外賣(mài)大戰(zhàn)沒(méi)燒到，滴滴為何跟著跪？

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網(wǎng)約車(chē)龍頭滴滴，于 11 月 26 日晚美股盤(pán)前公布了 2025 年 3 季度的業(yè)績(jī)。11 月初，滴滴在小范圍溝通的指引中，提示市場(chǎng)本季度國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率會(huì)有所下滑，而海外則因巴西外賣(mài)投入、虧損會(huì)大幅擴(kuò)大。隨后滴滴股價(jià)回調(diào)了近 20%，大體消化了這個(gè)壞消息，實(shí)際業(yè)績(jī)的表現(xiàn)則基本符合新指引。具體來(lái)看：

1、國(guó)內(nèi)出行需求略有走弱，但仍算穩(wěn)定：滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù) GTV 本季度同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博預(yù)期大體一致。

分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素看，滴滴的國(guó)內(nèi)出行訂單量同比增長(zhǎng) 10.7%，同樣環(huán)比略有降速，此外客單價(jià)同比跌幅也小幅擴(kuò)大到-0.5%。換言之，價(jià)量因素都略微轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)，但幅度不算大，仍算平穩(wěn)。

根據(jù)交通部公布的國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)整體訂單量，其同比跌幅從 4~5 月 18%~19%，擴(kuò)大到了 6~8 月的 22%~23%。因此海豚君認(rèn)為滴滴增長(zhǎng)的放緩應(yīng)當(dāng)是受行業(yè)整體走弱的拖累，這促使滴滴加大了補(bǔ)貼等投入，來(lái)維持國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

2、國(guó)內(nèi)凈變現(xiàn)率大體平穩(wěn)：以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù) GTV 約 10% 的增速為基準(zhǔn)，本季國(guó)內(nèi)營(yíng)收同比增長(zhǎng)約 8%，平臺(tái)銷(xiāo)售額則同比增長(zhǎng)約 23.5%。兩者和 GTV 的變化趨勢(shì)基本一致，都環(huán)比小幅降速了約 1~2pct。

從增速差的角度，仍舊是平臺(tái)銷(xiāo)售額增速>GTV 增速>營(yíng)收增速，兩兩之間的增速差距則相比上季都略有擴(kuò)大。

換言之，從同比角度，公司給消費(fèi)者的補(bǔ)貼比例（記為收入減項(xiàng)的部分）繼續(xù)增加，而司機(jī)的分成比例則有所下降。兩者對(duì)沖下，本季國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的凈變現(xiàn)率相比上季的變化應(yīng)當(dāng)不會(huì)很大。

3、國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率環(huán)比明顯收窄：海豚君認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)整體需求的走弱，滴滴對(duì)應(yīng)增加了在國(guó)內(nèi)的補(bǔ)貼和獲客投入（主要體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的暴漲），滴滴本季國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)調(diào)整后 EBITA 利潤(rùn)為 29.8 億，較上季度的 36 億明顯走低，利潤(rùn)占 GTV 的比重為 3.5%，同樣較上季的 4.4% 明顯下滑。但好在并沒(méi)有在 27~28 億的指引上給出更差的表現(xiàn)。

4、海外增長(zhǎng)小幅提速，投入帶動(dòng)尚未充分釋放：本季滴滴海外業(yè)務(wù) GTV 在不變匯率的口徑下增長(zhǎng)約 29.3%，相比上季加速了 1.6pct。

海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁且在巴西投入的帶動(dòng)下有一定提速，但幅度不算很大。和上季基本持平的訂單量增速也體現(xiàn)了同樣的信號(hào)。

