外賣大戰(zhàn)沒燒到，滴滴為何跟著跪？

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網(wǎng)約車龍頭滴滴，于 11 月 26 日晚美股盤前公布了 2025 年 3 季度的業(yè)績。11 月初，滴滴在小范圍溝通的指引中，提示市場本季度國內業(yè)務的利潤率會有所下滑，而海外則因巴西外賣投入、虧損會大幅擴大。隨后滴滴股價回調了近 20%，大體消化了這個壞消息，實際業(yè)績的表現(xiàn)則基本符合新指引。具體來看：

1、國內出行需求略有走弱，但仍算穩(wěn)定：滴滴國內業(yè)務 GTV 本季度同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博預期大體一致。

分價量驅動因素看，滴滴的國內出行訂單量同比增長 10.7%，同樣環(huán)比略有降速，此外客單價同比跌幅也小幅擴大到-0.5%。換言之，價量因素都略微轉弱的趨勢，但幅度不算大，仍算平穩(wěn)。

根據(jù)交通部公布的國內網(wǎng)約車整體訂單量，其同比跌幅從 4~5 月 18%~19%，擴大到了 6~8 月的 22%~23%。因此海豚君認為滴滴增長的放緩應當是受行業(yè)整體走弱的拖累，這促使滴滴加大了補貼等投入，來維持國內業(yè)務的增長。

2、國內凈變現(xiàn)率大體平穩(wěn)：以國內業(yè)務 GTV 約 10% 的增速為基準，本季國內營收同比增長約 8%，平臺銷售額則同比增長約 23.5%。兩者和 GTV 的變化趨勢基本一致，都環(huán)比小幅降速了約 1~2pct。

從增速差的角度，仍舊是平臺銷售額增速>GTV 增速>營收增速，兩兩之間的增速差距則相比上季都略有擴大。

換言之，從同比角度，公司給消費者的補貼比例（記為收入減項的部分）繼續(xù)增加，而司機的分成比例則有所下降。兩者對沖下，本季國內業(yè)務的凈變現(xiàn)率相比上季的變化應當不會很大。

3、國內利潤率環(huán)比明顯收窄：海豚君認為由于國內整體需求的走弱，滴滴對應增加了在國內的補貼和獲客投入（主要體現(xiàn)在營銷費用的暴漲），滴滴本季國內業(yè)務調整后 EBITA 利潤為 29.8 億，較上季度的 36 億明顯走低，利潤占 GTV 的比重為 3.5%，同樣較上季的 4.4% 明顯下滑。但好在并沒有在 27~28 億的指引上給出更差的表現(xiàn)。

4、海外增長小幅提速，投入帶動尚未充分釋放：本季滴滴海外業(yè)務 GTV 在不變匯率的口徑下增長約 29.3%，相比上季加速了 1.6pct。

海外業(yè)務增長依然強勁且在巴西投入的帶動下有一定提速，但幅度不算很大。和上季基本持平的訂單量增速也體現(xiàn)了同樣的信號。

海外業(yè)務的平臺銷售額則同比增長 25.5%，增速顯著走高，應該主要是受匯率利好的影響。平臺銷售額低于對應 GTV 增速，也因為被增加的激勵支出所對沖了，按平臺銷售額/GTV 算出的海外業(yè)務綜合變現(xiàn)率持平在 10.2%，同比是下降了 0.4pct。體現(xiàn)了海外投入增加的影響。

5、國內 + 海外利潤雙惡化，整體利潤同比腰斬：至于海外業(yè)務則也因包括巴西外賣業(yè)務在內的投入增加，本季虧損環(huán)比超過翻倍擴大到 16.8 億，虧損率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。不過同樣沒有比之前指引 17~18 億虧損更差。

不過趨勢上，再加上約 4.4 億的其他業(yè)務虧損，本季度滴滴整體合計 adj.EBITA 為 8.6 億，同比腰斬，拋開預期差肯定還是不好的表現(xiàn)。

6、營銷支出暴漲，是利潤下滑的（唯一）最大元兇

滴滴本季的毛利率為 19.1%，環(huán)比有 0.5pct 的下滑。本季國內毛利率應當沒有明顯惡化，應當主要是受海外業(yè)務營收比重走高，且投入增加、海外業(yè)務毛利率下滑的雙重影響。

費用上，本季合計 4 項經(jīng)營費用達 113 億，同比顯著增長了 21%。

其中，銷售費用同比暴漲 55%，僅此一項就同比侵蝕了約 17 億的利潤，這里體現(xiàn)了補貼和獲客投入的大幅增長。

而研發(fā)、運營支持、和管理費用支出增長仍相對有限，增速都不超過個位數(shù)%。

7、股東回報：按公司披露，從今年 3 月宣布總額 20 億美金的回購計劃后，截至財報發(fā)布日，今年已累計回購了 12.9 億美金。

考慮到近期回購力度有所下降（海外和國內投入增加了），今年全年可能合計回購額在 14 億美元內，對應當前市值約 5.6%。算是不錯的股東回報力度。

海豚研究觀點：

如上文的分析，滴滴本季度財報最主要的點就是國內業(yè)務和海外業(yè)務利潤率雙雙惡化，拖累集團整體利潤腰斬，這個角度可以說是相當差的信號。

好在公司先前已進行了充分溝通，在市場得知本季業(yè)績的新指引后公司的股價已回調了 20%，因此可以說充分消化了這個壞消息。因此，欣慰的是本季度的實際表現(xiàn)并沒有在不好的指引下，進一步給出更壞的新消息。

