理想：增程崩盤，i6爆單也難救坍塌的理想？

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理想汽車 (LI.O) 于北京時(shí)間11月 26日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2025 年第三季度財(cái)報(bào)。由于本季度有Mega召回事件計(jì)提的成本增加帶來的負(fù)面影響，而真實(shí)的三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)還可以，但四季度的指引仍然拉垮。具體來看：

① 賣車毛利率受Mega召回影響所拖累，真實(shí)毛利率環(huán)比小幅上行：由于本季度有理想Mega召回事件對(duì)成本端的負(fù)面影響（預(yù)計(jì)召回成本11億元），所以乍一看賣車毛利率“慘不忍睹”，環(huán)比大幅下滑3.8個(gè)百分點(diǎn)至16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實(shí)的賣車毛利率，本季度真實(shí)賣車毛利率19.8%，環(huán)比略回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在19%-20%之間（由于三季度銷量體量和一季度持平），環(huán)比回升主要由于賣車單價(jià)的環(huán)比上行。

② 三季度賣車單價(jià)在環(huán)比回升，帶來的賣車收入超預(yù)期:三季度賣車收入259億，高于市場(chǎng)預(yù)期的250億，主要由于賣車單價(jià)環(huán)比上行了1.7萬(wàn)元至27.7萬(wàn)元，本季度理想純電的Mega和i8帶動(dòng)了車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)上行，對(duì)沖掉了理想對(duì)L系列基本盤采取的折扣策略。

③ 三季度真實(shí)凈利潤(rùn)略超預(yù)期：在“真實(shí)”毛利率環(huán)比上行的帶動(dòng)下，雖然研發(fā)費(fèi)用的投入仍然在加大，但去除Mega召回影響后的“真實(shí)”凈利潤(rùn)為4.9億元，略超市場(chǎng)預(yù)期的3.2億元。

④ 但四季度指引繼續(xù)拉跨，L系列基本盤“內(nèi)憂外患“嚴(yán)重：四季度的銷量指引僅10萬(wàn)-11萬(wàn)輛，隱含的11月/12月平均月銷僅3.4-3.9萬(wàn)輛（10月3.2萬(wàn)輛），大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的13.8萬(wàn)輛，銷量指引隱含的L系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對(duì)L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴(yán)重。

海豚君整體觀點(diǎn)：

海豚君第一眼看到理想的財(cái)報(bào)，只能用“慘不忍睹”來形容，毛利率大幅下跌，以及凈利潤(rùn)反而從盈利轉(zhuǎn)為虧損。

但仔細(xì)審查之后，發(fā)現(xiàn)理想導(dǎo)致這季度“慘不忍睹”的財(cái)報(bào)的罪魁禍?zhǔn)资荕ega召回事件帶來的對(duì)成本端計(jì)提了接近11.1億元的負(fù)面影響，而去除這個(gè)一次性事件帶來的影響后，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)還算小超市場(chǎng)預(yù)期的狀態(tài)。

但海豚君需要提醒的是，如果剝離預(yù)期差角度來看，理想的整體基本面自二季度開始就在持續(xù)惡化，三季度惡化程度進(jìn)一步加劇——這一趨勢(shì)已直接反映在股價(jià)表現(xiàn)中：自 i8 上市前的 32 美元股價(jià)高點(diǎn)， 理想股價(jià)一路回撤至當(dāng)前的 17.8 美元，近乎腰斬。

三季度由于純電戰(zhàn)略首款i8車型的推出帶來銷量不及預(yù)期，但反而帶來了對(duì)L系列增程基本盤的侵蝕，同時(shí)L系列今年由于改款力度太小，還面臨了來自外部競(jìng)對(duì)紛紛推出大尺寸SUV，直接搶食理想L系列的市場(chǎng)份額。

在 “內(nèi)憂外患” 的雙重壓力下，理想三季度交付量首次出現(xiàn)大幅同比下滑，降幅達(dá) 39% 至 9.3 萬(wàn)輛，進(jìn)而拖累收入與凈利潤(rùn)同比顯著下滑。

而在此次理想的四季度指引上，銷量和收入指引再次大幅低于預(yù)期：

即使在i6和i8兩款純電車型貢獻(xiàn)約3-4萬(wàn)輛增量的情況下，整體銷量指引也環(huán)比上行了0.7-1.7萬(wàn)輛，背后隱含的L系列增程車型的銷量相比三季度還要再次大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對(duì)L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴(yán)重。