海外業(yè)務(wù)的平臺(tái)銷(xiāo)售額則同比增長(zhǎng) 25.5%，增速顯著走高，應(yīng)該主要是受匯率利好的影響。平臺(tái)銷(xiāo)售額低于對(duì)應(yīng) GTV 增速，也因?yàn)?strong>被增加的激勵(lì)支出所對(duì)沖了，按平臺(tái)銷(xiāo)售額/GTV 算出的海外業(yè)務(wù)綜合變現(xiàn)率持平在 10.2%，同比是下降了 0.4pct。體現(xiàn)了海外投入增加的影響。

5、國(guó)內(nèi) + 海外利潤(rùn)雙惡化，整體利潤(rùn)同比腰斬：至于海外業(yè)務(wù)則也因包括巴西外賣(mài)業(yè)務(wù)在內(nèi)的投入增加，本季虧損環(huán)比超過(guò)翻倍擴(kuò)大到 16.8 億，虧損率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。不過(guò)同樣沒(méi)有比之前指引 17~18 億虧損更差。

不過(guò)趨勢(shì)上，再加上約 4.4 億的其他業(yè)務(wù)虧損，本季度滴滴整體合計(jì) adj.EBITA 為 8.6 億，同比腰斬，拋開(kāi)預(yù)期差肯定還是不好的表現(xiàn)。

6、營(yíng)銷(xiāo)支出暴漲，是利潤(rùn)下滑的（唯一）最大元兇

滴滴本季的毛利率為 19.1%，環(huán)比有 0.5pct 的下滑。本季國(guó)內(nèi)毛利率應(yīng)當(dāng)沒(méi)有明顯惡化，應(yīng)當(dāng)主要是受海外業(yè)務(wù)營(yíng)收比重走高，且投入增加、海外業(yè)務(wù)毛利率下滑的雙重影響。

費(fèi)用上，本季合計(jì) 4 項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用達(dá) 113 億，同比顯著增長(zhǎng)了 21%。

其中，銷(xiāo)售費(fèi)用同比暴漲 55%，僅此一項(xiàng)就同比侵蝕了約 17 億的利潤(rùn)，這里體現(xiàn)了補(bǔ)貼和獲客投入的大幅增長(zhǎng)。

而研發(fā)、運(yùn)營(yíng)支持、和管理費(fèi)用支出增長(zhǎng)仍相對(duì)有限，增速都不超過(guò)個(gè)位數(shù)%。

7、股東回報(bào)：按公司披露，從今年 3 月宣布總額 20 億美金的回購(gòu)計(jì)劃后，截至財(cái)報(bào)發(fā)布日，今年已累計(jì)回購(gòu)了 12.9 億美金。

考慮到近期回購(gòu)力度有所下降（海外和國(guó)內(nèi)投入增加了），今年全年可能合計(jì)回購(gòu)額在 14 億美元內(nèi)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值約 5.6%。算是不錯(cuò)的股東回報(bào)力度。

海豚研究觀(guān)點(diǎn)：

如上文的分析，滴滴本季度財(cái)報(bào)最主要的點(diǎn)就是國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率雙雙惡化，拖累集團(tuán)整體利潤(rùn)腰斬，這個(gè)角度可以說(shuō)是相當(dāng)差的信號(hào)。

好在公司先前已進(jìn)行了充分溝通，在市場(chǎng)得知本季業(yè)績(jī)的新指引后公司的股價(jià)已回調(diào)了 20%，因此可以說(shuō)充分消化了這個(gè)壞消息。因此，欣慰的是本季度的實(shí)際表現(xiàn)并沒(méi)有在不好的指引下，進(jìn)一步給出更壞的新消息。

換言之，本次業(yè)績(jī)大體是符合符合預(yù)期的。

那么該如何理解滴滴利潤(rùn)的顯著惡化，對(duì)后續(xù)又該如何展望？雖然國(guó)內(nèi)和海外都是利潤(rùn)率惡化，但背后的故事和邏輯并不相同。