換言之，本次業(yè)績大體是符合符合預期的。

那么該如何理解滴滴利潤的顯著惡化，對后續(xù)又該如何展望？雖然國內和海外都是利潤率惡化，但背后的故事和邏輯并不相同。

1）首先對核心的國內網(wǎng)約車板塊，海豚君認為滴滴下半年開始投入增多導致利潤率較上半年高點有所下滑，更多是受國內整體需求的走弱（統(tǒng)計局披露的訂單量跌幅擴大），而并非是因國內的競爭格局變差，相反滴滴的市占率和龍頭地位應當是變得更穩(wěn)步了。

這點一方面從滴滴依然相對穩(wěn)定的國內業(yè)務訂單量和 GTV 增速，一方面從下圖也可見，在各主要網(wǎng)約車平臺中，滴滴的活躍用戶數(shù)量是唯一持續(xù)走高的，而其他除高德外都在走低（高德因主體是地圖也包含其他功能，并非完全是網(wǎng)約車用戶）。

可見用戶在進一步向滴滴集中。且從近期的動態(tài)上，包括高德、美團等競爭對手顯然也并沒有精力和意圖再加大網(wǎng)約車上的投入。

因此，為了對抗行業(yè)宏觀周期的變弱，滴滴加大補貼來平滑增長，確實是會影響短期利潤。但是，由于滴滴龍頭地位是進一步穩(wěn)固的，這也并非 “傷筋動骨” 的長期負面影響。

后續(xù)當宏觀周期向好時，更強的龍頭也有能力釋放更強的業(yè)績彈性。換言之，除非宏觀環(huán)境一直差下去，就是短空長多的影響。

2）至于國際業(yè)務虧損的放大，背后邏輯也相當簡單，為了搶先于 Keeta 在巴西（后續(xù)可能還有其他拉美國家）開拓外賣等業(yè)務而大幅增加的投入。

這是一個簡單的為了新業(yè)務和未來更大 TAM 的潛在機會，導致近期投入和虧損增加的故事。

因業(yè)務投入對當期利潤產(chǎn)生拖累，肯定會在短期內受到市場的懲罰；但相對的沒有新業(yè)務的投入和虧損，也就不可能創(chuàng)造出新的增長點。而滴滴能否真的在拉美地區(qū)外賣業(yè)務上有所成就，當前顯然仍無從判斷。

海豚對這種嘗試新業(yè)務的看法一直是，只要核心主業(yè)沒有問題，對因新業(yè)務產(chǎn)生的虧損，可以采取 “l(fā)ook-through” 的態(tài)度，不用過分理會其虧損多少，相應的也不給任何估值。畢竟公司總歸有退出不成功新業(yè)務的后路（前提核心主業(yè)沒問題）。

整體來說，只要海外投入不過于激進，那么海豚對滴滴的看法是一個擁有中概領域內相對高壁壘和穩(wěn)定競爭環(huán)境的成熟價值股。更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章同樣位置。

以下為業(yè)績關鍵圖表和點評

一、業(yè)務增長：國內穩(wěn)健，海外在投入下加速

1、國內增長大體平穩(wěn)：最重要的經(jīng)營指標，滴滴國內業(yè)務 GTV 本季度為 860 億，同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博一致預期大體一致。

雖然交通部不再固定每月發(fā)布網(wǎng)約車行業(yè)數(shù)據(jù)，但從已公布的數(shù)據(jù)看，國內網(wǎng)約車整體訂單量的同比跌幅從 4~5 月 18%~19%，擴大到了 6~8 月的 22%~23%。從這個數(shù)據(jù)看，國內整體網(wǎng)約車的需求在 3Q 較 2Q 是有下滑的。

滴滴本季國內 GTV 增速的環(huán)比放緩，可能就是跟隨行業(yè)趨勢。拆分價量來看，滴滴披露的國內出行訂單量（包括網(wǎng)約車及順風車、代駕等業(yè)務）同比增長 10.7%，同樣環(huán)比略有降速。同時客單價同比跌幅也小幅擴大到-0.5%。整體變化不算很大，但價量指標都暗示，國內需求有走弱的跡象。

2、海外加速增長：由于滴滴近期重啟了在巴西的海外業(yè)務（為了搶在 Keeta 入場前奪取先發(fā)優(yōu)勢），本季滴滴海外總 GTV 同比增長顯著提速到 31%。