在銷量指引不及預(yù)期，L系列折扣力度繼續(xù)加大，同時(shí)疊加i6“油比電低”的定價(jià)導(dǎo)致的實(shí)際毛利率可能比L6還要低的情況下，理想一直以來保持的20%上下的穩(wěn)定賣車毛利率水平可能在四季度會(huì)面臨失守的局面。

因此，海豚君在《》中提及過，對(duì)于理想來說，純電是一場(chǎng)必須要拿下的戰(zhàn)爭(zhēng)，但即使純電成功，也是一場(chǎng)自傷800的成功：純電i6車型的成功通過犧牲L系列基本盤來?yè)Q來（定價(jià)比L6更低），同時(shí)還要面臨毛利率失血的局面。

理想也在戰(zhàn)略會(huì)中進(jìn)行了反思：

L系列基本盤失守的主要原因仍然在于理想的出牌速度仍然太慢，四年一次的平臺(tái)大迭代的節(jié)奏已經(jīng)跟不上當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)角度，理想L增程系列今年改款力度太小，正在面臨多方圍攻（直接竟對(duì)問界M系列新品上市，以及極氪9X，領(lǐng)克900，騰勢(shì)N9/N8L等），導(dǎo)致銷量巔峰期5萬(wàn)的月銷已經(jīng)回撤到不到2萬(wàn)輛。

從理想的股價(jià)來看，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)/S倍數(shù)還要接近1.2倍，在四季度基本面還要繼續(xù)承壓時(shí)，海豚君認(rèn)為這樣的估值仍然不便宜。

但理想已經(jīng)開始進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，加快產(chǎn)品節(jié)奏，將原先四年一次的平臺(tái)大迭代縮短為兩年一次，同時(shí)在設(shè)計(jì)上打破原先的“套娃”路線，車型區(qū)分度要靠設(shè)計(jì)定義區(qū)分，不再通過配置差異進(jìn)行區(qū)分，來適應(yīng)接近“白熱化“的新能源車的競(jìng)爭(zhēng)。

而展望理想的2026年：

上半年理想即將推出L系列增程的大改款（L系列采用“大電池+小油箱“方式），直接加大純電續(xù)航，雖然面臨競(jìng)品也推出類似的增程車型規(guī)劃（如小米，小鵬等），但如果理想的股價(jià)能回撤到基于2025年1倍P/S（對(duì)應(yīng)1100億元市值，股價(jià)回撤到15-16美元上下時(shí)），短期的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)基本出清。尤其是在理想賬上仍躺著接近900億的凈現(xiàn)金，同時(shí)還有智駕這個(gè)向上的期權(quán)加持，理想仍然有足夠的時(shí)間去做戰(zhàn)略調(diào)整。

以下是詳細(xì)分析

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于：一、三季度賣車毛利率；二、25年四季度業(yè)績(jī)展望。

一、Mega召回拖累毛利率，真實(shí)賣車毛利環(huán)比回升

先從市場(chǎng)最關(guān)心的賣車業(yè)務(wù)來看，由于本季度有理想Mega召回事件對(duì)成本端的負(fù)面影響（預(yù)計(jì)召回成本11億元），所以乍一看賣車毛利率“慘不忍睹”，環(huán)比大幅下滑3.8個(gè)百分點(diǎn)至16.3%。

但撇除這筆一次性影響來看理想真實(shí)的賣車毛利率，本季度真實(shí)賣車毛利率19.8%，環(huán)比略回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，也基本符合理想之前給的車毛利率維持在19%-20%之間（由于三季度銷量體量和一季度持平），略超市場(chǎng)預(yù)期的賣車毛利率19.3%。

（注：22年二季度為剔8億+合約損失影響后的汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)，23年二季度為剔除4億質(zhì)保金后汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)）

而從單車經(jīng)濟(jì)具體來看：

1. 單車價(jià)格環(huán)比改善，車型結(jié)構(gòu)向上對(duì)沖了折扣影響

本季度賣車單價(jià)27.7萬(wàn)元，環(huán)比回升了1.7萬(wàn)元，大超市場(chǎng)預(yù)期的26.6萬(wàn)元，主要由于理想純電的Mega和i8帶動(dòng)了車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)上行，對(duì)沖掉了理想對(duì)L系列基本盤采取的折扣策略。

