市值老三，建行被低估了嗎？

11月12日上午，農(nóng)業(yè)銀行盤(pán)中漲幅一度超過(guò)4%，股價(jià)創(chuàng)下歷史新高后，總市值也突破3萬(wàn)億元，位居A股第一。

盡管此后回落，農(nóng)行仍穩(wěn)坐A股市值之王的位子。截至11月13日收盤(pán)，A股市值前三分別為農(nóng)行（2.91萬(wàn)億）、工行（2.73萬(wàn)億）和建行（2.04萬(wàn)億）。

只是資本市場(chǎng)的態(tài)度，往往無(wú)法反映企業(yè)全貌。

農(nóng)行固然優(yōu)秀，但市值老三，是對(duì)建行最大的低估。

若將股價(jià)看做企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，農(nóng)行的上漲在預(yù)期之內(nèi)：遍布全國(guó)的縣域網(wǎng)點(diǎn)，能發(fā)掘下沉市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)隽繚摿Α?/p>

其實(shí)，銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力，或者說(shuō)一家銀行的造血能力，是一個(gè)能被量化的指標(biāo)。

2007到2009年的全球金融危機(jī)，讓痛定思痛的金融和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡博弈中，嘗試尋找一種更加科學(xué)的描述手段，既能衡量銀行內(nèi)生盈利能力，又能描述其風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露程度。

一種理想的方式，是將銀行總資產(chǎn)按照對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)比例加權(quán)，得到更準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模后，再計(jì)算“每單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)能獲得的收益”。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)回報(bào)率（RoRWA）應(yīng)運(yùn)而生。

國(guó)際清算銀行對(duì)巴塞爾協(xié)議III中RoRWA的定義

對(duì)不少分析機(jī)構(gòu)而言，RoRWA因更契合銀行業(yè)的展業(yè)特點(diǎn)，因而比ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）更全面，也更具代表性。

RoRWA越高，理論上其內(nèi)生資本補(bǔ)充能力就越強(qiáng)，規(guī)模擴(kuò)張也更具韌性。A股12家主要上市銀行中，RoRWA最高的是招行。

但若將對(duì)比范圍縮小至國(guó)有大行，最高的實(shí)際上是建行，且過(guò)去十年始終如此。

此處使用的RoRWA計(jì)算方式為：RoRWA=期末歸母凈利潤(rùn)/期末風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)

此外，建行也擁有國(guó)有大行中最高的ROA（資產(chǎn)回報(bào)率）。

兩組指標(biāo)反映的圖景，是建行不但具備較強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)韌性，還有不錯(cuò)的資產(chǎn)利用率，且不管周期順逆都是如此。

韌性來(lái)自何方？

一組數(shù)據(jù)能說(shuō)明這一點(diǎn)。2025年，建行響應(yīng)國(guó)家保持流動(dòng)性充裕的要求，加速了資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，第三季度貸款總額為27.62萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)7.10%。

信貸投放的增加，不可避免地會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)。三季度末，建行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為23.94萬(wàn)億，較年初增加9.56%，增速冠絕四大行。

風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)，理論上又會(huì)降低RoRWA。建行第三季度RoRWA為0.0107，較年初的0.0154降低不少，但仍位居六大行之首。

其原因在于，盡管受制于凈息差收窄，導(dǎo)致傳統(tǒng)的利息凈收入縮水，

但手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入扭轉(zhuǎn)了下降趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)5.31%，

且投資凈收益同比大漲近150.55%。

帶來(lái)的效果，是盡管增速放緩，但凈利潤(rùn)延續(xù)了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增長(zhǎng)0.52%。

綜合所得的結(jié)果，就是盡管建行在年初至今加大了信貸投放力度，但仍維持住了較高的RoRWA水平。

當(dāng)然，RoRWA只是一個(gè)窗口，其真正反映出的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是建行作為一家國(guó)有大行，既能不打折扣地完成國(guó)家在金融層面的頂層設(shè)計(jì)，又能最大程度地保證自己業(yè)績(jī)和盈利能力的基本面。