即便剔除匯率的利好，增速也比上季加速了 1.6pct，反映出在海外投入的增加拉動了業(yè)務增長有限的提速，雖然并沒有可變匯率口徑下的增速看起來那么強勁。

而本季訂單量增長 24.3%，相比上季實際大體持平略降，也可見在3Q 初剛上線的巴西外賣業(yè)務帶來的增量訂單應當還比較有限。

二、國內凈變現(xiàn)率持續(xù)走高，海外補貼有所增長

1、國內業(yè)務：營收上，滴滴國內出行板塊本季收入 518 億元，同比增長約 8%，趨勢上也略有放緩，和 GTV 增速的變化趨勢一致。從 GTV 和收入的增速差看，營收依然跑輸 GTV，且增速差環(huán)比有所走闊。反映出滴滴本季對消費者補貼力度應當有所提升，部分解釋了本季國內板塊利潤率的走低。

相反的，滴滴國內的平臺銷售額（反映平臺留存的收益）本季同比增長 23.5%，也較上季略有放緩（幅度不足 1pct），依舊大幅跑贏 GTV 和收入增長，且增速差有所擴大。按照 “平臺銷售額 = GTV – 司機分成/激勵 - 稅費等” 的計算方式，平臺留存的凈變現(xiàn)率仍在提升趨勢內。

按照公司披露的平臺銷售額/GTV 的計算出的國內業(yè)務平臺整體變現(xiàn)率（扣除司機分成，但仍未扣除給消費者的補貼）本季也確實環(huán)比走高了 1.2pct。

2、海外業(yè)務：本季度海外業(yè)務的平臺銷售額同比增長 25.5%，增速顯著走高，但如同可變匯率口徑下的 GTV 增速，應該更多是受匯率利好的影響。

而平臺銷售額依然低于對應的 GTV 增速，依舊解釋為因部分 GTV 被增加的激勵支出所對沖了，按平臺銷售額/GTV 計算出的海外業(yè)務綜合變現(xiàn)率持平在 10.2%，同比則是下降了 0.4pct。

至于海外業(yè)務營收同比增長 35%，比 GTV 和平臺銷售額的增速都更高些，部分是因為金融等業(yè)務收入不體現(xiàn)在 GTV 和平臺銷售額中。此外不同業(yè)務的收入口徑不同（有毛收入，也有凈收入口徑）。

因此如公司建議的，剔除給合作伙伴分成（司機、騎手），都調整為凈收入口徑后的平臺銷售額能更準確的反映公司盈利增長情況。

匯總上述各業(yè)務加上其他創(chuàng)新業(yè)務，滴滴本季總營收約 586 億，同比增長 8.6%，由于國內營收仍占近 9 成的絕對大頭，是跟隨國內業(yè)務的趨勢，增速有所放緩。

三、國內和海外利潤率雙雙惡化

如前文提及的，本季度滴滴最大的問題即國內和海外業(yè)務的利潤率攜手走弱。

首先，滴滴國內業(yè)務的 adj.EBITA 利潤為 29.8 億，較上季度的 36 億明顯走低，利潤占 GTV 的比重為 3.5%，同樣較上季的 4.4% 明顯下滑。

結合上文的分析，海豚認為主要是因國內網(wǎng)約車需求在下半年開始走弱，滴滴為了維持業(yè)務增長，對應的也開始加大了包括對消費者的補貼等投入，因而拖累國內業(yè)務的利潤率提升幅度明顯收窄。

不過好在，滴滴早先就已下調指引到 27~28 億，實際表現(xiàn)并沒有比預期更差。

至于海外業(yè)務則也因包括巴西外賣業(yè)務在內的投入增加，本季虧損環(huán)比超過翻倍擴大到 16.8 億，虧損率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。

由于國內和海外業(yè)務的利潤率雙雙惡化，再加上約 4.4 億的其他業(yè)務虧損，本季度滴滴整體合計 adj.EBITA 為 8.6 億，同比腰斬。

四、營銷支出暴增 55%，利潤下滑的最大原因

從成本和費用角度看利潤率下滑的原因，滴滴本季的毛利率為 19.1%，環(huán)比由 0.5pct 的下滑。由于本季國內業(yè)務平臺銷售額/GTV 的比重相比上季持平，因此應當主要是受海外業(yè)務營收比重走高，同時因投入增加海外業(yè)務毛利率也有所下滑的雙重影響。

費用上，本季合計 4 項經(jīng)營費用達 113 億，同比顯著增長了 21%，相比 24 年以來都不足 10% 的增速顯著拉升。其中，主要是銷售費用同比暴漲 55%，僅此一項就從同比角度侵蝕了約 17 億的利潤，背后是主要在海外但也包括國內的補貼和一般宣傳支出的增長。

至于研發(fā)、運營支持、和管理費用支出增長仍相對有限，增速都不超過個位數(shù)%，且低于總營收增速。因此可以說利潤的下滑完全是由于補貼和獲客投入的增長。

<正文完>

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