牛奶賣不動，旺旺111億背后的中年危機與第二曲線

　　半年入賬111億元、增速僅2.1%，凈利卻罕見下滑7.8%，旺仔牛奶30年光環(huán)首次顯黯淡；與此同時，雪餅、QQ糖、冰品卻集體高增，新興渠道一年暴沖至占比15%。當平價茶飲、零食折扣店把“童年濾鏡”打成價格戰(zhàn)，旺旺的“微笑”還能持續(xù)多久？

01 最熟悉的“旺仔”突然不香了
財報把真相釘在墻上：占集團半壁江山的乳品及飲料板塊收益59.41億元，同比下滑1.1%，毛利率更從50.3%跌至47.8%。曾經“春節(jié)送禮硬通貨”的旺仔牛奶，在便利店與外賣平臺上讓位于5元現(xiàn)制奶茶；當“性價比”成為Z世代口頭禪，250ml紅罐裝被折扣店打到3.9元/罐，毛利空間瞬間塌陷。

原材料端，進口全脂奶粉與棕櫚油價格雙升，一頭壓價、一頭抬本，凈利被擠得只剩15.46%，創(chuàng)四年同期最低。
02 旺旺靠什么兜底？
答案藏在另外兩條曲線：休閑食品類收益29.40億元，同比增7.7%，冰品甚至拿下“中雙位數(shù)”成長；米果類收益21.30億元，同比增3.5%，毛利率反升1.3個百分點。更關鍵的是渠道——電商、OEM、零食量販貢獻“雙位數(shù)”增幅，占總收入已突破15%，相當于半年賣掉近17億元。

雪餅、小小酥在好特賣、零食很忙的10元均一貨架上“堆出”番量；QQ糖通過抖音直播間的“童年殺”話題，復購率飆到38%。傳統(tǒng)KA賣場下滑的空白，被折扣店和即時零售瞬間填滿。
03 一年4億研發(fā)費砸出下一代“旺仔”？
旺旺把實驗室搬到消費者視線里：低GI餅干、靈芝五黑餅、薄荷味邦德咖啡、泡泡果奶……過去五年新品收益占比已升至“中雙位數(shù)”，2025財年新品單年貢獻逼近“低個位數(shù)”。

但硬幣的另一面是銷售費用半年暴增10.6%至32億元，其中分銷成本漲13.2%，廣告跨界、聯(lián)名營銷、直播投流燒掉數(shù)億元。機構擔憂：新品仍在“輸血”階段，老品卻面臨“放血”降價，利潤表被雙向拉扯。
04 零食折扣店是蜜糖還是砒霜？
零食量販半年給旺旺帶來高增速，卻也被投行點名“隱性殺手”。低價白牌與品牌混架，倒逼出廠價下調；同時，折扣系統(tǒng)進場條碼費、返點、物流送倉成本均高于傳統(tǒng)通路，直接拉低整體毛利率。

行業(yè)調研顯示，折扣渠道休閑食品平均毛利率較商超低3—5個百分點。對旺旺而言，這是“以量換利”的險棋：一旦價格錨點被重新定義，品牌溢價或將永久性損傷。
05 海外“慢燃”，難解近渴
財報透露海外收益僅“低個位數(shù)”增長，日本、印非市場增速雖快，但基數(shù)仍小，占集團收入不到8%。

東南亞生產基地尚未完全爬坡，本土化SKU亦在試水階段。在可預見的一兩年內，海外仍扮演“緩沖墊”而非“發(fā)動機”。
06 機構用腳投票
業(yè)績發(fā)布后24小時內，摩根大通、美銀、瑞銀、里昂接連下調目標價，區(qū)間4.7—4.9港元，較年初共識下調逾10%。瑞銀直言2026財年凈利或再跌9%，

核心擔憂集中在牛奶飲品繼續(xù)下滑、折扣渠道利潤侵蝕以及原料成本不確定性。資本市場用跌幅給出態(tài)度：11月25日收盤4.71港元，單日下挫4.3%，市值一日蒸發(fā)20億港元。
07 微笑的臉能否繼續(xù)微笑？
旺旺正站在“中年十字路口”：左手是仍具規(guī)模優(yōu)勢、但增長天花板已現(xiàn)的乳品舊王，右手是高速成長、卻利潤稀薄的新渠道與新品類。短期看，原材料價格與費用投入仍將是利潤表的最大擾動；中長期看，品牌能否在健康化、功能化渠道重建溢價，將決定旺旺是淪為“童年回憶”還是進階為“國民健康零食平臺”。

當折扣店把價格底線越壓越低，旺旺必須回答一個殘酷問題——“下一個能像旺仔牛奶一樣賺30年的爆款，在哪里？”