這背后支撐的，是建行在靈活、合理規(guī)劃資產(chǎn)投放層面的扎實(shí)經(jīng)驗(yàn)。

建行在資本市場(chǎng)的相對(duì)低調(diào)，也許還源自市場(chǎng)對(duì)其盈利持續(xù)性的擔(dān)憂。

凈息差層面，Wind數(shù)據(jù)顯示，好消息是三季度建行以1.36%的凈息差領(lǐng)跑四大行，壞消息是環(huán)比二季度，建行凈息差下降了4個(gè)bps，降幅同樣領(lǐng)跑四大行。

若在以往，這不是什么大問(wèn)題，但今年三季度對(duì)銀行業(yè)而言，是個(gè)“敏感時(shí)期”。

諸多分析機(jī)構(gòu)在輪番測(cè)算銀行的三季報(bào)數(shù)據(jù)之后，盡管具體結(jié)果略有不同，但仍得出了一個(gè)令行業(yè)振奮的共識(shí)。

以中金公司為例，證券市場(chǎng)周刊11月10日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，據(jù)其測(cè)算，2025年三季度上市銀行模擬凈息差（即“預(yù)估凈息差”）為1.32%，與上半年持平，為2022年以來(lái)首次。

由此，中金得出結(jié)論：“持續(xù)四年的凈息差下行趨勢(shì)出現(xiàn)階段性企穩(wěn)。”

盡管?chē)?guó)家金融監(jiān)督管理總局尚未公布三季度銀行業(yè)的主要監(jiān)管指標(biāo)，但已經(jīng)公開(kāi)的數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，全國(guó)商業(yè)銀行凈息差為1.42%，較一季度末的1.43%僅微降1個(gè)bp。

一切跡象似乎都說(shuō)明，拐點(diǎn)就在不遠(yuǎn)處。此時(shí)建行高達(dá)4個(gè)bps的凈息差降幅，顯然難以忽略。

但如果這是建行主動(dòng)為之呢？

根據(jù)建行三季報(bào)及業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，建行的資產(chǎn)投放主要集中在以下層面：

累計(jì)落地試點(diǎn)科技企業(yè)并購(gòu)貸37個(gè)，規(guī)模合計(jì)143.46億元；

綠色貸款余額近6萬(wàn)億，較年初增長(zhǎng)18.38%；

普惠性小微企業(yè)貸款余額3.81萬(wàn)億，較上年末增加3976.90億元。

科技金融、綠色金融、普惠金融，它們共同的特點(diǎn)是收益率不高，短期內(nèi)大量投放造成了資產(chǎn)端的壓力。年初至今年上半年，建行生息資產(chǎn)平均收益率從3.18%驟降至2.82%。

但不管科技上助攻突破卡脖子，還是綠色低碳的全球愿景，抑或是精準(zhǔn)滴灌的金融普惠，誰(shuí)又能說(shuō)這些不是正確的道路？

更何況，以短期承壓的凈息差，換取客群的信任和深度合作的機(jī)會(huì)，對(duì)銀行日后長(zhǎng)期深耕客群無(wú)疑大有裨益。

某種程度上，這代表著國(guó)有大行的發(fā)展方向：風(fēng)險(xiǎn)資本占用優(yōu)先上層指明的“大方向”，資產(chǎn)投放不再優(yōu)先考慮收益，整體業(yè)績(jī)?cè)隽哭D(zhuǎn)向輕量化。

具體表現(xiàn)，就是非息收入占比營(yíng)收的提升。

考慮到投資凈收益因較易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，并不穩(wěn)定，因而轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵勝負(fù)手，在于中間業(yè)務(wù)。

僅從縱向來(lái)看，建行傭金和手續(xù)費(fèi)凈收入占營(yíng)收的比重，近幾年呈現(xiàn)顯著降低。

但若是橫向比較，建行傭金和手續(xù)費(fèi)凈收入在國(guó)有大行中始終穩(wěn)居第二位，今年第三季度896.68億元的水平，與宇宙行的908.68億相比，已然差距不大。