1）首先對(duì)核心的國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)板塊，海豚君認(rèn)為滴滴下半年開(kāi)始投入增多導(dǎo)致利潤(rùn)率較上半年高點(diǎn)有所下滑，更多是受?chē)?guó)內(nèi)整體需求的走弱（統(tǒng)計(jì)局披露的訂單量跌幅擴(kuò)大），而并非是因國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局變差，相反滴滴的市占率和龍頭地位應(yīng)當(dāng)是變得更穩(wěn)步了。

這點(diǎn)一方面從滴滴依然相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)訂單量和 GTV 增速，一方面從下圖也可見(jiàn)，在各主要網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)中，滴滴的活躍用戶(hù)數(shù)量是唯一持續(xù)走高的，而其他除高德外都在走低（高德因主體是地圖也包含其他功能，并非完全是網(wǎng)約車(chē)用戶(hù)）。

可見(jiàn)用戶(hù)在進(jìn)一步向滴滴集中。且從近期的動(dòng)態(tài)上，包括高德、美團(tuán)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顯然也并沒(méi)有精力和意圖再加大網(wǎng)約車(chē)上的投入。

因此，為了對(duì)抗行業(yè)宏觀(guān)周期的變?nèi)酰蔚渭哟笱a(bǔ)貼來(lái)平滑增長(zhǎng)，確實(shí)是會(huì)影響短期利潤(rùn)。但是，由于滴滴龍頭地位是進(jìn)一步穩(wěn)固的，這也并非 “傷筋動(dòng)骨” 的長(zhǎng)期負(fù)面影響。

后續(xù)當(dāng)宏觀(guān)周期向好時(shí)，更強(qiáng)的龍頭也有能力釋放更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。換言之，除非宏觀(guān)環(huán)境一直差下去，就是短空長(zhǎng)多的影響。

2）至于國(guó)際業(yè)務(wù)虧損的放大，背后邏輯也相當(dāng)簡(jiǎn)單，為了搶先于 Keeta 在巴西（后續(xù)可能還有其他拉美國(guó)家）開(kāi)拓外賣(mài)等業(yè)務(wù)而大幅增加的投入。

這是一個(gè)簡(jiǎn)單的為了新業(yè)務(wù)和未來(lái)更大 TAM 的潛在機(jī)會(huì)，導(dǎo)致近期投入和虧損增加的故事。

因業(yè)務(wù)投入對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生拖累，肯定會(huì)在短期內(nèi)受到市場(chǎng)的懲罰；但相對(duì)的沒(méi)有新業(yè)務(wù)的投入和虧損，也就不可能創(chuàng)造出新的增長(zhǎng)點(diǎn)。而滴滴能否真的在拉美地區(qū)外賣(mài)業(yè)務(wù)上有所成就，當(dāng)前顯然仍無(wú)從判斷。

海豚對(duì)這種嘗試新業(yè)務(wù)的看法一直是，只要核心主業(yè)沒(méi)有問(wèn)題，對(duì)因新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的虧損，可以采取 “l(fā)ook-through” 的態(tài)度，不用過(guò)分理會(huì)其虧損多少，相應(yīng)的也不給任何估值。畢竟公司總歸有退出不成功新業(yè)務(wù)的后路（前提核心主業(yè)沒(méi)問(wèn)題）。

整體來(lái)說(shuō)，只要海外投入不過(guò)于激進(jìn)，那么海豚對(duì)滴滴的看法是一個(gè)擁有中概領(lǐng)域內(nèi)相對(duì)高壁壘和穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的成熟價(jià)值股。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章同樣位置。

以下為業(yè)績(jī)關(guān)鍵圖表和點(diǎn)評(píng)

一、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)穩(wěn)健，海外在投入下加速

1、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)大體平穩(wěn)：最重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù) GTV 本季度為 860 億，同比增速小幅放緩到 10.1%，和彭博一致預(yù)期大體一致。

