金經理主動提高“三桶油”的配置比例。

以往，低配“三桶油”幾乎是主動權益基金的“共同選擇”。

一方面，在過去十年的大部分時間里，A股市場的投資主線是“消費升級”和“科技創新”。多數基金經理目光集中在白酒、醫藥、互聯網、新能源等賽道。傳統能源、金融板塊則一向缺乏賺錢效應，資金關注度較低。

另一方面，作為傳統能源巨頭，較早上市的中國石油、中國石化被認為高速成長期已過，未來想象空間遠不如科技、消費、醫藥等賽道；且體量過于龐大，股價彈性往往不如一些中小市值公司。

因此從主動選股的角度看，長期超配“三桶油”難以獲得超額收益，眾多風格偏向成長型的基金經理更愿將資金配置到成長股上，而低配“三桶油”這類股票。

不過，當前公募基金市場已迎來重要變化。

今年5月7日，《推動公募基金高質量發展行動方案》發布，明確了基金經理薪酬需與業績掛鉤，一舉打破過去“旱澇保收”的收費模式，基金經理薪酬由固定費率轉向浮動費率。

該方案要求基金公司對管理產品三年以上、業績低于業績比較基準超過10個百分點的基金經理，“應當明顯下降”其績效薪酬；對于業績顯著超越基準的基金經理，可合理適度提高薪酬。

36氪也從多位公募行業人士處了解到，多數基金公司目前已根據這一指引調整考核細則，如加強中長期收益考核占比、考核基民盈利能力等。

管理費率與業績掛鉤、業績考核新增“基民盈利能力”等指標，此類調整可能導致的后果有兩個：

一個是穩定，后續基金經理多會緊盯業績比較基準，而不做過大偏離，力求業績穩中向好，以保薪資穩定；

一個是保守，基金經理整體風格將趨向保守，不愿再冒險搏高彈性。因為如果短期業績過高，而隨后又未能在高位完全撤離，勢必會導致業績迅速回落，此時則會令在高位進場的散戶損失過大，進而拖累基金經理自身的“基民盈利”指標。

這樣的考核機制下，低估值的大盤藍籌股既可有效降低凈值回撤，被視作投資組合中的“壓艙石”；持續高比例的現金分紅又能直接貢獻基金凈值，“三桶油”便有望從基金經理“不得不”的選擇變成主動配置的標的。

市場波動中，紅利資產成避險優選

實際上，拉長時間線來看，“三桶油”被基金低配的情況在2023年前后就有了變化。

彼時“中特估”概念開始引起關注，市場逐漸跳出周期股的局限，重新審視大型國企的價值，包括分紅能力、治理改善、戰略價值等。“三桶油”作為央企龍頭，從中受益。

也是在2023年之后，“三桶油”A股股價一度顯著上漲，基金持倉比例也逐年上升，只有2022年4月才登陸A股的中國海油在趨勢上稍顯例外。

中國石油A股基金持倉變化 圖源：Wind

中國石化A股基金持倉變化 圖源：Wind

中國海油A股基金持倉變化 圖源：Wind

來到當下，市場不確定性強，整體利率下行，投資者開始追逐穩定現金流，“三桶油”又以持續、高比例的分紅吸引著避險資金流入。

從過往歷史來看，“三桶油”具有明顯的紅利資產屬性。

首先，三家公司分紅比例均維持在較高水平，中國石油2025年中期股息支付率達47.9%，中國石化達49.7%，中國海油達45.5%。

其次，“三桶油”作為國家能源安全支柱，遍布全國的加油站為其提供了穩定收入和現金流，即使在油價較低時期也能保持整體盈利，為其持續分紅奠定了基礎。

再者，“三桶油”分紅意愿為投資者提供了穩定的預期。三家均在財報或公開場合明確表示致力于提升股東回報，如中海油承諾在2025-2027年間，全年股息支付率不低于45%(需股東大會批準)。

低利率環境中，高比例分紅和堅實的盈利基礎通常是長期配置的首選。

尤其進入10月以來，A股波動加大，相比前期漲幅較大的板塊，紅利資產估值相對合理，更具性價比。

民生證券即表示，近年來無風險收益率持續下降，大行1年期存款掛牌利率已降至1%以下，銀行理財年化收益多數在2%-3%之間，而當前中證紅利指數股息率約為4.5%，明顯占優。

與此同時，銀行理財打破剛兌、實行凈值化管理之后，部分理財產品波動性上升。對養老金、保險資金、家庭資產配置中的穩健型資金而言，紅利資產既提供了可預期的現金回報，又能兼顧一定的流動性與增值空間，逐漸演化為一種“類固收”屬性的優質選擇。

不過值得注意的是，“三桶油”盈利水平與國際油價高度相關，盡管盈利較有確定性，但業績波動仍然較大——這也使得“三桶油”在過去常年是主動基金偏離基準的“重災區”，即便某只基金僅低配了幾個百分點，但由于其權重過大，也可能對基金凈值相對基準的表現產生較大影響。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