若再考慮到截至今年上半年的零售資產(chǎn)規(guī)模（AUM），建行為22.04萬(wàn)億，低于農(nóng)行的23.68萬(wàn)億和工行的24萬(wàn)億的話，則這一成績(jī)似乎更加可貴——它似乎能說(shuō)明建行對(duì)零售盤(pán)子的利用率更高。

須知當(dāng)前銀行零售業(yè)務(wù)早已不是追求規(guī)模和增速的時(shí)代，增量空間所剩無(wú)幾，依托科技和產(chǎn)品創(chuàng)新，對(duì)客群深耕細(xì)作，才是更可持續(xù)的發(fā)展方式。

數(shù)據(jù)也許更能直觀說(shuō)明建行中間業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)。2025年半年報(bào)顯示，建行資金資管實(shí)現(xiàn)營(yíng)收831.93億元，利潤(rùn)總額774.36億元，毛利率超過(guò)93%。

這得益于建行全牌照金融體系的優(yōu)勢(shì)。建信理財(cái)、建信基金、建銀人壽、建信信托等子公司，既能通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，提升客戶綜合金融服務(wù)能力，又能抓住市場(chǎng)變化的機(jī)會(huì)。

但同時(shí)也必須承認(rèn)，建行在私銀業(yè)務(wù)層面存在不足。截至2024年末，建行私人銀行客戶金融資產(chǎn)達(dá)2.78萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)10.31%；私人銀行客戶23.15萬(wàn)人，較上年增長(zhǎng)8.81%。增速在四大行中相對(duì)靠后。

數(shù)據(jù)描繪出的圖景，似乎是建行頗擅長(zhǎng)對(duì)財(cái)富管理給出相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的答案，但面對(duì)高凈值人群的定制化需求，則稍顯力不從心。

今年5月，建行私銀部原副總經(jīng)理梅雨方履新，任建信理財(cái)副總裁，繼任者為嚴(yán)俊，原鄉(xiāng)村振興金融部副總經(jīng)理。

嚴(yán)俊曾任建行原財(cái)富管理與私人銀行部副總經(jīng)理，2023年調(diào)任鄉(xiāng)村振興部，推動(dòng)金融資源下沉，被譽(yù)為“兼具基層管理與戰(zhàn)略視野的復(fù)合型人才。”

建行此舉，被外界視為私銀業(yè)務(wù)的破局嘗試，但鄉(xiāng)村振興與服務(wù)高凈值客戶的資源如何整合，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

市場(chǎng)對(duì)建行“不那么感冒”的另一原因，是“大基建時(shí)代”早已成為過(guò)去式。

2011年，國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行針對(duì)中國(guó)金融體系，給出了兩份評(píng)估報(bào)告，路透社在研讀之后，給出的結(jié)論如下：

“中國(guó)的信貸、房地產(chǎn)、匯率和債務(wù)問(wèn)題若單獨(dú)來(lái)看，都還處于可承受范圍，但這些問(wèn)題如果一起發(fā)作，將令中國(guó)國(guó)內(nèi)大型銀行面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”

彼時(shí)，建行在2010年體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)貌似十分可控。房地產(chǎn)貸款4000億元，建筑業(yè)1500億元，合計(jì)5500億元，占企業(yè)貸款的比重約為13%。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平在仔細(xì)研究后，有一個(gè)頗有意思的發(fā)現(xiàn)，在他的著作《中國(guó)經(jīng)濟(jì)總報(bào)告：衰退與套牢》中，他如此描述：

“建行的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是按照統(tǒng)計(jì)局來(lái)的，統(tǒng)計(jì)局非常有創(chuàng)意，在統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn)之下：

第一，鋼筋水泥都算制造業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)建行給了9788億元貸款；

第二，鋼筋水泥修建的鐵路、公路算作交通運(yùn)輸業(yè)，這個(gè)行業(yè)建行給了6500億元貸款；

第三，電力基礎(chǔ)設(shè)施建行給了5200億元貸款。

......建行發(fā)放給整個(gè)固定資產(chǎn)投資的貸款在3.27萬(wàn)億左右，占到了建行貸款的82%。這只是我估算的廣義數(shù)據(jù)......看來(lái)，建行還真是名副其實(shí)的‘建設(shè)’銀行......