雖然交通部不再固定每月發(fā)布網(wǎng)約車(chē)行業(yè)數(shù)據(jù)，但從已公布的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)整體訂單量的同比跌幅從 4~5 月 18%~19%，擴(kuò)大到了 6~8 月的 22%~23%。從這個(gè)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)整體網(wǎng)約車(chē)的需求在 3Q 較 2Q 是有下滑的。

滴滴本季國(guó)內(nèi) GTV 增速的環(huán)比放緩，可能就是跟隨行業(yè)趨勢(shì)。拆分價(jià)量來(lái)看，滴滴披露的國(guó)內(nèi)出行訂單量（包括網(wǎng)約車(chē)及順風(fēng)車(chē)、代駕等業(yè)務(wù)）同比增長(zhǎng) 10.7%，同樣環(huán)比略有降速。同時(shí)客單價(jià)同比跌幅也小幅擴(kuò)大到-0.5%。整體變化不算很大，但價(jià)量指標(biāo)都暗示，國(guó)內(nèi)需求有走弱的跡象。

2、海外加速增長(zhǎng)：由于滴滴近期重啟了在巴西的海外業(yè)務(wù)（為了搶在 Keeta 入場(chǎng)前奪取先發(fā)優(yōu)勢(shì)），本季滴滴海外總 GTV 同比增長(zhǎng)顯著提速到 31%。

即便剔除匯率的利好，增速也比上季加速了 1.6pct，反映出在海外投入的增加拉動(dòng)了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有限的提速，雖然并沒(méi)有可變匯率口徑下的增速看起來(lái)那么強(qiáng)勁。

而本季訂單量增長(zhǎng) 24.3%，相比上季實(shí)際大體持平略降，也可見(jiàn)在3Q 初剛上線(xiàn)的巴西外賣(mài)業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量訂單應(yīng)當(dāng)還比較有限。

二、國(guó)內(nèi)凈變現(xiàn)率持續(xù)走高，海外補(bǔ)貼有所增長(zhǎng)

1、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：營(yíng)收上，滴滴國(guó)內(nèi)出行板塊本季收入 518 億元，同比增長(zhǎng)約 8%，趨勢(shì)上也略有放緩，和 GTV 增速的變化趨勢(shì)一致。從 GTV 和收入的增速差看，營(yíng)收依然跑輸 GTV，且增速差環(huán)比有所走闊。反映出滴滴本季對(duì)消費(fèi)者補(bǔ)貼力度應(yīng)當(dāng)有所提升，部分解釋了本季國(guó)內(nèi)板塊利潤(rùn)率的走低。

相反的，滴滴國(guó)內(nèi)的平臺(tái)銷(xiāo)售額（反映平臺(tái)留存的收益）本季同比增長(zhǎng) 23.5%，也較上季略有放緩（幅度不足 1pct），依舊大幅跑贏(yíng) GTV 和收入增長(zhǎng)，且增速差有所擴(kuò)大。按照 “平臺(tái)銷(xiāo)售額 = GTV – 司機(jī)分成/激勵(lì) - 稅費(fèi)等” 的計(jì)算方式，平臺(tái)留存的凈變現(xiàn)率仍在提升趨勢(shì)內(nèi)。

按照公司披露的平臺(tái)銷(xiāo)售額/GTV 的計(jì)算出的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)平臺(tái)整體變現(xiàn)率（扣除司機(jī)分成，但仍未扣除給消費(fèi)者的補(bǔ)貼）本季也確實(shí)環(huán)比走高了 1.2pct。

2、海外業(yè)務(wù)：本季度海外業(yè)務(wù)的平臺(tái)銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng) 25.5%，增速顯著走高，但如同可變匯率口徑下的 GTV 增速，應(yīng)該更多是受匯率利好的影響。

而平臺(tái)銷(xiāo)售額依然低于對(duì)應(yīng)的 GTV 增速，依舊解釋為因部分 GTV 被增加的激勵(lì)支出所對(duì)沖了，按平臺(tái)銷(xiāo)售額/GTV 計(jì)算出的海外業(yè)務(wù)綜合變現(xiàn)率持平在 10.2%，同比則是下降了 0.4pct。