① 純電Mega和i8帶動(dòng)車型結(jié)構(gòu)向上

本季度理想的車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，其中純電系列i8于7月底上市，而Mega純電在改款之后銷量也有所提升，i8和Mega兩款高價(jià)車型在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升14個(gè)百分點(diǎn)至17%，對(duì)沖了部分對(duì)L系列車型的折扣影響。

車型結(jié)構(gòu)其實(shí)是呈現(xiàn)略微環(huán)比改善的趨勢(shì)，車型結(jié)構(gòu)中價(jià)格最高的Mega占比環(huán)比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，低價(jià)的L6占比環(huán)比下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沖了部分清老款車型的降價(jià)影響。

② 但理想仍然還在加大對(duì)L系列基本盤車型提供折扣

三季度，理想L系列基本盤仍然壓力很大，一方面由于理想L系列改款力度太小，而另一方面由于競(jìng)對(duì)紛紛推出對(duì)標(biāo)理想L系列的競(jìng)品車型，理想也抵不住L系列銷量基本盤一直下滑的壓力，在9月加大了促銷力度。

從折扣力度來看，理想一方面提供全款賣車折扣（L6/L9全款優(yōu)惠2.1/2萬(wàn)元，L7/L8全款優(yōu)惠2.8萬(wàn)元，Mega 1.2萬(wàn)元），整體折扣力度比二季度理想清老款L系列的折扣力度還要大，而另一方面理想也繼續(xù)加大了針對(duì)L系列的保險(xiǎn)補(bǔ)貼，但仍然抵擋不住L系列銷量持續(xù)的勢(shì)頭。

2. 但單車成本也在環(huán)比上行

本季度單車成本22.2萬(wàn)元，環(huán)比上季度反而上行1.3萬(wàn)元，主要由于：

① 銷量環(huán)比下滑帶來的單車攤折成本上行：理想L系列基本盤銷量面臨“內(nèi)憂外患”局面-內(nèi)有價(jià)格更低的純電車型形成的對(duì)L系列左右手互博，而外有競(jìng)對(duì)紛紛推出對(duì)標(biāo)理想L系列的大尺寸增程SUV，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了白熱化的壓力。

雖然i8三季度開始上量，但仍然也拖不起銷量拉跨的L系列車型，最后三季度銷量反而環(huán)比下滑了16%至9.3萬(wàn)輛，也是理想自賣車以來首次出現(xiàn)的季度銷量同比轉(zhuǎn)負(fù)（同比下滑39%），導(dǎo)致的單車攤折成本反而在環(huán)比上行。

② i8占比提升帶來的單車可變成本上行

本季度由于理想i8+Mega占比環(huán)比回升，帶來的單車可變成本也在上行。

但i8相比L8的上市售價(jià)低1-3 萬(wàn)元，同時(shí)因?yàn)閕8相比L8配備了更大的電池（電池能量高 45kwh，預(yù)計(jì)電池成本高2-2.5萬(wàn)元），預(yù)計(jì)i8這款車型整體的毛利率比 L8 更低（更低的售價(jià)，更高的 BoM 成本），因此帶來的對(duì)本季度毛利率提升幅度也相對(duì)有限（真實(shí)賣車毛利率僅環(huán)比回升了0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

3. 最后三季度單車真實(shí)毛賺5.5萬(wàn)元，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.1萬(wàn)元

去除Mega召回影響后的單車的真實(shí)賺錢能力來看，三季度賣一輛車?yán)硐朊?.5萬(wàn)元，環(huán)比上季度上行0.4萬(wàn)元，而賣車毛利率也環(huán)比微升0.4個(gè)百分點(diǎn)至19.3%。

二、四季度指引仍然拉垮，隱含的L系列基本盤還要環(huán)比下滑

a) 銷量指引拉跨，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴(yán)重

四季度銷量指引10萬(wàn)-11萬(wàn)輛，銷量同比下滑31%-37%，由于四季度爆銷的i6開始上量（i6目前等車時(shí)間16-19周，訂單排到春節(jié)前后），疊加購(gòu)置稅退坡帶來的對(duì)需求端的刺激，市場(chǎng)預(yù)期的四季度理想銷量達(dá)到13.8萬(wàn)輛，而理想實(shí)際的銷量指引并不及市場(chǎng)預(yù)期。