......更嚴(yán)重的是什么......所有人都知道鐵道部從資本市場(chǎng)無(wú)法融到資了。可是，建行對(duì)于鐵道部這個(gè)最大借款人的風(fēng)險(xiǎn)卻視而不見(jiàn)！鐵道部說(shuō)自己的總負(fù)債是2萬(wàn)億，可是，我不知道為什么在建行的財(cái)報(bào)上顯示的卻是......名稱(chēng)，客戶A；所屬行業(yè)。鐵路運(yùn)輸業(yè)；貸款金額。2105.9億元。這怎么可能？”

十多年后的今天，國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向的負(fù)債壓力，事實(shí)上平等地壓在了四大行身上，只不過(guò)頂著“建設(shè)”之名，以固貸為主要業(yè)務(wù)的建行，似乎承受得更多一些。

但市場(chǎng)不應(yīng)因此“看低”建行，事實(shí)上這正是建行的可貴之處。

針對(duì)國(guó)有大行，尤其是四大行的分析，很多時(shí)候不能只看簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)字。它們既屬于經(jīng)濟(jì)金融的范疇，又是中國(guó)式政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)物。它們是商業(yè)銀行，但首要目標(biāo)除了商業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利，更重要的是金融維穩(wěn)和普惠。

因此，留給建行靈活發(fā)揮的空間，并沒(méi)有多少。

但換個(gè)角度來(lái)看，在有限的空間里選擇何種展業(yè)方向，一定程度上代表了這家銀行的性格底色。

2017年，建行提出“新金融行動(dòng)”，重點(diǎn)發(fā)力三大領(lǐng)域：住房租賃、普惠金融、金融科技。

“建融家園”，是建行搭建的住房服務(wù)系統(tǒng)，既為政府端提供數(shù)據(jù)，也為企業(yè)及個(gè)人提供住房租賃相關(guān)服務(wù)，向全市場(chǎng)參與主體無(wú)償開(kāi)放。

建行不是慈善機(jī)構(gòu)，而建融家園顯然需要大量架設(shè)成本，卻不產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)效益，但今年6月通過(guò)的《住房租賃條例》，無(wú)疑驗(yàn)證了其正確性。

普惠金融層面，早在2022年，建行相關(guān)貸款余額2.35萬(wàn)億元，是全球普惠金融供給量最大的金融機(jī)構(gòu)。

至于金融科技，早在2018年，建信金科作為國(guó)內(nèi)最早的銀行科技子公司成立，此后數(shù)年里，它都成為金融科技的輸出方，為不少同業(yè)提供了解決方案。

而更典型的例子，是在服務(wù)科創(chuàng)型企業(yè)的節(jié)奏上。

以建行廣東分行為例，2020年，當(dāng)諸多股份行的科創(chuàng)類(lèi)貸款尚處起步之際，建行專(zhuān)為科創(chuàng)企業(yè)設(shè)立的產(chǎn)品“fit粵”早已迭代至4.0版本，政府重點(diǎn)支持的企業(yè)名單與建行風(fēng)控系統(tǒng)被打通，基于專(zhuān)利、科技含量而非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和抵押物的風(fēng)控體系也早已確立。2022年，建行體系內(nèi)有7.7萬(wàn)家科創(chuàng)企業(yè)因此獲益。

一系列數(shù)據(jù)反映的事實(shí)，是過(guò)去十年，建行都在盡可能做正確的事情。

面對(duì)行業(yè)周期的不同階段，既能靈活合理地安排資產(chǎn)投向，以此打造一套讓人滿意的報(bào)表。

又能完成金融服務(wù)實(shí)體的使命，不逃避?chē)?guó)有大行應(yīng)有的擔(dān)當(dāng)。

你從它身上很難感受到很鮮明的特質(zhì)，它早已過(guò)了股份制銀行那種鋒芒畢露的階段，也極少像國(guó)際大行那樣，肆無(wú)忌憚地“秀肌肉”。

所謂大巧不工，大抵如此。