至于海外業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 35%，比 GTV 和平臺(tái)銷(xiāo)售額的增速都更高些，部分是因?yàn)榻鹑诘葮I(yè)務(wù)收入不體現(xiàn)在 GTV 和平臺(tái)銷(xiāo)售額中。此外不同業(yè)務(wù)的收入口徑不同（有毛收入，也有凈收入口徑）。

因此如公司建議的，剔除給合作伙伴分成（司機(jī)、騎手），都調(diào)整為凈收入口徑后的平臺(tái)銷(xiāo)售額能更準(zhǔn)確的反映公司盈利增長(zhǎng)情況。

匯總上述各業(yè)務(wù)加上其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，滴滴本季總營(yíng)收約 586 億，同比增長(zhǎng) 8.6%，由于國(guó)內(nèi)營(yíng)收仍占近 9 成的絕對(duì)大頭，是跟隨國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的趨勢(shì)，增速有所放緩。

三、國(guó)內(nèi)和海外利潤(rùn)率雙雙惡化

如前文提及的，本季度滴滴最大的問(wèn)題即國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率攜手走弱。

首先，滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的 adj.EBITA 利潤(rùn)為 29.8 億，較上季度的 36 億明顯走低，利潤(rùn)占 GTV 的比重為 3.5%，同樣較上季的 4.4% 明顯下滑。

結(jié)合上文的分析，海豚認(rèn)為主要是因國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車(chē)需求在下半年開(kāi)始走弱，滴滴為了維持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)的也開(kāi)始加大了包括對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼等投入，因而拖累國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率提升幅度明顯收窄。

不過(guò)好在，滴滴早先就已下調(diào)指引到 27~28 億，實(shí)際表現(xiàn)并沒(méi)有比預(yù)期更差。

至于海外業(yè)務(wù)則也因包括巴西外賣(mài)業(yè)務(wù)在內(nèi)的投入增加，本季虧損環(huán)比超過(guò)翻倍擴(kuò)大到 16.8 億，虧損率也由上季的-2.8% 翻倍到 5.6%。

由于國(guó)內(nèi)和海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率雙雙惡化，再加上約 4.4 億的其他業(yè)務(wù)虧損，本季度滴滴整體合計(jì) adj.EBITA 為 8.6 億，同比腰斬。

四、營(yíng)銷(xiāo)支出暴增 55%，利潤(rùn)下滑的最大原因

從成本和費(fèi)用角度看利潤(rùn)率下滑的原因，滴滴本季的毛利率為 19.1%，環(huán)比由 0.5pct 的下滑。由于本季國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)平臺(tái)銷(xiāo)售額/GTV 的比重相比上季持平，因此應(yīng)當(dāng)主要是受海外業(yè)務(wù)營(yíng)收比重走高，同時(shí)因投入增加海外業(yè)務(wù)毛利率也有所下滑的雙重影響。

費(fèi)用上，本季合計(jì) 4 項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用達(dá) 113 億，同比顯著增長(zhǎng)了 21%，相比 24 年以來(lái)都不足 10% 的增速顯著拉升。其中，主要是銷(xiāo)售費(fèi)用同比暴漲 55%，僅此一項(xiàng)就從同比角度侵蝕了約 17 億的利潤(rùn)，背后是主要在海外但也包括國(guó)內(nèi)的補(bǔ)貼和一般宣傳支出的增長(zhǎng)。

至于研發(fā)、運(yùn)營(yíng)支持、和管理費(fèi)用支出增長(zhǎng)仍相對(duì)有限，增速都不超過(guò)個(gè)位數(shù)%，且低于總營(yíng)收增速。因此可以說(shuō)利潤(rùn)的下滑完全是由于補(bǔ)貼和獲客投入的增長(zhǎng)。

<正文完>

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