由于理想10月理想3.2萬(wàn)銷量已公布，銷量指引隱含的11/12月平均月銷為3.4-3.9萬(wàn)輛，在四季度旺季開啟，且理想還在繼續(xù)加大對(duì)L系列的補(bǔ)貼力度的情況下（L系列價(jià)格折扣幅度達(dá)3.3萬(wàn)-4.5萬(wàn)元，超過三季度的1.8-2.1萬(wàn)元的折扣力度，且加大保險(xiǎn)補(bǔ)貼），理想實(shí)際的銷量指引仍然低于市場(chǎng)預(yù)期。

而這樣的銷量指引，一方面說明i6的產(chǎn)能爬坡速度不及預(yù)期（i6累計(jì)訂單超7萬(wàn)輛，理想原先規(guī)劃i6的產(chǎn)能11/12月達(dá)2.3萬(wàn)/2.5萬(wàn)臺(tái)），但更重要隱含的是L系列增程車型的銷量相比三季度還要再大幅環(huán)比下滑，尤其在理想還在對(duì)L系列加大折扣力度的情況下，L系列“內(nèi)憂外患”比想象中的更為嚴(yán)重。

b) 四季度收入指引同樣也大幅低于預(yù)期，賣車毛利率預(yù)計(jì)承壓

理想四季度收入指引265-292億元，收入同比下滑34%-40%，同樣也大幅低于市場(chǎng)預(yù)期378億，主要由于銷量指引過于拉跨。

而從收入指引隱含的賣車單價(jià)來看，按照四季度其他收入15.8億元預(yù)計(jì)，四季度的賣車單價(jià)預(yù)期為25萬(wàn)元，相比三季度賣車單價(jià)繼續(xù)環(huán)比下行2.7萬(wàn)元，環(huán)比下行的主要原因一方面在于對(duì)理想的L系列加大折扣力度，另一方面在于低價(jià)的i6四季度占比的提升，車型結(jié)構(gòu)又在繼續(xù)下沉。

而四季度在銷量不及預(yù)期（僅環(huán)比上行7%-18%），賣車單價(jià)繼續(xù)下滑，L系列折扣力度繼續(xù)加大，同時(shí)疊加i6“油比電低”的定價(jià)導(dǎo)致的實(shí)際毛利率可能比L6還要低的情況下，市場(chǎng)一定會(huì)擔(dān)心四季度理想賣車毛利率端面臨的壓力，理想一直以來保持的20%上下的穩(wěn)定賣車毛利率水平可能在四季度會(huì)面臨失守的局面，具體要看電話會(huì)中管理層如何指引。

三、研發(fā)還在加大投入，銷管費(fèi)用控制合理

1）研發(fā)費(fèi)用：產(chǎn)品配置調(diào)整使研發(fā)費(fèi)用環(huán)比上行

本季度理想研發(fā)費(fèi)用29.7億，環(huán)比上升1.6億元，同時(shí)也要超出市場(chǎng)預(yù)期的28.2億元，而這個(gè)繼續(xù)環(huán)比上行的研發(fā)費(fèi)用，環(huán)比上行主要由于產(chǎn)品配置調(diào)整產(chǎn)生的相關(guān)開支增加，而理想的研發(fā)投入還在繼續(xù)為智能化和下一代車型做準(zhǔn)備。

① 智能化的仍在繼續(xù)加大投入：

理想指引過2025年研發(fā)投入在110億-120億元，其中在AI方面的投入將超過60億元，占到研發(fā)支出的接近一半，其中大概27億元將用于人工智能的基礎(chǔ)建設(shè)（占AI投入的45%），包括基座模型、推理芯片、操作系統(tǒng)、終端算力和云端算力。

而33億的研發(fā)投入將投資在人工智能的產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)上（占比55%），涵蓋VC大模型、理想同學(xué)、智能體、智能座艙、智能工業(yè)、智能商業(yè)等領(lǐng)域。

而在軟件端，理想在三季度升級(jí)了VLA大模型，在平穩(wěn)性，靈活性，舒適性和用戶交互能力上有了進(jìn)一步提升，目前已經(jīng)搭載在全系的新款車型上，同時(shí)在硬件端，理想也在加大對(duì)自研芯片的投入，目前自研芯片M100已經(jīng)完成樣片生產(chǎn)，將于 2026 年量產(chǎn)并搭載于旗下車型。

② 純電和下一代增程的研發(fā)投入：

三季度理想的純電新品密集上市（7月底月理想純電新品i8迎來上市，而9月理想i6迎來上市），理想后續(xù)還要在純電平臺(tái)上繼續(xù)推出旗艦款i9車型，同時(shí)2026年還要迎來L系列增程車型的大換代，在新車型和造車平臺(tái)上的投入也在增加。

而理想在戰(zhàn)略反思會(huì)上提到，由于過去太強(qiáng)調(diào)研發(fā)費(fèi)效比（費(fèi)效比=投入費(fèi)用÷產(chǎn)出效益?），如果收入下降研發(fā)費(fèi)用就要跟著壓縮，但過度追求費(fèi)效比會(huì)導(dǎo)致研發(fā)資源投入減少，車型推出和AI創(chuàng)新速度變慢，預(yù)計(jì)理想之后的研發(fā)費(fèi)用可能不會(huì)再繼續(xù)隨著銷量的減少而進(jìn)一步壓降，后續(xù)研發(fā)投入可能加大。

2）銷管費(fèi)用控制相對(duì)合理，環(huán)比二季度基本持平

本季度銷售和管理費(fèi)用27.7億，環(huán)比略有上行0.5億元，高出市場(chǎng)預(yù)期的26.5億元，但在三季度迎來i8和i6兩款純電新車型的上市，以及渠道還在新增下，整體營(yíng)銷費(fèi)用環(huán)比上行不大，控制相對(duì)合理。

在渠道建設(shè)上，理想三季度繼續(xù)加大渠道鋪設(shè)，三季度新增了12家零售店和35家零售中心，也為了純電車型的上量做準(zhǔn)備，理想也在將優(yōu)化門店布局，搬遷低效門店，平衡商場(chǎng)店和中心店比例，并通過“星辰計(jì)劃”輕量化門店快速進(jìn)入四五線市場(chǎng)，降低成本和周期，提高覆蓋率。

四、收入端再次同比負(fù)增長(zhǎng)

在銷量已經(jīng)公布的情況下，三季度理想總收入是274億, 低于市場(chǎng)預(yù)期的265億，收入端再次錄得同比-36%的負(fù)增長(zhǎng)。

其中，汽車收入表現(xiàn)預(yù)期，主要是i8和Mega兩款純電車型帶動(dòng)的賣車收入超預(yù)期，三季度其他業(yè)務(wù)收入15億，略高于市場(chǎng)預(yù)期14.5億元，主要可能由于賣車保有量提升帶來的汽車銷售配套的產(chǎn)品和服務(wù)收入高于預(yù)期，以及來自超充站擴(kuò)張帶來的能源服務(wù)收入上行。

在毛利率方面，本季度整體毛利率16.3%，去除Mega召回事件影響后真實(shí)的毛利率為20.4%，環(huán)比上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要由于本季度真實(shí)的賣車毛利率的環(huán)比上行了0.4個(gè)百分點(diǎn)至19.8%。

而其他業(yè)務(wù)毛利率為30%，同樣環(huán)比下滑了3.5個(gè)百分點(diǎn)，海豚君預(yù)計(jì)可能由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈(zèng)送力度有關(guān)。

五、自由現(xiàn)金流繼續(xù)環(huán)比大幅下滑

本季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-74億，環(huán)比大幅下滑44億，同時(shí)資本開支還在加大，也帶動(dòng)了自由現(xiàn)金流環(huán)比下滑了51億，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑主要由于占用上游供應(yīng)商貨款的大幅減少（減少了122億）以及凈利潤(rùn)的下滑。

而本季度資本開支15億，環(huán)比上季度上行7億，一方面由于理想超充站的持續(xù)投入，另一方面預(yù)計(jì)由于AI帶來的算力端的投入增加，在超充站建設(shè)方面，理想三季度新增569座超充站，而超充站數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了3508座，超充站鋪設(shè)進(jìn)度也基本和同行持平，同樣在為理想純電戰(zhàn)略的上量做準(zhǔn)備。

<此處結(jié)束>

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